劉振亞

【摘要】股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，虛擬經(jīng)濟(jì)的代表。房地產(chǎn)市場作為民生的“溫度計(jì)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要代表，兩者市場的發(fā)展和價(jià)格的起伏越來越成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。我國股票市場和房地產(chǎn)市場雖然還存在不同程度的缺陷和不足，但是股票和房地產(chǎn)成為廣大居民投資者主要投資產(chǎn)品的重要性已經(jīng)明顯上升，正確認(rèn)識(shí)股票市場和房地產(chǎn)市場互動(dòng)機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】房市與股市 投資組合理論 財(cái)富效應(yīng) 宏觀經(jīng)濟(jì)

隨著證券市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展，股票和房地產(chǎn)日益成為我國居民最重要的兩個(gè)投資產(chǎn)品，投資者越來越關(guān)注在兩個(gè)市場之間如何進(jìn)行資產(chǎn)配置的問題，學(xué)者們也對(duì)房市與股市間的聯(lián)動(dòng)性更加關(guān)注。一個(gè)市場的漲跌是否能夠給另一個(gè)市場帶來影響，兩個(gè)市場間是否存在某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，引起了學(xué)界和投資者的極大關(guān)注。

中國房地產(chǎn)和股票市場在二十一世紀(jì)初期還相當(dāng)不成熟。證券市場方面，1998年4月，國務(wù)院證券委員會(huì)與中國證監(jiān)會(huì)合并，標(biāo)志了我國逐步建立起集中統(tǒng)一的證券、期貨市場監(jiān)管體系，1999年我國第一部《證券法》才正式實(shí)施，標(biāo)志著我國股票市場開始走入法制化、規(guī)范化的軌道；房地產(chǎn)市場方面，1998年下半年，國家出臺(tái)了一系列的促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展的政策，一是取消福利分房制度，通過市場來解決住房問題，二是取消了房地產(chǎn)價(jià)格管制，逐步形成了商品房價(jià)格的市場化定價(jià)。由于在這一時(shí)期我國股市和房市兩個(gè)市場都處于初步發(fā)展和探索萌芽階段，它們之間的關(guān)系是不顯著的，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，兩個(gè)市場相關(guān)性逐步增強(qiáng)。2005年我國實(shí)行股權(quán)分置改革，2007年股票市場的流通市值第一次超過當(dāng)年的GDP總量，國民開始認(rèn)識(shí)到股票市場波動(dòng)性對(duì)整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的影響，而此時(shí)房地產(chǎn)的發(fā)展也吸引了政府、社會(huì)等各方面關(guān)注，股市和房市的關(guān)系也越來越值得人們研究。

股票市場與房地產(chǎn)市場歷來就是風(fēng)險(xiǎn)積聚的重要載體，極易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。國外發(fā)達(dá)的金融市場中，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格之間漲跌趨勢是存在緊密聯(lián)系的，這種聯(lián)系在一定程度上會(huì)加速泡沫的形成和堆積，一旦價(jià)格泡沫破滅，將給整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重后果甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。近年來，我國房價(jià)一直偏高，超出了老百姓的購房能力，而股市的發(fā)展也不是很理想，大起大落給投資者們也帶了很多的損失，如果不加以控制這種狀況發(fā)展的話，股價(jià)及房價(jià)的暴漲驟跌最終會(huì)沖擊其他領(lǐng)域，甚至使實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重泡沫化，給整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了一系列不利影響。為此，在過去幾年內(nèi)國家不斷出臺(tái)了各種調(diào)控措施，2004年“71號(hào)令”、2005年出臺(tái)的“新八條”、2006年國家發(fā)出的“國六條”、2007年央行的四次加息政策等等都是防止房價(jià)過度上漲，遏制炒房等不良現(xiàn)象，但是都收效甚微。

一、股市和房市的相關(guān)性分析

股價(jià)與房價(jià)被普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”和民生的“溫度計(jì)”，股票價(jià)格的上漲下跌都直接影響到投資者或居民對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)的變動(dòng)和房地產(chǎn)企業(yè)投資的變動(dòng)；而房地產(chǎn)市場商品房價(jià)格的波動(dòng)，使人們自有財(cái)富的基本存量隨之發(fā)生改變，從而直接影響到居民及投資者的收入分配、消費(fèi)支出和投資決策等，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求和國家的經(jīng)濟(jì)增長，從而對(duì)于作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場產(chǎn)生了進(jìn)一步的影響。股市和房市的相關(guān)性，我們可以從三個(gè)方面進(jìn)行探討。

第一，財(cái)富效應(yīng)方面。所謂財(cái)富效應(yīng)，顧名思義就是股票市場和房地產(chǎn)市場發(fā)展良好，居民財(cái)富增加，對(duì)未來預(yù)期良好，就會(huì)相應(yīng)的增加消費(fèi)和投資。在學(xué)術(shù)理論上，財(cái)富效應(yīng)是哈伯勒（Haberler，1939）、庇古（Pigou，1943）等人首先提出的，他們認(rèn)為如果人們手中所持有的貨幣及公債等資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值增加而導(dǎo)致財(cái)富增加，人們更加富裕，就會(huì)增加消費(fèi)支出，因而將進(jìn)一步增加消費(fèi)品的生產(chǎn)和增加就業(yè)，這就是所謂的財(cái)富效應(yīng)。國際經(jīng)驗(yàn)早已表明，股票市場和房地產(chǎn)市場存在財(cái)富效應(yīng)，即股票市值或者房地產(chǎn)價(jià)格的上漲都會(huì)刺激居民消費(fèi)和投資的增長。Case，Quigley和Shille（2001）采用住戶總體數(shù)據(jù)考察美國的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，發(fā)展美國房地產(chǎn)業(yè)的財(cái)富效應(yīng)是不顯著，但是如果采用美國各個(gè)州的住宅用戶數(shù)據(jù)時(shí)，得出結(jié)論說明美國各個(gè)州存在房地產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)，并且顯著大于股票市場的財(cái)富效應(yīng)。Tan和voss（2003）研究了澳大利亞的股票市場和房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)程度，通過相關(guān)數(shù)據(jù)得出，澳大利亞的房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)并不明顯，但是股票市場的財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)顯著。

房地產(chǎn)市場是實(shí)體經(jīng)濟(jì)代表，股票市場是虛擬經(jīng)濟(jì)的主要代表，而股票和房產(chǎn)都作為居民的最主要的兩種財(cái)富。房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，即居民的實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富值發(fā)生了變化，隨之變化的就是居民的持有財(cái)富存量。居民的持有財(cái)富發(fā)生變化，那么會(huì)直接影響居民的消費(fèi)支出以及投資決策。通過的居民消費(fèi)以及投資分配的改變，社會(huì)總需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都會(huì)受到相應(yīng)的影響。最終傳導(dǎo)到虛擬經(jīng)濟(jì)，也就是對(duì)股票市場產(chǎn)生相應(yīng)的影響。另一方面，股票市場價(jià)格上漲，交易量大幅增加時(shí)，反映了國民經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展態(tài)勢良好，這時(shí)股票市場通過財(cái)富效應(yīng)影響居民的收入、消費(fèi)以及企業(yè)的投資分配，從而拉動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)增長，反映在房地產(chǎn)市場上就是房價(jià)的漲跌以及房市的發(fā)展?fàn)顩r。

第二，投資組合效應(yīng)。從投資組合的角度去看，理性的投資者不會(huì)把所有的資產(chǎn)投資于某一種投資產(chǎn)品，而是會(huì)通過構(gòu)建投資組合來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得收益。金融投資的核心是風(fēng)險(xiǎn)和收益，而馬科維茲將數(shù)學(xué)中的期望和方差引入，來刻畫投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)和收益，他認(rèn)為投資者進(jìn)行投資的最優(yōu)資產(chǎn)組合就是既定的風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大的收益或既定的收益下將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，即在既定的方差水平上有最大的期望收益率或在既定的收益水平上有最小的方差。理性的投資者根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)來確定自己最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合。在我國，由于金融市場處于起步階段，居民的儲(chǔ)蓄率普遍偏高，可選擇的金融產(chǎn)品較少。隨著證券市場的發(fā)展居民的投資產(chǎn)品開始增加，不僅僅只有儲(chǔ)蓄一條路，開始擁有了國債，股票，基金等等投資產(chǎn)品，投資者也逐漸開始進(jìn)行資產(chǎn)分配。從近年來房地產(chǎn)市場的發(fā)展來看，商品房在滿足了居民住房的剛性需求條件下，也逐步成為了中國居民的一種投資品，而現(xiàn)在房地產(chǎn)和股票已成為了我國投資者在實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)中最重要的兩個(gè)投資產(chǎn)品。如何進(jìn)行投資分配也成為廣大投資者關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)馬科維茲的投資組合理論，房地產(chǎn)與股票作為兩種投資品，當(dāng)房地產(chǎn)投資收益率高于股票市場時(shí)，投資者將部分資金轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)業(yè)，需求增加，促使房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升。相應(yīng)的，股票市場處于牛市狀態(tài)時(shí)，投資者將資金轉(zhuǎn)向股票市場，從而股票價(jià)格受到進(jìn)一步的促進(jìn)，通過其他效應(yīng)又影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。

第三，托賓Q值效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q值）。托賓Q系數(shù)是公司的市場價(jià)值與其重置成本的比率。該理論指出，當(dāng)Q值大于一時(shí)，市值高于其重置成本，即購買新的資產(chǎn)的成本要低于該公司的市場價(jià)值，即有利可循的，會(huì)使投資需求增加；相反，當(dāng)Q值小于一時(shí)，公司的市場價(jià)值要小于其重置成本，即購買現(xiàn)成的資本產(chǎn)品成本要低于購買新的資本產(chǎn)品，從而公司不會(huì)擁有新的投資產(chǎn)品需求。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，股價(jià)的漲跌直接反應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)市場價(jià)值的變化，從而可以通過托賓的q值效應(yīng)影響企業(yè)的投資決策，企業(yè)的投資行為發(fā)生變化，這直接影響的是房地產(chǎn)的供給。房地產(chǎn)市場的供給和需求水平不斷的受到股票市場漲幅變動(dòng)的刺激，而供需水平的變化直接影響房地產(chǎn)市場的發(fā)展和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲下跌。

二、股市、房市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響

一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)繁榮程度與其市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緊密相關(guān)，而該國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與其房地產(chǎn)市場和股票市場的發(fā)展也是息息相關(guān)的。首先，股票市場和房地產(chǎn)市場中股票和房地產(chǎn)已經(jīng)成為我國最主要的兩大投資產(chǎn)品以及居民最主要的經(jīng)濟(jì)財(cái)富。股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的漲跌都受到其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響。其次，證券行業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的自身發(fā)展也受到宏觀經(jīng)濟(jì)的控制，我國的證券業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)都被稱為“政策市”，其發(fā)展趨勢和發(fā)展?fàn)顟B(tài)都受到國家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的影響。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期，經(jīng)濟(jì)增長情況，人民幣匯率變動(dòng)，以及財(cái)政收支等也都影響我國的股價(jià)和房價(jià)水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期時(shí)，房地產(chǎn)市場和股票市場的發(fā)展?fàn)顩r必然受到影響，需要國家的各種積極政策的支持，穩(wěn)定股市和房市的發(fā)展，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)繁榮復(fù)蘇時(shí)期，顯而易見，房價(jià)和股價(jià)在良好的宏觀大環(huán)境中，價(jià)格不斷上漲，市場不斷繁榮，經(jīng)濟(jì)狀況也是蒸蒸日上的。

在國外文獻(xiàn)中，Summers L.H.（1981）采用宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)與房市和股市的各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明住房價(jià)格、股票市場的流通市值與通貨膨脹率具有相關(guān)性。Quan D.C.（1999）采用了17個(gè)西方國家的主要發(fā)達(dá)城市的股票收益價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格以及租金的截面數(shù)據(jù)，對(duì)三者的相關(guān)性進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)三者存在緊密的聯(lián)系，房價(jià)和股價(jià)極大的受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并且這種影響可以抵御通貨膨脹，達(dá)到保值的效果。而相對(duì)國內(nèi)，也有不少文獻(xiàn)對(duì)股市和房市協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了定性和定量的分析。周京奎（2006）運(yùn)用了我國1998年到2005年間的房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)兩個(gè)市場價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明房價(jià)是股價(jià)變動(dòng)的原因，并且貨幣供應(yīng)量、銀行拆借利率、貸款額對(duì)兩個(gè)市場的幾個(gè)都產(chǎn)生顯著的影響。胡宗義（2009）采用MTV模型，選取了2003年至2007年間的我國房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格數(shù)據(jù)，分析了兩個(gè)市場的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，中國房地產(chǎn)市場與股票市場之間存在較高的正相關(guān)性，并進(jìn)一步說明了我國房地產(chǎn)市場和股票市場是“政策市”，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國家政策都是影響中國房價(jià)和股價(jià)相關(guān)性的重要因素。

中國目前正處于完善市場經(jīng)濟(jì)體制的特殊時(shí)期，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)，極易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫，一旦泡沫破滅，給國家社會(huì)的穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將會(huì)帶來的嚴(yán)重災(zāi)難。而國外關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的大幅波動(dòng)帶來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的案例也是非常多的。例如，20世紀(jì)八十年代日本發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是由于股票的暴漲暴跌引發(fā)的。從1985年到1989年底，日經(jīng)指數(shù)一直在不斷的上漲，一度漲到38916點(diǎn)的高峰，因此日本央行立即采取了縮緊銀根的政策措施，促使日經(jīng)指數(shù)暴跌，一直跌到了1990年10月的20222點(diǎn)，同時(shí)房地產(chǎn)市場的價(jià)格也從頂端大幅下降，隨之而來的更嚴(yán)重的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)蕭條，幾乎波及到所有的經(jīng)合組織成員國，帶來大范圍的世界經(jīng)濟(jì)衰退。

股票市場與房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，同樣也會(huì)帶來社會(huì)的財(cái)富分配不均和風(fēng)險(xiǎn)的過度聚集的問題。當(dāng)股票市場發(fā)展良好，處于牛市時(shí)，股票價(jià)格的大幅上漲，給上市公司的大股東們帶了豐厚的收益，而房地產(chǎn)市場價(jià)格的上漲，利潤收益最高的肯定是房地產(chǎn)開發(fā)公司以及作為置業(yè)投資的房產(chǎn)所有者。普通居民以及大眾都為收到這樣豐厚的利潤收益，這造成了擁有眾多資產(chǎn)的富人們更富有，而普通大眾依然沒有太大的獲益，而富人們的投資收益增加，社會(huì)財(cái)富不斷增加，使得沒有太多投資產(chǎn)品的工薪勞動(dòng)者們的原持有的財(cái)富不斷貶值，形成了貧富差距增加的現(xiàn)象，而貧富差距過大將會(huì)給國家、社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定帶來很多隱患。另一方面，股市和房市都是風(fēng)險(xiǎn)的主要集聚地，并且現(xiàn)在社會(huì)發(fā)展的普遍現(xiàn)象是股市和樓市的資金大部分直接或間接來自于銀行。一旦股價(jià)和房價(jià)發(fā)生大幅度的逆轉(zhuǎn)時(shí)，銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很快暴露出來。例如美國2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，其根本原因就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅。房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷大幅上漲之后產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，泡沫破滅時(shí)，導(dǎo)致了大量的不良資產(chǎn)，銀行資產(chǎn)負(fù)債惡化，出現(xiàn)了普遍的銀行擠兌現(xiàn)象，銀行資金緊張，從而提高了市場利率，最終導(dǎo)致股市價(jià)格也出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。這次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不僅重創(chuàng)了美國的經(jīng)濟(jì)，還造成了全球金融市場的劇烈震蕩。這些由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)案列，舉不勝舉。

三、小結(jié)

近年來，我國房價(jià)增長過快，明顯超出了現(xiàn)階段廣大居民的承受能力；同時(shí)，股市頻繁劇震蕩。這一不尋常的現(xiàn)象給我們的社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶了很多不良的影響。我國經(jīng)濟(jì)市場正處于飛速發(fā)展的起步階段，房地產(chǎn)和股票又是經(jīng)濟(jì)市場中真實(shí)資產(chǎn)與金融財(cái)富的重要部分，其價(jià)格的上漲與下跌必然會(huì)影響到我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，因此，房價(jià)波動(dòng)、股價(jià)波動(dòng)兩者之間關(guān)系的研究是非常重要且有意義的。

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