超日債”未能按期兌付利息，成為中國公募債券市場首個(gè)違約案例。

3月26日下午2點(diǎn)整，“11超日債”2014年第一次債券持有人會(huì)議將在上海召開。一位參與會(huì)議籌備的工作人員透露，估計(jì)將有100多位投資人、委托人參會(huì)。會(huì)議將表決四項(xiàng)議案，如不出意外，該債券投資人近8580萬元的第二期利息，將通過司法訴訟程序、拍賣發(fā)行人部分資產(chǎn)的方式得到保障。

然而，對于這只2017年3月7日到期的公司債來說，剩余本金和利息如何兌付，仍將是一個(gè)巨大的問號(hào)。一位上海超日太陽能科技股份有限公司（下稱*ST超日，002506.SZ）內(nèi)部人士說，公司現(xiàn)在的確資金鏈非常緊張，公司高層仍在想辦法，希望能盡最大努力減少債券持有人的損失。

“11超日債”于2012年3月7日發(fā)行上市，每年3月7日還息，存續(xù)期為五年。雖然外界對*ST超日違約早有預(yù)期和準(zhǔn)備，但當(dāng)違約真正來臨時(shí)，債券市場依然反應(yīng)強(qiáng)烈。最顯著的變化是，民營企業(yè)債券發(fā)行基本中斷，債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，交易所信用債利差大幅抬升，投資者更加偏好配置利率債和城投債，信用債風(fēng)險(xiǎn)偏好分化明顯。

更值得關(guān)注的是，這次違約，引起了中國債券監(jiān)管部門對存量債券信用風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注，3月11日，中證資本市場運(yùn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測中心要求券商上報(bào)自營和資管部門AA級(jí)別以下信用債頭寸，據(jù)多家券商透露，相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)上報(bào)。

在中國債券監(jiān)管部門分割的格局下，公司債發(fā)生違約，也引發(fā)債券監(jiān)管格局的微妙變化。國家發(fā)改委作為企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管部門，近日，多次向地方政府和券商口頭傳達(dá)“零違約”的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，并且醞釀和準(zhǔn)備出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)舉措，全力保障實(shí)現(xiàn)這一政策目標(biāo)，如“借新還舊”、“債券置換信托”、AAA信用級(jí)別以上央行發(fā)行注冊制改革等。

市場則更關(guān)心誰是下一個(gè)超日？最新的動(dòng)向是“11天威債”暫停交易，違約正在蔓延。進(jìn)入2014年，中國經(jīng)濟(jì)仍處在去杠桿進(jìn)程中，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能壓力巨大，經(jīng)濟(jì)增速回落，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是必然趨勢。近日，中誠信托、吉林信托、浙江民營房企先后爆出資金鏈斷裂，未來金融市場中違約事件已然成為常態(tài)。

一位債券市場資深人士認(rèn)為，“超日事件”再次警示中國債券管理部門，應(yīng)盡快完善市場風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，完善信息披露制度，并建立起債券市場風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，引導(dǎo)市場風(fēng)險(xiǎn)合理、有序釋放。并借此推進(jìn)中國債券市場化改革，拆除市場藩籬，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，加快債市互聯(lián)互通。

違約暗潮來襲

3月20日，是“11超日債”2014年第一次債券持有人會(huì)議登記截止時(shí)間，前述持有人會(huì)議籌備組工作人員透露，從當(dāng)前登記情況看，預(yù)計(jì)將有100多人參加這次持有人會(huì)議，債權(quán)人以個(gè)人投資者為主，由于個(gè)人投資者區(qū)域分布分散，部分投資者委托中信建投作為受托人履行相關(guān)義務(wù)。

在會(huì)議召開期間，*ST超日高管、大股東、中信建投相關(guān)人員將參與會(huì)議，參會(huì)成員可以就議案內(nèi)容進(jìn)行發(fā)問。本次持有人會(huì)議主要將針對四項(xiàng)議案提請持有人會(huì)議表決，其中核心議案是：因*ST超日不能盡快籌集本次延期支付的利息和罰息，債券受托管理人中信建投，提請債券持有人通過依法提起民事訴訟議案，并參與*ST超日未來可能涉及的整頓、和解、重組或者破產(chǎn)的法律程序。

四項(xiàng)議案將采取投票表決的方式，有50%以上未償還債券面值的持有人同意，便可形成有效決議，一位中信建投內(nèi)部人士透露，如果這兩項(xiàng)議案獲得債權(quán)人表決通過，委托管理人將按照相關(guān)決議，對*ST超日提起法律訴訟，以此最大程度保障債權(quán)人利益。

2013年初，中信建投也曾召開第一次債權(quán)持有人會(huì)議，但由于持有人數(shù)量較多、地域分散，最終參加人數(shù)未能形成有效決議。

“11超日債”由*ST超日于2011年3月7日正式發(fā)行上市，期限為五年，共募集資金10億元，票面利率8.98%，主承銷商為中信建投證券。*ST超日于2010年10月在深交所中小板掛牌上市，上市共募集資金23億元，“11超日債”屬于該公司再融資業(yè)務(wù)。

其實(shí)，就在2011年，公司業(yè)績已經(jīng)虧損，業(yè)績顯示，當(dāng)年公司虧損0.55億元，“11超日債”正是在這樣的背景下完成債券發(fā)行上市的。據(jù)一位中信建投債券銷售交易權(quán)威人士透露，該項(xiàng)目屬于公司內(nèi)部投行部股票業(yè)務(wù)線客戶，并非債券承銷業(yè)務(wù)線客戶，具體項(xiàng)目執(zhí)行由上海分公司相關(guān)同事跟進(jìn)。

2011年以來，光伏行業(yè)景氣度劇烈波動(dòng)，產(chǎn)能過剩壓力劇增，像*ST超日這樣的規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)鏈完善程度較低，市場競爭力偏弱的企業(yè)，應(yīng)收賬款回收問題影響了公司經(jīng)營活動(dòng)獲現(xiàn)能力，較大的固定資產(chǎn)投資也給公司帶來了現(xiàn)金支出壓力，多重原因?qū)е?ST超日流動(dòng)性枯竭。

今年3月5日，*ST超日發(fā)布公告稱，無法按期全額支付“11超日債”利息，至此中國公募債券市場首單實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生。對此，市場都在擔(dān)心超日事件是否會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng)，成為引爆債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。對此，中誠信集團(tuán)創(chuàng)始人毛振華認(rèn)為，超日事件僅僅是個(gè)別現(xiàn)象，債務(wù)違約不會(huì)成為風(fēng)潮。

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，當(dāng)前中國債券市場信用債違約風(fēng)險(xiǎn)在上升，債券發(fā)行人的償債能力和財(cái)務(wù)指標(biāo)整體不斷惡化。中金公司認(rèn)為，超日債違約對二級(jí)市場的沖擊主要表現(xiàn)在交易所低評級(jí)產(chǎn)業(yè)債領(lǐng)域，預(yù)計(jì)今年二季度是負(fù)面信用事件高發(fā)時(shí)間段，風(fēng)險(xiǎn)將不僅僅局限在公司債市場。

實(shí)質(zhì)違約的群體，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注兩類：一類是債券到期或付息日較早且流動(dòng)性緊張的企業(yè)，另一類是可能于債券到期前資不抵債的發(fā)行人。從具體企業(yè)看，包括但不限于：華銳、天威、賽維、熔盛、海翔、英利、中富、湘鄂、三安、銀基、東華等。

風(fēng)險(xiǎn)偏好分化

今年春節(jié)后，銀行間市場資金面一改去年下半年持續(xù)偏緊的狀態(tài)，雖然央行也在公開市場上持續(xù)凈回籠資金，但是力度并不大，市場流動(dòng)性依然寬裕，各類債券發(fā)行利率持續(xù)整體下行。宏源證券一位債券投資經(jīng)理說，如果*ST超日違約事件發(fā)生在去年下半年，恐怕市場反應(yīng)要?jiǎng)×业枚唷?/p>

近來整體向好的市場趨勢，一定程度上削弱了違約帶來的影響。不過，從一級(jí)市場發(fā)行層面看，民營企業(yè)發(fā)債全面遇阻，一位國有大型券商固定收益部負(fù)責(zé)人解釋道，在經(jīng)濟(jì)下行和去杠桿周期，民營企業(yè)首先受到?jīng)_擊。他亦坦承，去年以來的官員反腐風(fēng)暴，也讓投資者對民企債望而卻步，說不定哪家民企背后，就牽扯著官員腐敗。

“現(xiàn)在民營企業(yè)的債券碰都不敢碰?！币晃粋侥蓟鹂偨?jīng)理說，從二級(jí)市場層面看，市場信用收縮顯著，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降。在超日違約發(fā)生后，還曾一度引發(fā)A股暴跌，滬指曾跌破2000點(diǎn)關(guān)口。

民企發(fā)債遇阻，利率債和長期限的城投公司債券受到市場追捧。光大證券研究報(bào)告認(rèn)為，超日債違約所帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升會(huì)更多地體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)債上，反而增強(qiáng)城投債相對產(chǎn)業(yè)債的優(yōu)勢，導(dǎo)致信用債市場將更大程度地偏向城投債。而本應(yīng)在債券市場發(fā)展中受益的民營企業(yè)將會(huì)面臨更加嚴(yán)峻的資金環(huán)境。

“11超日債”對市場深層次的影響，是債市出現(xiàn)了顯著的風(fēng)險(xiǎn)偏好分化。而違約發(fā)生后，監(jiān)管部門對債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的一些非市場化理念和行為，進(jìn)一步加劇信用分化的趨勢。

2011年，企業(yè)債市場發(fā)生“云投違約事件”后，國家發(fā)改委一直將防范企業(yè)債違約，視為其工作的重中之重。今年，面對企業(yè)債大規(guī)模到期兌付，發(fā)改委相關(guān)工作再度加碼。據(jù)多位接近發(fā)改委的人士透露，發(fā)改委今年的底線是，企業(yè)債違約“零容忍”，這種非市場化理念，引發(fā)了外界批評和質(zhì)疑。

近期發(fā)改委頻繁地向地方政府和中介機(jī)構(gòu)傳達(dá)相關(guān)政策，如今年初發(fā)放開企業(yè)“借新還舊”，這在過去是被明令禁止的。再如，允許企業(yè)債置換信托貸款，實(shí)時(shí)監(jiān)測平臺(tái)公司資金情況，靈活把握債券的審批節(jié)奏。此外，發(fā)改委正在醞釀取消企業(yè)債分期還本的硬性要求，允許企業(yè)一次性到期償還本金。

與此同時(shí)，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)也全面放開了地方城投公司發(fā)行中票、短期融資券等債務(wù)融資工具，但前提之一是發(fā)行主體必須具備地方政府出具的“安慰函”，可見，政府隱形之手的介入程度再度加深。

正是因?yàn)槿绱?，部分市場人士認(rèn)為，“11超日債”違約糾正了原來債券不違約的市場扭曲，卻出現(xiàn)了新的扭曲，即信用風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)發(fā)生在民營企業(yè)領(lǐng)域，大量的擁有國企背景和政府信用背書的債券，再度進(jìn)入剛性兌付的怪圈。

這種信用分化帶來軟約束主體盛行，使得民營企業(yè)債券融資環(huán)境惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露對市場的積極效應(yīng)削弱。光大證券認(rèn)為，超日債違約將會(huì)在產(chǎn)業(yè)債和城投債之間產(chǎn)生非對稱的效應(yīng)。與民營企業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升中受到更大傷害，從而在債券市場中面臨更加嚴(yán)重的擠壓。債券市場資金的配置將更加偏向于與政府相關(guān)的城投債，令資源配置效率進(jìn)一步降低。

根據(jù)央行行長周小川的解釋，所謂“軟約束”，就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事，主要表現(xiàn)為利用行政權(quán)力借錢和借錢不怕貴，最典型的軟約束主體代表就是地方融資平臺(tái)。

從這一視角看，這可能帶來全社會(huì)資金利用效率偏低，使得利率市場化的推進(jìn)效果大打折扣。中信證券固定收益部研究主管鄧海清解釋道，由于軟約束實(shí)體對利率并不敏感，是資金洼地或者資金黑洞，如果任由軟約束主體盲目擴(kuò)張，將使得資金更加便利地流向非市場化的主體，真正需要資金的企業(yè)、能夠高效利用資金的企業(yè)無法得到資金。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，“債券市場沒有違約就沒有健康的市場”，如今市場雖然出現(xiàn)了違約，然而未必就能有健康的市場，反而帶來了新的市場扭曲。

倒逼市場化改革

今年以來，由于債務(wù)人償債能力減弱，由債權(quán)人和地方政府發(fā)起的融資主體的資產(chǎn)重組顯著增多，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在集聚。據(jù)前述大型國有券商固定收益部負(fù)責(zé)人觀察，1月以來，越來越多的地方國資背景的企業(yè)啟動(dòng)資產(chǎn)重組，主要原因是，原有公司償債能力下降，面臨潛在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這一趨勢尤其在山西省、山東省等區(qū)域最為明顯。

在地方融資平臺(tái)領(lǐng)域，類似“云投事件”的“剝離原有平臺(tái)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重新設(shè)立平臺(tái)融資的行為”已是司空見慣的操作手法，這也帶來了地方平臺(tái)債務(wù)不斷擴(kuò)張。根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，2014年是城投債第一個(gè)償債高峰，共需償付本息合計(jì)超過2000億元。信用債方面，約2.7萬億元到期，其中短期融資券、中期票據(jù)占比較高，信用債到期償付壓力巨大。

中金公司研究報(bào)告認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)最壞的階段遠(yuǎn)未過去，今年二季度還將繼續(xù)發(fā)酵，低評級(jí)信用債利差仍將維持高位，甚至可能再創(chuàng)新高，低評級(jí)產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)還將陸續(xù)釋放。

隨著債券市場風(fēng)險(xiǎn)釋放的開啟，對于政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，形成一套良好的風(fēng)險(xiǎn)披露和風(fēng)險(xiǎn)處置制度，提升債券市場效率、促進(jìn)市場健康發(fā)展至關(guān)重要。近日，風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)所引發(fā)的債券市場制度建設(shè)的變化正在顯現(xiàn)。

當(dāng)前，中國信用債市場監(jiān)管三分天下，發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)各自分管一塊，2008年以來，監(jiān)管競爭促進(jìn)了市場容量的擴(kuò)張，就拿第一單違約來說，各監(jiān)管部門都不愿意首先發(fā)生在自己管轄領(lǐng)域內(nèi)。而此次公司債率先爆發(fā)違約案例，必將帶來債券市場的監(jiān)管格局產(chǎn)生微妙的變化。

今年2月，中編辦同意證監(jiān)會(huì)債券辦公室升格為公司債券監(jiān)管部，證監(jiān)會(huì)將更加注重債券市場發(fā)展和管理。證監(jiān)會(huì)人士透露未來的工作重點(diǎn)：加強(qiáng)債券市場信息披露和投資者教育；對違約風(fēng)險(xiǎn)苗頭的債券適當(dāng)加強(qiáng)投資者管理；完善債券受托管理人和持有人會(huì)議制度；督促債券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及投資者按照法律規(guī)定以及債券契約切實(shí)履行各方權(quán)利和義務(wù)；加大債券發(fā)行、交易過程中違法違規(guī)行為的查處；健全信用債違約救濟(jì)的司法審理機(jī)制。

一位資深的債券市場從業(yè)人士認(rèn)為，超日違約警示意義在于，在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，如何從法律層面完善相應(yīng)的契約保護(hù)，作為公募產(chǎn)品，債券管理部門應(yīng)該提供企業(yè)發(fā)行、付息還本、處理回收環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化的契約管理機(jī)制，超日違約可視為一個(gè)經(jīng)典的樣本。

另據(jù)了解，國家發(fā)改委正在醞釀推出企業(yè)債發(fā)行注冊制，這項(xiàng)政策將主要針對AAA信用級(jí)別的央企。一位知情人士透露，近日，發(fā)改委財(cái)金司就此已經(jīng)著手起草相關(guān)文件，并向各家承銷商征求意見。從國際范圍看，基于“充分信息披露主義”下的注冊制度，是一種市場化程度較高的債券發(fā)行制度。

目前，中國信用債發(fā)行大多數(shù)依然是事實(shí)上的審批制，帶有較強(qiáng)的非市場化和行政色彩，債券發(fā)行的市場化程度應(yīng)該加深，完全可以探索注冊制，一位合資券商高管認(rèn)為，要做大公司債市場，就應(yīng)該允許公司債跨市場發(fā)行和交易，做大交易所債市，就應(yīng)該提升銀行參與交易所債市的深度。