佘巍

【摘要】介紹了我國主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展情況，并運用Jefrey-Wurgler模型對這三個市場的資源配置效率進行了實證研究。研究結(jié)果表明：我國主板市場和中小板市場資源配置效率參數(shù)為負數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率參數(shù)為正數(shù)。而且創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率高于中小板市場，中小板市場又高于主板市場。

【關(guān)鍵詞】股票市場 資源配置效率 Jefrey-Wurgler模型

一、引言

資源配置功能是股票市場的重要功能之一。股票市場是否有效，其源配置功能能否充分發(fā)揮，取決于股票市場的資源配置效率。股票市場資源配置效率的提高，意味著在資本總量不變的條件下，股票市場能夠通過其內(nèi)在機制，使金融資源流向高效益、高效率的企業(yè)或行業(yè)中去，實現(xiàn)金融資源的有效利用，從而推進實體經(jīng)濟的發(fā)展和增長。而多層次股票市場體系是社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的一項金融制度安排，各個層次的股票市場針對不同的投融資主體，提供更加有特點有效率的制度安排，并且能夠通過各層次市場的相互協(xié)調(diào)、相互配套，形成一套完整的體系，充分發(fā)揮股票市場的功能，使其能夠更好地契合經(jīng)濟的發(fā)展。我國是一個發(fā)展中的大國，區(qū)域與區(qū)域之間、行業(yè)與行業(yè)之間、企業(yè)與企業(yè)之間的發(fā)展水平有很大差異。若僅僅依靠單一標準、單一層次的股票市場，這樣并不能滿足不同主體的投融資需求，實現(xiàn)資源的有效配置，顯然這種單層次股票市場的制度體系是不合適的。但是近些年隨著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等市場的相繼建立和發(fā)展，我國的多層次股票市場的框架已經(jīng)基本建立起來。為了分析方便，并結(jié)合我國資本市場的發(fā)展情況，這里簡單地將多層次股票市場體系劃分為三個市場即主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。本文主要研究我國主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率大小，即能否通過其內(nèi)在機制使得金融資源流向更有效益的經(jīng)濟主體，從而實現(xiàn)金融資源的有效配置和利用。

在已有的文獻研究中，國內(nèi)的研究方向主要有四個方面：第一，是關(guān)于建立多層次資本市場體系的必要性。陳建青（2013）認為多層次資本市場體系是一個有效防范、過濾和分散金融風險的重要市場機制，有助于促進國家金融安全[1]。第二，是關(guān)于我國如何建立多層次資本市場體系。趙文卿、紀建華（2012）認為我國多層次資本市場體系應該包括場內(nèi)交易和場外交易兩大部分，主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和柜臺交易市場四個層次，結(jié)構(gòu)應該呈金字塔形[2]。第三，是從實證研究出發(fā)探討各層次市場的相關(guān)關(guān)系。劉強（2012）以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和上證指數(shù)為研究對象，通過計量模型研究主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的協(xié)整關(guān)系，研究表明：我國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間的存在長期均衡關(guān)系，但二者獨立性較差[3]。第四，是從整個股票市場角度出發(fā)研究資源配置效率。王錦慧、段玉青（2011）運用Jeffrey-Wurgler模型首次從股票發(fā)行市場和交易市場兩個方面對中國股票市場的資源配置效率進行實證研究，研究表明，我國股票發(fā)行市場與交易市場的資源配置效率處于較低水平而且波動較大，并且股票交易市場的資源配置效率總體上低于發(fā)行市場的效率[4]。

從上述文獻研究可以發(fā)現(xiàn)，分層次來研究我國股票市場資源配置效率的研究相對較少。本文采用應用較為廣泛的Jefrey-Wurgler模型對我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個市場的資源配置效率進行實證分析，為多層次股票市場的完善提供一定的借鑒意義。

二、我國各層次股票市場發(fā)展情況

（一）各層次股票市場概況

我國主板市場的公司在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。上海證券交易所創(chuàng)立于1990年11月26日，同年12月19日開始正式營業(yè)，而深圳證券交易所成立于1990年12月1日，于1991年7月3日正式營業(yè)。根據(jù)兩個證券交易所的統(tǒng)計資料，經(jīng)過20多年的發(fā)展，主板市場股票年成交額由1991年的43.37億元提高到2013年的317322.27億，增長了大約7316.6倍；股票總市值由1991年底的109.19億元提高到2014年4月初的185130.69億元，增長了大約1695.5倍；而掛牌企業(yè)數(shù)則從1991年底14家提高到1439家，增長了大約102.8倍。

2004年5月，在深圳證券交易所成立了中小企業(yè)板塊。中小板附屬于深交所，是相對于主板而言的，主要服務于那些發(fā)展較成熟的中小企業(yè)。根據(jù)深交所的統(tǒng)計資料，中小板自2004年成立近10年以來，年成交額由2004年的822.63億元提高到2013年的100224.40億元，增長了大約121.8倍；股票總市值由2004年底的413.43億元提高到2014年4月初的39049.51億元，增長了大約94.5倍；而掛牌企業(yè)從則2004年底的38家提高到719家，增長了大約18.9倍。

2009年10月，在深圳證券交易所成立了創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板主要服務于那些高成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，突出“創(chuàng)新”與“成長”的特點。根據(jù)深交所的統(tǒng)計資料，創(chuàng)業(yè)板自2009年10月成立4年多以來，年成交額由2009年的1828.11億元提高到2013年的51181.94億元，增長了大約28倍；股票總市值由2009年底的1610.08億元提高到2014年4月初的16889.15億元，增長了大約10.5倍；而掛牌企業(yè)則從2004年底的36家提高到379家，增長了大約10.5倍。數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所統(tǒng)計資料。

（二）各市場比較

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板在服務對象、上市財務要求、信息披露等方面存在差別，但也正是這些差別促使我國形成這種多層次的股票市場體系。在服務對象方面，主板的服務對象主要是發(fā)展成熟的大中型企業(yè)，中小板的服務對象是發(fā)展相對成熟的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的服務對象則是高成長性和創(chuàng)新性的企業(yè)。在上市財務要求方面，主板和中小板的上市財務要求最高，要求最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣三千萬元，現(xiàn)金流量凈額累計要超過人民幣五千萬元。創(chuàng)業(yè)板的準入門檻則相對較低，只要求最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤累計不少于一千萬元，并持續(xù)增長[5]。在信息披露方面，中小板除了要滿足主板的一些披露條件，增加了披露報告期末前十名流通股股東持股情況，公司開展投資者關(guān)系管理的情況等要求。而創(chuàng)業(yè)板的信息披露要求更加嚴格，要求信息披露更為及時有效，增加了風險特別提示等要求。

在上市公司的行業(yè)分布上（見表1），主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板這三個市場的傳統(tǒng)行業(yè)仍占較大的比重，農(nóng)林牧漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)占比分別為81.0%、91.2%、76.3%，主板市場沒有涉及居民服務、修理和其他服務業(yè)的上市公司，中小板市場沒有涉及居民服務、修理和其他服務業(yè)、教育、衛(wèi)生和社會工作以及綜合行業(yè)的上市公司，而創(chuàng)業(yè)板市場則沒有涉及居民服務、修理和其他服務業(yè)、教育以及綜合行業(yè)的上市公司，此外，主板市場和中小板市場關(guān)于信息技術(shù)、服務，教育文化方面行業(yè)的占比較低，相比之下，創(chuàng)業(yè)板市場占比相對較高，而金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)則主要集中在主板市場。

三、實證分析

（一）模型簡介

（四）結(jié)論與說明

根據(jù)（3）、（4）、（5）的估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，主板市場和中小板市場的資源配置效率參數(shù)均為負，而創(chuàng)業(yè)板市場的則為正且大于1。這表明我國主板市場和中小板市場的資源配置效率比較低，特別是主板市場，而創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率較高。這也表明我國主板市場和中小板市場的股票成交額對上市公司經(jīng)營情況的反應不是很靈敏，而創(chuàng)業(yè)板市場則反應很靈敏。

進一步比較三個市場的資源配置效率參數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)η3>η2>η3，即創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率高于中小板，中小板又高于主板。這主要是因為相比于主板和中小板市場上那些發(fā)展成熟的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場上主要是高成長性和創(chuàng)新型的企業(yè)。這些企業(yè)處于剛成立或者高速發(fā)展時期，有著更高的融資、擴張需求和更高的資本邊際收益。在創(chuàng)業(yè)板市場融得資金之后，會加快資本向科研創(chuàng)新、實體發(fā)展轉(zhuǎn)化，形成較高的資本回報率，所以能夠吸引資本快速跟進。同時，這一類企業(yè)也面臨著較高的創(chuàng)業(yè)風險和經(jīng)營風險，一旦出現(xiàn)業(yè)績下滑，經(jīng)營不善的局面資本則會迅速減少或退出，所以η3的值較高。而中小板雖然服務對象主要是不能在主板上市的中小型企業(yè)，但是由于我國主板和中小板的上市門檻高，且兩者同質(zhì)化程度較高，中小板實際附屬于主板，只是創(chuàng)業(yè)板的一個過渡。這種畸形的結(jié)構(gòu)不僅使得中小板市場資源配置效率不高，而且給主板市場帶來過大壓力，嚴重影響了主板市場的資源配置效率。此外監(jiān)管制度、轉(zhuǎn)板機制的不完善以及深圳證券交易所和上海證券交易所分工不明確也在一定程度上也影響了主板市場、中小板市場的資源配置效率，使得η1、η2的值為負。

四、政策建議

我國主板市場和中小板市場的資源配置效率低下，不利于我國多層次股票市場的建設(shè)以及實體經(jīng)濟的發(fā)展。為此，本文針對這個問題，提出了以下幾點建議：

（一）加快層次更加明確、分工更加合理的多層次股票市場建設(shè)

要讓不同類型和發(fā)展階段的企業(yè)都能夠有合適的途徑進入股票市場，找到合適的市場平臺滿足其不同階段的投融資需求，從而實現(xiàn)自身更好的發(fā)展。擴大股票市場對實體經(jīng)濟服務的覆蓋面，提高各個層次股票市場的資源配置效率?，F(xiàn)階段由于中小板與主板的制度安排大同小異，所以應該降低中小板的準入條件，并引入國際成熟的小型股票市場普遍實行的做市商制度，明確其與主板市場的區(qū)別和分工，避免中小板與主板的同質(zhì)化造成兩個市場效率低下，使中小板能夠服務于廣大中小企業(yè)。而未來隨著創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和完善，應該逐步取消中小板，建立真正意義上服務于中小企業(yè)的二板市場。此外，從現(xiàn)有的主板市場看，上海和深圳兩個證券交易所分工不明確，兩者上市的條件和運行的機制并沒有多大差別。導致主板市場資源配置效率低，不利于我國股票市場的發(fā)展和完善。所以應該對主板市場加以規(guī)范。對上海和深圳證券交易所而言，可以采取措施讓兩個交易所進行重組，將上海證券交易所定位為我國唯一的一個主板市場，深圳主板市場的上市公司移到上海證券交易所掛牌交易。將深圳證券交易所定位為未來的二板市場，使得兩個交易所的分工更加明確，這樣可以在一定程度上起到規(guī)范主板市場、提高主板市場資源配置效率的作用。

（二）完善多層次股票市場的轉(zhuǎn)板對接機制

目前我國只建立了退市機制，中小板和創(chuàng)業(yè)板到主板的升板機制都尚未建立。已建立的降板退市機制執(zhí)行情況也存在很大問題，一是退市程序冗長，效率低下；二是主板市場的劣質(zhì)企業(yè)并未像制度規(guī)定的那樣退市，而是通過其他途徑規(guī)避了降板的懲罰，造成資源浪費。因此，一方面，應進一步完善現(xiàn)有的主板和中小板退市制度，加大執(zhí)行力度，加強對退市制度執(zhí)行過程中的監(jiān)管和退市程序的簡化，從而提高各層次股票市場的資源配置效率。另一方面要建立起合理的升板機制，可以建立起中小板和創(chuàng)業(yè)板升主板市場的綠色通道，即采取自主升板的原則，不再通過證監(jiān)會的首次公開發(fā)行新股程序的實質(zhì)審核，只需通過形式上的審查，審查其是否達到主板上市的標準，同時也應該建立相應的升板最低上市期限制度，避免股票市場上的投機轉(zhuǎn)板行為。

（三）建立起適應不同層次股票市場的監(jiān)管機制

股票市場監(jiān)管最終是要建立一個高效率的股票市場，即一個既能充分發(fā)揮市場機制實現(xiàn)資源配置功能，同時又運行有序、競爭公平、信息透明度高的市場[6]。因此，應該構(gòu)建適合不同層次股票市場的監(jiān)管制度。第一，主板市場，應該明確證券交易所、證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會之間的職權(quán)分配，避免職能重疊和監(jiān)管低效，還應完善證券交易所的自律監(jiān)管和政府的行政監(jiān)管。第二，我國中小板和創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管應該以信息披露為主，向投資者提供及時有效的信息，還應該強化入市審查制度，把好入市關(guān)。如香港設(shè)立了獨立于聯(lián)交所的創(chuàng)業(yè)板委員會來審查創(chuàng)業(yè)板的入市程序，有效地保證了創(chuàng)業(yè)板上市公司各項指標的真實性。我國也可以借鑒類似經(jīng)驗，建立起自己不同層次的監(jiān)管機制。

參考文獻

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