在參議院就職確認(rèn)會(huì)上，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫重申美國(guó)的立場(chǎng)，即“我們的美元，你們的問(wèn)題”，她忽略了量化寬松退出導(dǎo)致新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的后果：“這些事態(tài)發(fā)展不會(huì)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成潛在威脅?！?/p>

蘇巴馬廉和羅德里克認(rèn)為，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不適用受害者的故事：它們不是倒霉和冤枉的受害者，因?yàn)樗鼈兿硎芰说屠实暮锰?，并且可能沒(méi)有采取必要的改革措施應(yīng)對(duì)熱錢的退出。

另一方面，巴里·埃森格林同意新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該加大改革力度，但是也認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)并非毫無(wú)責(zé)任。如果新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)陷入困境，也將反過(guò)來(lái)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，尤其是它們占全球GDP超過(guò)三分之一，并且近幾年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)都在30%以上。

埃森格林正確地認(rèn)識(shí)到三件事：量化寬松退出、美國(guó)國(guó)會(huì)破壞國(guó)際貨幣基金份額改革，以及美聯(lián)儲(chǔ)和少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家央行的封閉式美元貨幣互換協(xié)議，這給新興市場(chǎng)發(fā)送了強(qiáng)烈的信號(hào)。

貨幣互換協(xié)議的價(jià)值

2013年10月，美聯(lián)儲(chǔ)決定，它與加拿大、英國(guó)、歐盟、日本、瑞士的央行建立的貨幣互換協(xié)議在金融危機(jī)時(shí)立即生效，并且為永久性，這些國(guó)家的貨幣互換額度合計(jì)為3330億美元，基本上能夠滿足危機(jī)情景下的美元流動(dòng)性需求，這實(shí)際上確認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)是唯一為全球提供美元流動(dòng)性的央行。

美聯(lián)儲(chǔ)與巴西、墨西哥、新加坡和南非這四個(gè)非G7成員國(guó)的央行建立了各300億美元的互換額度，但這只是臨時(shí)額度，這些國(guó)家如果需要貨幣互換必須提出申請(qǐng)。可以預(yù)見(jiàn)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，新加入的國(guó)家可能包括脆弱五國(guó)——巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其——它們也是G20成員國(guó)。

美聯(lián)儲(chǔ)的決定強(qiáng)化了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的看法，即它們?cè)趹?yīng)對(duì)資本外流和金融市場(chǎng)波動(dòng)性上只能依靠自己。

蘇巴馬廉和羅德里克認(rèn)為，它們應(yīng)該加速推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，這提出了一個(gè)基本的問(wèn)題——只有良好的經(jīng)濟(jì)基本面并不是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)恐慌的靈丹妙藥。結(jié)構(gòu)性改革需要時(shí)間，并且與此同時(shí)，全球性的資本回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)，將對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)巨大破壞，這反過(guò)來(lái)會(huì)影響發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

必須認(rèn)識(shí)到，關(guān)鍵問(wèn)題不是流動(dòng)性，而是償付能力，即維持一個(gè)經(jīng)濟(jì)體生存的生產(chǎn)力水平。流動(dòng)性使經(jīng)濟(jì)體獲得一定時(shí)間完成艱難的轉(zhuǎn)型，以成為金融穩(wěn)健、效率較高、社會(huì)公平和環(huán)境可持續(xù)性的更均衡經(jīng)濟(jì)體。

雖然大多數(shù)東亞國(guó)家認(rèn)為它們至今還在“美元區(qū)”，但是亞洲金融危機(jī)清楚地告訴它們，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)是它們的最后貸款人，國(guó)際貨幣基金組織也無(wú)法擔(dān)當(dāng)那個(gè)角色。所以，幾乎所有的東亞經(jīng)濟(jì)體都建立起可觀的外匯儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)沖擊。

盡管被批評(píng)為持有“過(guò)多的”和“低效率”的外匯儲(chǔ)備，并且被指責(zé)為制造了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”，但它們明白當(dāng)海嘯來(lái)臨時(shí)，只能依靠自己。這仍然是國(guó)際貨幣體系中的核心問(wèn)題。

亞洲金融危機(jī)的另一個(gè)積極成果，是在2000年5月簽訂的清邁協(xié)議，其在東盟+3國(guó)（東盟十國(guó)加中、日、韓）之間建立了雙邊互換協(xié)議的網(wǎng)絡(luò)，承擔(dān)區(qū)域性互助和安全網(wǎng)職能，作為對(duì)全球安全網(wǎng)IMF的補(bǔ)充。在2012年5月，東盟+3國(guó)同意將清邁協(xié)議貨幣互換的規(guī)模擴(kuò)大一倍到2400億美元，并且將當(dāng)前的雙邊互換協(xié)議替換和統(tǒng)一為多邊清邁協(xié)議。盡管之前國(guó)際社會(huì)擔(dān)心道德風(fēng)險(xiǎn)，但是清邁協(xié)議中的互換額度還從未啟用，即使在全球金融危機(jī)中。

清邁互換機(jī)制使人們回想起首次東盟央行互換機(jī)制：1979年?yáng)|盟五國(guó)——印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡和泰國(guó)同意建立貨幣互換機(jī)制，以促進(jìn)東盟內(nèi)部的貿(mào)易?，F(xiàn)在大家更加認(rèn)識(shí)到，實(shí)施央行貨幣互換機(jī)制要以促進(jìn)貿(mào)易融資為目的。尤其是，央行貨幣互換額度可以促進(jìn)以當(dāng)?shù)刎泿牛òㄈ嗣駧牛┻M(jìn)行貿(mào)易結(jié)算， 以降低外匯風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，并且可以在危機(jī)中支持貿(mào)易融資。其目的是防止雷曼時(shí)刻重現(xiàn)——當(dāng)時(shí)全球美元流動(dòng)性和貿(mào)易融資枯竭，導(dǎo)致全球貿(mào)易成交額下跌12%，2009年全球GDP下降1%。

自2010年6月以來(lái)，中國(guó)央行與全球21個(gè)央行簽訂了超過(guò)4260億美元的雙邊貨幣互換協(xié)議。2013年中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額達(dá)到4.2萬(wàn)億美元。值得注意的是，中國(guó)央行的雙邊人民幣互換額度已經(jīng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)和那五個(gè)國(guó)家央行互換總額的3330億美元。通過(guò)貿(mào)易便利帶動(dòng)人民幣的國(guó)際化是人民幣走向全球的自然路徑，這與20世紀(jì)90年代日本通過(guò)發(fā)放日元貸款和援助使日元走向國(guó)際化是相同的道理。

新興市場(chǎng)應(yīng)采取行動(dòng)

考慮到美國(guó)不愿意擴(kuò)大美元互換協(xié)議的范圍，并且貨幣基金組織為歐洲所主導(dǎo)，新興市場(chǎng)需要建立自己的貨幣互換機(jī)制，以預(yù)防危機(jī)并在美元主導(dǎo)的帝國(guó)主義中守住自己的生命線。

由于央行資產(chǎn)負(fù)債表占全球金融資產(chǎn)近8%，央行貨幣互換和市場(chǎng)參與已經(jīng)成為全球金融體系中的重要角色。央行之間的貨幣互換帶來(lái)了主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，但是為貨幣接受方的央行提供了流動(dòng)性，有助于全球流動(dòng)性，并且防止金融市場(chǎng)由于缺少美元或儲(chǔ)備貨幣的流動(dòng)性而崩潰。這種央行之間的貨幣互換以儲(chǔ)備貨幣形式成為最后貸款人，并且是互助互利的。

在國(guó)家層面，央行之間或私人部門之間的貨幣互換提供了流動(dòng)性（國(guó)家最后貸款人職能），以防止個(gè)別機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性匱乏傳導(dǎo)給其他銀行。更進(jìn)一步地，通過(guò)擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表降低利率水平，央行正在阻止資產(chǎn)泡沫破滅（防系統(tǒng)性債務(wù)通縮的職能）。

由此看來(lái)，IMF已不再具有最后貸款人的職能。IMF為成員國(guó)提供流動(dòng)性的能力受限于IMF成員國(guó)繳納份額的規(guī)模，并且由于美國(guó)國(guó)會(huì)不愿意增加份額而進(jìn)一步受限。既然IMF貸款受限，唯一還能在全球范圍內(nèi)快速注入流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)就是儲(chǔ)備貨幣的央行，且通過(guò)貨幣互換的窗口實(shí)現(xiàn)。

總之，央行之間的貨幣互換優(yōu)于IMF貸款，因?yàn)樗梢粤⒓刺峁┝鲃?dòng)性，而IMF貸款一般需要談判幾個(gè)月以達(dá)成條件。

盡管人民幣還不是官方的儲(chǔ)備貨幣，因?yàn)樗馁Y本賬戶尚未完全開(kāi)放，但其他央行愿意與人民幣互換的事實(shí)說(shuō)明，人民幣的互換協(xié)議為世界提供了另一種選擇流動(dòng)性渠道。愿意接受主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)意味著人民幣擁有事實(shí)上的主權(quán)貨幣地位。

實(shí)踐勝于理論。迄今為止，盡管沒(méi)有一個(gè)主要的全球機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)控全球流動(dòng)性，但是官方流動(dòng)性（通過(guò)央行的貨幣創(chuàng)造）和私人部門的流動(dòng)性（通過(guò)離岸和表外業(yè)務(wù)創(chuàng)造信貸）已經(jīng)足夠保持貿(mào)易和投資的車輪轉(zhuǎn)動(dòng)。

美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字收縮、美元流動(dòng)性降低的時(shí)刻總會(huì)到來(lái)，那將成為新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)-通縮的陷阱。如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行不為其余國(guó)家補(bǔ)償流動(dòng)性，況且新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速要快于發(fā)達(dá)國(guó)家，那么就會(huì)發(fā)生信貸緊縮，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)率會(huì)向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，下降到同步債務(wù)通縮的更低的均衡水平上。

因此，新興市場(chǎng)流動(dòng)性不僅取決于中國(guó)成為主要的商品消費(fèi)國(guó)以及未來(lái)終端產(chǎn)品消費(fèi)國(guó)，同時(shí)也依賴于央行通過(guò)貨幣互換提供流動(dòng)性的意愿。這種互換機(jī)制不同于美國(guó)模式，因?yàn)槊绹?guó)的銀行提供流動(dòng)性的方式是貸款或新興市場(chǎng)主權(quán)國(guó)家的浮息債券。

這也說(shuō)明了，為什么金磚國(guó)家銀行是國(guó)際貨幣體系中一次重大的進(jìn)展。大多數(shù)西方分析師將其看作具有長(zhǎng)期發(fā)展前景的金融機(jī)構(gòu)。但在實(shí)踐中，它將成為重要的論壇，讓新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體討論如何改進(jìn)國(guó)際貨幣體系，尤其是當(dāng)儲(chǔ)備貨幣國(guó)家不愿意改變現(xiàn)狀的情況下。

最后，最重要的一點(diǎn)是，貨幣必須服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是反過(guò)來(lái)。

作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問(wèn)和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、香港經(jīng)綸國(guó)際研究院特聘杰出研究員、香港證監(jiān)會(huì)前主席