胡夢(mèng)丹

【摘要】一國(guó)采取何種匯率制度決定于國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，我國(guó)在運(yùn)用匯率目標(biāo)區(qū)理論時(shí)應(yīng)當(dāng)結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，加以修正。本文對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)理論進(jìn)行梳理回顧的基礎(chǔ)上，探究了基于匯率目標(biāo)區(qū)理論的我國(guó)離散浮動(dòng)匯率制度。

【關(guān)鍵詞】匯率目標(biāo)區(qū)理論 匯率 運(yùn)用

一、匯率目標(biāo)區(qū)理論

（一）匯率目標(biāo)區(qū)理論提出和發(fā)展

匯率目標(biāo)區(qū)理論的概念是由一國(guó)中央銀行或中央銀行當(dāng)局為適應(yīng)國(guó)際收支的長(zhǎng)期狀況，確定的一套可以調(diào)整的匯率范圍，匯率可以在貨幣當(dāng)局確定的范圍內(nèi)波動(dòng)而不受限制。

凱恩斯于1922年曾提出各國(guó)匯率應(yīng)當(dāng)被允許圍繞基于當(dāng)時(shí)價(jià)格建立的貨幣平價(jià)上下波動(dòng)，波動(dòng)幅度為5%。威廉姆斯和伯格斯坦則在1982年，提出了匯率目標(biāo)區(qū)的概念。1991年，克魯格曼建立了匯率目標(biāo)區(qū)理論的基本模型。此后眾多研究者對(duì)克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)理論通過(guò)放松模型假設(shè)進(jìn)行修正。

（二）匯率目標(biāo)區(qū)理論模型

1.克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型?？唆敻衤鼌R率目標(biāo)區(qū)模型描述了匯率目標(biāo)區(qū)制度下的匯率行為，模型基于四個(gè)基本假設(shè)：外匯市場(chǎng)有效、商品價(jià)格完全彈性、央行在區(qū)間邊際進(jìn)行干預(yù)、匯率目標(biāo)區(qū)完全可信。外匯市場(chǎng)有效假設(shè)下，持有一國(guó)貨幣的預(yù)期超額收益與持有該貨幣的機(jī)會(huì)成本向抵消。商品價(jià)格完全彈性假設(shè)下，資本市場(chǎng)和商品市場(chǎng)可以隨時(shí)保持均衡狀態(tài)。央行在區(qū)間邊際進(jìn)行干預(yù)的假設(shè)下，中央銀行僅在邊界上對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)。匯率目標(biāo)區(qū)完全可信的假設(shè)下，匯率目標(biāo)區(qū)的中心匯率和波動(dòng)幅度固定。

克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型推導(dǎo)出的兩個(gè)重要結(jié)論是：平滑粘貼條件和蜜月效應(yīng)。平滑粘貼條件是指匯率與基本變量的關(guān)系是非線性的，越接近匯率目標(biāo)區(qū)，匯率對(duì)基本變量的變化的敏感度越低。蜜月效應(yīng)是指在匯率目標(biāo)區(qū)中匯率更加穩(wěn)定，在基本因素變化影響下偏離中心匯率的匯率，又會(huì)自動(dòng)趨向中心匯率。

2.克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型修正。雖然克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型結(jié)構(gòu)十分精巧，但是其推導(dǎo)出的結(jié)論難以獲得實(shí)證分析的證明。總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)檢驗(yàn)克魯格曼模型存在三個(gè)問(wèn)題。第一，實(shí)證分析結(jié)果表明，匯率目標(biāo)區(qū)的匯率分布大部分是峰狀的，少數(shù)情況才出現(xiàn)模型描述的匯率接近匯率帶邊界的情形。第二，利率差與匯率的負(fù)相關(guān)關(guān)系難以被實(shí)證數(shù)據(jù)分析證明，兩者相關(guān)性一般為正，偶爾為負(fù)。第三，匯率與總基礎(chǔ)變量的關(guān)系并不是模型提出的S型，而是一個(gè)分散的分布。

基于以上克魯格曼模型在實(shí)證中暴露出的問(wèn)題，學(xué)者嘗試通過(guò)放松假設(shè)對(duì)模型的進(jìn)行修正。一是放松匯率目標(biāo)區(qū)完全可信假設(shè)。Svensson的簡(jiǎn)單匯率線性回歸模型對(duì)匯率帶內(nèi)預(yù)期貶值的置信區(qū)間的估計(jì)值說(shuō)明，貨幣匯率目標(biāo)區(qū)不完全可信?；诓煌耆尚诺膮R率目標(biāo)區(qū)假設(shè)，學(xué)者分別假定重新安排具有外生性和內(nèi)生性，從而分別得出“漂移-調(diào)整法”和政策處于狹窄范圍的結(jié)論。二是放松邊際干預(yù)假設(shè)。Delgado、Dumas、Lindberg和Soderlind等人對(duì)邊際干預(yù)建模，大大削弱了平滑粘貼條件的影響。三是放松完全價(jià)格彈性假設(shè)。Miller和Weller在把Dornbucsh的匯率超調(diào)模型引入克魯格曼模型的基礎(chǔ)上，建立了黏性價(jià)格目標(biāo)區(qū)模型。這也就放松了完全價(jià)格彈性的假設(shè)，假設(shè)價(jià)格存在黏性，同時(shí)假定需求決定產(chǎn)出，在此基礎(chǔ)上建立隨機(jī)微分方程。

（三）匯率目標(biāo)區(qū)理論應(yīng)用的主要問(wèn)題

在匯率制度中應(yīng)用匯率目標(biāo)區(qū)理論的關(guān)鍵問(wèn)題有兩個(gè)：確定中心匯率和波動(dòng)區(qū)間。第一，確定中心匯率。依據(jù)理論研究，理想的中心匯率水平為均衡匯率。第二，確定匯率波動(dòng)區(qū)間。特定政策目標(biāo)函數(shù)決定了匯率目標(biāo)區(qū)的最優(yōu)波動(dòng)區(qū)間。從以往的研究看，有的學(xué)者認(rèn)為較窄的匯率浮動(dòng)區(qū)更有利，可以減小非經(jīng)濟(jì)基本因素在浮動(dòng)匯率制度下對(duì)匯率的影響。有的學(xué)者認(rèn)為匯率浮動(dòng)區(qū)間要足夠?qū)?，這是因?yàn)楣烙?jì)的均衡匯率存在偏差，較寬的匯率浮動(dòng)區(qū)間為實(shí)施貨幣政策留下空間，能承受較大的投機(jī)壓力。多數(shù)學(xué)者傾向于10%的匯率浮動(dòng)區(qū)間。

二、基于匯率目標(biāo)區(qū)理論的我國(guó)離散浮動(dòng)匯率制度

（一）我國(guó)運(yùn)用匯率目標(biāo)區(qū)理論的基礎(chǔ)和條件

我國(guó)眾多學(xué)者對(duì)在中國(guó)運(yùn)用匯率目標(biāo)區(qū)制度的合理性進(jìn)行了相關(guān)研究和論證，認(rèn)為在中國(guó)實(shí)施匯率目標(biāo)區(qū)制度是改革人民幣匯率制度的較好選擇，為在中國(guó)運(yùn)用匯率目標(biāo)區(qū)理論奠定了理論基礎(chǔ)。同時(shí)隨著改革開(kāi)放不斷深化，社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件不斷變化發(fā)展，為我國(guó)運(yùn)用匯率目標(biāo)區(qū)理論奠定了社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。主要表現(xiàn)為：第一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)本幣升值壓力。我國(guó)GDP從1980年到2011年增幅約為10274.08%，且仍處于繼續(xù)增長(zhǎng)中。依據(jù)傳統(tǒng)理論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)引起本幣升值。第二，我國(guó)國(guó)際收支狀況帶來(lái)人民幣升值壓力。近十年來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支規(guī)模不斷擴(kuò)大，貿(mào)易順差持續(xù)快速增長(zhǎng)，人民幣國(guó)際需求增加。第三，我國(guó)利率市場(chǎng)化作用日益凸顯導(dǎo)致利率對(duì)匯率的影響逐漸加強(qiáng)。

（二）我國(guó)運(yùn)用匯率目標(biāo)區(qū)理論構(gòu)建的離散浮動(dòng)匯率制度

1.我國(guó)匯率制度的演進(jìn)過(guò)程。1994年，我國(guó)改變了改革開(kāi)發(fā)初期的固定匯率制度，變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制度。1996年，我國(guó)放開(kāi)了經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的完全自由兌換。2005年，變以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一浮動(dòng)匯率制為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度。

2.實(shí)施有管理的離散浮動(dòng)匯率制度。由于我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，理論上浮動(dòng)匯率制度并不完全適用于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。如在投機(jī)作用下，浮動(dòng)匯率制會(huì)出現(xiàn)顯著的匯率失調(diào)問(wèn)題；在人民幣可自由兌換，帶來(lái)更大程度放松資本賬戶管制，人民幣獨(dú)立性受到影響的問(wèn)題。但是，資本流動(dòng)、貨幣獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定三者不可兼得，只能在已形成的增加人民幣匯率彈性、降低央行干預(yù)的共識(shí)上，對(duì)匯率理論和框架做有限范圍內(nèi)的修正?；诖?，為了避免匯率浮動(dòng)過(guò)度引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)可實(shí)施有管理的離散浮動(dòng)匯率制度。

三、結(jié)論

匯率目標(biāo)區(qū)理論融合了固定匯率制度和完全浮動(dòng)匯率制度的特點(diǎn)，是一種允許匯率在有限范圍內(nèi)浮動(dòng)的匯率制度，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中表現(xiàn)較好的制度效益。為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持有管理的離散浮動(dòng)制度。

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