A股經(jīng)歷 “紅二月”行情后，自2月下旬開(kāi)始震蕩下跌，上證綜指的最大跌幅已接近200點(diǎn)。根據(jù)筆者觀察，市場(chǎng)中謹(jǐn)慎或偏悲觀的情緒有擴(kuò)散的跡象。而經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期下行、穩(wěn)增長(zhǎng)政策短期難發(fā)力、流動(dòng)性可能有所收緊、信用風(fēng)險(xiǎn)事件陸續(xù)爆發(fā)、第二輪新股發(fā)行漸行漸近等因素，也將對(duì)股指的運(yùn)行趨勢(shì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊。

2014年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，我們預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)下行幅度仍有可能超預(yù)期。3月13日公布的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需數(shù)據(jù)，整體都低于預(yù)期，驗(yàn)證并進(jìn)一步強(qiáng)化了年初以來(lái)市場(chǎng)形成的經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。一日之間，市場(chǎng)對(duì)2014Q1/Q2的GDP同比增長(zhǎng)的一致預(yù)期下調(diào)了約0.1個(gè)百分點(diǎn)。

往后看，貨幣政策轉(zhuǎn)向疊加周期共振的驅(qū)動(dòng)下，短期經(jīng)濟(jì)下滑仍將持續(xù)。需求方面，2013年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向的滯后影響是短周期回落的主因之一；供給方面，產(chǎn)能去化進(jìn)入關(guān)鍵期，投資下滑加劇，而主動(dòng)去庫(kù)存加速器效應(yīng)顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)下滑加快——周期共振效應(yīng)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行較快，且2014年上半年將反應(yīng)得更明顯。不考慮政策對(duì)沖影響，Q2的經(jīng)濟(jì)下行幅度仍有可能進(jìn)一步超預(yù)期。

在改革推進(jìn)期，管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行忍耐度提高和調(diào)控思路明顯轉(zhuǎn)變的背景下，過(guò)往經(jīng)濟(jì)下行倒逼政策出手的邏輯難以簡(jiǎn)單成立。我們判斷，經(jīng)濟(jì)在下行尋底過(guò)程中，短期政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)的概率不大。未來(lái)是觀察政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行忍耐、改革推進(jìn)決心最重要的窗口；而短期將召開(kāi)的中央政治局會(huì)議值得密切關(guān)注。

預(yù)計(jì)二季度中國(guó)流動(dòng)性將回歸中性格局。首先，匯率改革提升貨幣政策獨(dú)立性，熱錢對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響降低。央行放寬了人民幣匯率日內(nèi)浮動(dòng)區(qū)間，減少對(duì)匯市直接干預(yù)，使得熱錢流出通過(guò)基礎(chǔ)貨幣渠道對(duì)宏觀流動(dòng)性的不利影響顯著下降，從而增強(qiáng)央行對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性把控能力。其次，中國(guó)通脹的上行與政策層面再次強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控思路不改，意味著中期貨幣政策不存在持續(xù)寬松空間，名義利率水平將跟隨通脹出現(xiàn)上行。第三，綜合考慮貨幣供需的話，經(jīng)濟(jì)需求疲軟不足以支持流動(dòng)性長(zhǎng)期寬松格局。

近期，超日債違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件接連出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于超日債違約事件的理解是，有利于長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，債市信用利差擴(kuò)大。短期來(lái)看，超日債違約可能觸發(fā)銀行調(diào)整表內(nèi)表外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，在動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中將對(duì)短期流動(dòng)性造成負(fù)面影響。

不能等同地將債市信用風(fēng)險(xiǎn)利差擴(kuò)大看做股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，在市場(chǎng)主流邏輯是剛性兌付打破的狀況下，資金蹺蹺板效應(yīng)反而意味著，債市信用利差的上升可能刺激股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，但是如果二季度經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)愈發(fā)顯著，信用違約事件爆發(fā)愈發(fā)頻繁，信用利差的擴(kuò)大則可能帶動(dòng)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行。

近期資本市場(chǎng)改革將再次進(jìn)入高峰期，關(guān)于資本市場(chǎng)改革的利好輿情不斷涌現(xiàn)。包括可能將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、推進(jìn)企業(yè)年金入市、優(yōu)先股的正式方案可能出臺(tái)、政策層面多次提及個(gè)股期權(quán)與T+0制度等。這一方面可能與“兩會(huì)”結(jié)束之后的政策周期相關(guān)，另一方面也顯示在IPO即將重新啟動(dòng)的狀況下，證監(jiān)會(huì)層面可能有意托市。但是，我們認(rèn)為一系列資本市場(chǎng)改革方面的利好消息難以改變A股頹勢(shì)。

期許政策是望梅止渴，不如增強(qiáng)防御未雨綢繆。經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，宏觀流動(dòng)性不確定性增加，IPO漸行漸近等因素逐步兌現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)整體壓制作用越發(fā)明顯。

首先，數(shù)據(jù)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于貨幣政策轉(zhuǎn)向加周期共振驅(qū)動(dòng)的下滑通道，而短期政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)概率較小。其次，匯率改革、通脹趨勢(shì)，以及總理在答記者問(wèn)時(shí)的表態(tài)，都表面目前宏觀流動(dòng)性寬松的情況將逐步環(huán)比收緊。

其次，雖然決策層希望通過(guò)資本市場(chǎng)制度改革對(duì)沖IPO再開(kāi)影響與市場(chǎng)下行，但其作用有限，且并不能改變中期趨勢(shì)。筆者認(rèn)為市場(chǎng)依然處于中期下行通道中。短期A股內(nèi)生的結(jié)構(gòu)特征變化以及外生的制度層面沖擊，可能使得未來(lái)一段時(shí)間的投資機(jī)會(huì)缺乏主干邏輯，散點(diǎn)狀的局部博弈機(jī)會(huì)也會(huì)伴隨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

配置上，應(yīng)繼續(xù)控制倉(cāng)位，并積極做好防御（如主倉(cāng)大眾消費(fèi)，一方面消費(fèi)符合中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，另一方面在經(jīng)濟(jì)疲弱、股指下行的背景下，消費(fèi)也會(huì)有相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)）。