王進(jìn)杰

【摘要】隨著貿(mào)易融資快速增長(zhǎng)，其隱藏的套利行為及其風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，套利行為更加復(fù)雜、專業(yè)，套利空間隨之放大，本文就新型貿(mào)易融資產(chǎn)品的套利行為特點(diǎn)機(jī)器風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入分析，在此基礎(chǔ)上，并提出了相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】貿(mào)易融資產(chǎn)品 套利行為 衍生產(chǎn)品 關(guān)聯(lián)貿(mào)易

近年來，受境外融資環(huán)境寬松且成本較低的影響，境內(nèi)企業(yè)境外貿(mào)易融資需求呈快速增長(zhǎng)，為滿足境內(nèi)企業(yè)的貿(mào)易融資需求，各銀行相繼推出了各種貿(mào)易融資產(chǎn)品及其組合。據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，2014年1季度，工、中、農(nóng)、建、交以及進(jìn)出口銀行六大行貿(mào)易融資余額3081億美元，同比增長(zhǎng)33.9%。貿(mào)易融資大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，其隱藏的套利行為及其風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。

一、新型貿(mào)易融資產(chǎn)品及其組合方式

目前，國(guó)內(nèi)銀行的貿(mào)易融資產(chǎn)品呈多元化發(fā)展，且組合方式極其靈活。其中，近年推出的新型貿(mào)易融資產(chǎn)品主要有海外代付、新型人民幣協(xié)議融資業(yè)務(wù)、出口應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)參與、人民幣遠(yuǎn)期信用證境外外幣貼現(xiàn)、內(nèi)保外貸等。融資過程中，新型產(chǎn)品的組合方式較以前有了較大變化，模式大致為：存單質(zhì)押/理財(cái)產(chǎn)品+貿(mào)易融資+金融衍生產(chǎn)品（遠(yuǎn)期結(jié)匯等衍生產(chǎn)品）。融資思路大致是境內(nèi)企業(yè)和境外關(guān)聯(lián)企業(yè)以“境內(nèi)質(zhì)押、境外融資”的方式，從境外銀行獲得低息貸款，同時(shí)再通過金融衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。較原融資產(chǎn)品組合，其套利行為呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。

二、套利特點(diǎn)

（一）引進(jìn)衍生產(chǎn)品，尋找低利資金，放大套利空間

隨著匯改深入，銀行與企業(yè)運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套取收益的能力大為加強(qiáng)。為提高套利空間，現(xiàn)行的融資產(chǎn)品組合在原組合的基礎(chǔ)上，加入境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期工具、即期套匯等金融衍生產(chǎn)品，以獲取更高收益。以海外代付為例，目前，最常見的組合方式是存單/理財(cái)產(chǎn)品質(zhì)押+海外代付+即期套匯+海外遠(yuǎn)期售匯，相比原產(chǎn)品組合，增加了即期套匯。實(shí)例證明，增加即期套匯后的貿(mào)易融資產(chǎn)品組合帶來的套利收益大幅上漲。

案例1：傳統(tǒng)貿(mào)易融資產(chǎn)品組合與新型貿(mào)易融資產(chǎn)品組合套利收益對(duì)比：

傳統(tǒng)貿(mào)易融資產(chǎn)品組合為：存單質(zhì)押+貿(mào)易融資或海外代付+遠(yuǎn)期售匯。某企業(yè)在未來3個(gè)月內(nèi)，將進(jìn)口生產(chǎn)設(shè)備，結(jié)算方式為T/T，將等值100萬歐元的人民幣存入銀行，即期購(gòu)匯價(jià)為8.3310，將得到833.1萬人民幣，企業(yè)將上述人民幣做三個(gè)月存款質(zhì)押（人民幣3個(gè)月定期利率為3.1%），到期人民幣存款本息為833.1×（1+3.1%×3/12）=839.57萬元人民幣。同時(shí)，銀行為客戶辦理3個(gè)月歐元貿(mào)易融資或海外代付并鎖定匯率（3個(gè)月歐元融資利率為3.03%），到期客戶需歸還銀行的本息：100×（1+3.03%×3/12）=100.76萬歐元；通過3個(gè)月的歐元遠(yuǎn)期售匯（3個(gè)月期歐元遠(yuǎn)期售匯匯率為8.3292），到期需支出100.76×8.3292=839.25萬元人民幣。實(shí)現(xiàn)套利0.32萬元。

新型貿(mào)易融資產(chǎn)品組合中，企業(yè)到期人民幣存款本息仍為839.5萬元人民幣。加入即期套匯后，銀行在外匯交易市場(chǎng)為客戶進(jìn)行即期歐元/美元套匯（即期歐元/美元套匯價(jià)為1.3150），將企業(yè)的100萬歐元換成131.5萬美元，為其辦理3個(gè)月期美元貿(mào)易融資（3個(gè)月的美元融資利率為2.68%），到期客戶需歸還銀行的本息為131.5×（1+2.68%×3/12）=132.40萬美元；3個(gè)月期美元遠(yuǎn)期售匯匯率為6.3190，則到期只需支出836.63元人民幣，實(shí)現(xiàn)套利2.94萬元，相比傳統(tǒng)貿(mào)易融資產(chǎn)品組合，套利幅度增長(zhǎng)818.75%。

（二）捆綁理財(cái)產(chǎn)品，通過關(guān)聯(lián)貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)跨境人民幣融資背景下的循環(huán)套利

近年來，商業(yè)銀行推出多款套利型融資產(chǎn)品，如內(nèi)保外貸、新型人民幣協(xié)議融資等，本意是為企業(yè)提供短期融資，降低財(cái)務(wù)成本。但在無風(fēng)險(xiǎn)套利的驅(qū)動(dòng)下，有些貿(mào)易融資產(chǎn)品逐漸演變成套利工具，通過虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易，被用來循環(huán)套利。其中，最具代表性的是“內(nèi)保外貸”產(chǎn)品下的循環(huán)套利。

案例2：原“內(nèi)保外貸”下的套利模式一般為：境內(nèi)企業(yè)存款質(zhì)押+開立保函或遠(yuǎn)期信用證+貿(mào)易融資+同期限的遠(yuǎn)期售匯。此過程中，境內(nèi)企業(yè)可以賺取境內(nèi)外人民幣存貸款利息差與匯差。2013年，人民幣一年期內(nèi)定期存款利率在2.6%～2.85%之間，香港一年期定期貸款利率3.0%～4.5%之間，理財(cái)產(chǎn)品年收益率以4.5%計(jì)算，再加上匯差收益，為期3個(gè)月，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)利差套利4到5個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)“內(nèi)保外貸”下的套利模式已演變成通過高科技產(chǎn)品在境內(nèi)外的反復(fù)進(jìn)出口，進(jìn)行循環(huán)融資套利，理財(cái)產(chǎn)品大都選擇收益更高的信托產(chǎn)品。其模式為：理財(cái)產(chǎn)品質(zhì)押+開立備付信用證+貿(mào)易融資+融資以出口收匯形式返回+再開立保函或備付信用證。如某境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)1000萬存款，境內(nèi)行為其開出人民幣備付信用證。境外的關(guān)聯(lián)企業(yè)買進(jìn)這宗商品，信用證交付給境外關(guān)聯(lián)企業(yè)，境外企業(yè)憑信用證到境外銀行獲取融資。之后，境外關(guān)聯(lián)企業(yè)可再?gòu)木硟?nèi)企業(yè)手中將這批貨買回，貨物再往香港出口一次，境外關(guān)聯(lián)企業(yè)再將這1000萬元付給境內(nèi)企業(yè)，至此，完成一個(gè)套利周期，一般為期15天左右，套利在1.5%～2%之間，遠(yuǎn)高于原內(nèi)保外貸的套利收益。由于人民幣備付信用證納入銀行“表外科目”核算，境內(nèi)銀行獲取了大額的表外資金，國(guó)際業(yè)務(wù)量大幅上漲，同時(shí)還獲取了套利分成。對(duì)企業(yè)而言，在獲取低成本融資的同時(shí)，獲得了跨境人民幣的反復(fù)套利收益。2014年1季度，人民幣貿(mào)易融資同比增長(zhǎng)33.9%，銀行代客累計(jì)凈結(jié)匯增長(zhǎng)130%，與這種“內(nèi)保外貸”貸款的回流不無關(guān)系。

三、存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)管理難度

套利型貿(mào)易融資業(yè)務(wù)操作流程設(shè)計(jì)復(fù)雜，涉及業(yè)務(wù)品種多樣，明顯增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)控銀行風(fēng)險(xiǎn)的難度。同時(shí)，套利型貿(mào)易融資衍生產(chǎn)品需要銀行工作人員對(duì)利率、即期遠(yuǎn)期匯率套算、掉期交易等進(jìn)行精確計(jì)算，其技術(shù)性和復(fù)雜性遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)，對(duì)人員素質(zhì)和責(zé)任意識(shí)要求更高，存在的風(fēng)險(xiǎn)也更高。

（二）擾亂了國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)

目前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)存在較大的利差空間，套利型貿(mào)易融資產(chǎn)品將派生出大量的跨境人民幣融資需求。目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)到國(guó)際金融市場(chǎng)上間接融資的成本大約在2.5%到3%之間，國(guó)內(nèi)1年期內(nèi)的存款利率在2.8%～2.85%之間，國(guó)內(nèi)1年期內(nèi)的貸款利率基本在6.1%～6.6%之間，境內(nèi)外人民幣貸款利差近3.6個(gè)百分點(diǎn)。若套利型貿(mào)易融資衍生無節(jié)制的發(fā)展，套利行為愈演愈烈，務(wù)必?cái)_亂了國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)，削弱了宏觀調(diào)控的作用。

（三）引發(fā)境內(nèi)外資金的異常波動(dòng)

跡象表明，由于部分銀行對(duì)套利型貿(mào)易融資政策把控不嚴(yán)，貿(mào)易背景的真實(shí)性缺乏審查，已經(jīng)造成一些跨境人民幣以虛構(gòu)關(guān)聯(lián)貿(mào)易的形式流入境內(nèi)。2014年1季度，國(guó)內(nèi)六大行境外貿(mào)易融資同比增長(zhǎng)39.9%。高速增長(zhǎng)的背后，難免有一些企業(yè)以套取境內(nèi)外利差匯差為目的，虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)行貿(mào)易融資?？缇迟Y金的異常流入將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩，增加國(guó)內(nèi)政策調(diào)控的難度，甚至?xí){到國(guó)內(nèi)的金融安全。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易融資衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新管理

監(jiān)管部門應(yīng)樹立“鼓勵(lì)與規(guī)范并重、培育與防險(xiǎn)并舉”的監(jiān)管原則，審慎推進(jìn)金融創(chuàng)新，對(duì)銀行的貿(mào)易融資衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，要求及時(shí)備案，并加以約束，確保各項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品不違背各項(xiàng)監(jiān)管政策，避免出現(xiàn)銀行與客戶違反各類監(jiān)管法規(guī)。

（二）督促銀行加強(qiáng)貨物貿(mào)易的收支管理

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求銀行嚴(yán)格依據(jù)相關(guān)外匯管理規(guī)定，嚴(yán)格遵守“了解你的客戶”原則，加強(qiáng)對(duì)套利貿(mào)易的審查、甄別。具體審查過程中，可以采取審核正本提單、倉(cāng)單等貨權(quán)憑證的形式，防止企業(yè)使用同一套單據(jù)反復(fù)辦理貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的可能。強(qiáng)化貨物貿(mào)易外匯收支分類管理，及時(shí)對(duì)資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風(fēng)險(xiǎn)提示函，對(duì)企業(yè)未及時(shí)說明情況或不能提供證明材料并做出合理說明的實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。

（三）加快人民幣利率市場(chǎng)化進(jìn)程

利用現(xiàn)行匯改創(chuàng)造的條件，逐步放開對(duì)人民幣存貸款利率的管制，銀行貸款利率逐步實(shí)現(xiàn)從下限管制向銀行自身把握信貸風(fēng)險(xiǎn)大小的自由定價(jià)的轉(zhuǎn)變；加速建立存款保險(xiǎn)制度，完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制，有序推進(jìn)市場(chǎng)利率的定價(jià)自律機(jī)制；健全央行利率調(diào)控以及風(fēng)險(xiǎn)管理，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，保持對(duì)短期外債的資本管制與資本跨境流動(dòng)情況的監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)

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