濮思喆　姜麗麗

一、引言

M2（包括流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款和儲蓄存款）作為衡量一國貨幣供給量的最重要的指標(biāo)，在宏觀經(jīng)濟研究中具有廣泛應(yīng)用。在當(dāng)今信用貨幣時代，銀行承擔(dān)了信用創(chuàng)造的職能，因此影響M2的因素日益復(fù)雜，本次研究選取了Shibor、CPI、外匯儲備（筆者下稱FER）作為解釋變量對M2影響因素做初步探討。

二、概述

Shibor是Shanghai Interbank Offered Interbank Rate的英文縮寫，指上海銀行間同業(yè)拆放利率。Shibor由位于上海的全國同業(yè)拆借中心發(fā)布，根據(jù)報價銀行的報價數(shù)據(jù)進行算術(shù)平均得到，每日定時發(fā)布。以下為2007年1月至2013年12月Shibor和M2的走勢圖：

圖1 圖2

由圖1可知，M2的值從2007年1月至2013年12月呈逐年增長的態(tài)勢，且增長速度相對平穩(wěn)。而由圖2可看出，除2013年6月等個別月份以外，Shibor的數(shù)值大致圍繞一個常數(shù)值上下波動，可大致推測Shibor序列為隨機游走序列即Shibor序列是平穩(wěn)序列，精確的檢驗留待下文。

CPI是Consumer Price Index的英文縮寫，指居民消費價格指數(shù)，用于衡量物價水平變動。

FER是Foreign Exchange Reserve的英文縮寫，指外匯儲備。因為我國實行強制結(jié)售匯制度，因此FER對M2也有重大影響。以下為CPI、FER在2007年1月至2013年12月的走勢圖：

圖3 圖4

由圖3可知，CPI波動幅度過大，在2011年6月左右達到谷底，而在2012年11月又達到峰頂。由圖4可知，F(xiàn)ER呈逐年攀升的態(tài)勢，增長速度大致平穩(wěn)。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本次研究選取了2007年1月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)，每個序列有84個樣本。Shibor數(shù)據(jù)來源于中國貨幣網(wǎng)（全國銀行間拆借中心官網(wǎng)）的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)筆者根據(jù)交易日數(shù)據(jù)按每月算數(shù)平均得到，M2和FER數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)，CPI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)。Shibor為百分數(shù)且所取的交易品種為交易量最大變動最為頻繁的隔夜拆借貸款，M2的單位為億元人民幣。CPI數(shù)據(jù)以前一期數(shù)據(jù)為100，為環(huán)比數(shù)據(jù)，F(xiàn)ER的單位為萬億美元。

（二）建立方程

為了避免異方差的問題，本次研究對M2、Shibor、FER和CPI的數(shù)據(jù)分別取自然對數(shù)（lnM2、lnShibor、lnCPI、lnFER）。首先根據(jù)多元線性回歸方程，以lnM2為被解釋變量，以lnShibor、lnCPI、lnFER為解釋變量建立方程。建立如下方程：

lnM2=C+αlnShibor+βlnCPI+γlnFER+ε （1）

其中，c為截距項，ε為隨機干擾項或稱殘差序列，α為lnShibor對lnM2的影響系數(shù)，β為lnShibor對lnM2的影響系數(shù)，γ為lnFER的影響系數(shù)。

（三）解釋變量序列平穩(wěn)性檢驗

時間序列數(shù)據(jù)往往是不平穩(wěn)的，而不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)會導(dǎo)致變量之間產(chǎn)生“偽回歸”，從而會對沒有聯(lián)系的變量做出有聯(lián)系的結(jié)論。本次對解釋變量序列平穩(wěn)性檢驗采用ADF檢驗方法（Augmented Dickey-Fuller Test），對lnShibor和lnM2做數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。本次檢驗所取方式皆為既包含趨勢又包含截距項，檢驗結(jié)果如下：

表1

由表1可知，lnM2、lnShibor、lnCPI和lnFER的ADF統(tǒng)計量的絕對值都小于在1%、5%、10%置性水平下的臨界值，且概率分別為0.9108、0.1518、0.1983和0.2382。綜上，對lnM2、lnShibor、lnCPI、lnFER的一階差分序列（D（lnM2）、D（lnShibor）、D（lnCPI）、D（lnFER）再做ADF檢驗，由檢驗結(jié)果可知D（lnM2）、D（lnShibor）、D（lnCPI）和D（lnFER）在1%、5%、10%的置性水平下的絕對值都大于臨界值，且概率分別為0.0009、0、0.0316和0，所以拒絕原假設(shè)，lnM2、lnShibor、lnCPI和lnFER的一階差分序列為平穩(wěn)序列。

（四）回歸分析

根據(jù)方程（1）對lnM2和lnShibor做回歸分析，以檢驗lnShibor是否對lnM2有顯著影響。分析結(jié)果如下：

表2

查表得自由度80置性水平5%的臨界值為1.664，而臨界值在置性水平一定的情況下隨著自由度的增大而遞減，所以自由度為82置性水平為5%的臨界值肯定小于1.664。而由表2可知，lnShibor、lnCPI和lnFER的t統(tǒng)計量分別為3.804505、6.957325和44.03071應(yīng)當(dāng)大于臨界值。而由表2可知，lnShibor、lnCPI和lnFER的t統(tǒng)計量對應(yīng)概率分別為0.0003、0.0000和0.0000，因此可以拒絕原假設(shè)，即lnShibor、lnCPI和lnFER對lnM2影響顯著。而且可知lnShibor、lnCPI和lnFER與lnM2正相關(guān)。同時，F(xiàn)統(tǒng)計量服從自由度為（3，84-3-1）的F分布，查表在1%、5%的置性水平下的臨界值為2.72、4.04，而F統(tǒng)計量的值為976.8661，顯然大于臨界值。所以拒絕原假設(shè)，即原方程總體線性關(guān)系顯著成立。調(diào)整的R-squared統(tǒng)計量為0.972431，接近于1，可以認為估計的方程對總體回歸方程擬合程度很高，解釋變量對被解釋變量擁有很高的解釋能力。但D.W.統(tǒng)計量為0.236626，不在1.5～2的區(qū)間內(nèi)，認為殘差序列ε存在自相關(guān)。

因此，對方程（1）做出如下修正：

lnM2=C'+αlnShibor+βlnCPI+γlnFER+ε（-1）+ε'（2）

其中，ε（-1）表示原殘差序列ε的一期滯后項，ε'為方程（2）的殘差序列，C'為方程（2）的截距項。

表3

參照上文的分析，可得如下結(jié)果：1.lnShibor、lnCPI、lnFER和ε（-1）對lnM2影響顯著，且正相關(guān)。2.方程（2）總體線性關(guān)系顯著成立。3.估計的方程和總體回歸方程擬合程度極高。4.方程（2）殘差序列ε'不存在序列相關(guān)，方程（1）的殘差序列ε存在一階自回歸。

（五）殘差序列的平穩(wěn)性檢驗

不光解釋變量序列會存在平穩(wěn)性問題，殘差序列依然會存在平穩(wěn)性問題。不平穩(wěn)的殘差序列會影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，從而得出錯誤的結(jié)論。本次對殘差的平穩(wěn)性檢驗依然采用ADF檢驗，所取方式為既包含截距也包含趨勢。以下為檢驗結(jié)果：

表4

由表4可知，殘差序列ε'不能拒絕原假設(shè)，即殘差序列ε'不平穩(wěn)。而殘差序列ε'的一階差分序列D（ε'）可以拒絕原假設(shè)，即D（ε'）序列平穩(wěn)。

（六）因果檢驗

以下為檢驗結(jié)果：

表5

由表2可知，lnM2變動是lnShibor變動的原因所犯錯誤的概率為0.1984，而lnShibor變動是lnM2變動的原因所犯錯誤的概率僅為0.0019，因此可得lnShibor變動是lnM2變動的原因。同上，可知lnM2與lnShibor之間不存在因果關(guān)系；lnFER是lnM2變動的原因。

（七）解釋與結(jié)論

相信閱讀以上結(jié)果之后，讀者與筆者一樣會有以下兩個疑問：1.為什么lnShibor的變動是lnM2變動的原因？2.為什么lnM2與lnShibor是正相關(guān)？

對這兩個疑問可以合并解釋。首先，銀行間之所以會有同業(yè)拆借市場的存在是因為由于商業(yè)銀行為了滿足央行提出的存款準(zhǔn)備金率的要求，有超額準(zhǔn)備金的銀行向準(zhǔn)備金不足的銀行借出短期貸款，放款銀行獲得短期利率收益而借款銀行可以滿足準(zhǔn)備金需求。當(dāng)實體經(jīng)濟繁榮，社會融資需求旺盛時，資金供不應(yīng)求，因而貸款利率高升。為了追求盈利性，商業(yè)銀行大量放出貸款，導(dǎo)致準(zhǔn)備金不足，出現(xiàn)短期流動性困難，因此同業(yè)拆借利率高升。同時，由于商業(yè)銀行大量放出貸款，在貨幣乘數(shù)的作用下，廣義貨幣供應(yīng)量M2也因此大幅擴張。反之，亦然。從另一個角度也可以認為，M2與Shibor的同時上升都是實體經(jīng)濟繁榮的結(jié)果。這或許就是中國的所謂“貨幣之謎”的原因。

綜上所述，筆者研究結(jié)果表明，lnShibor、lnCPI和lnFER對M2有顯著影響，且正相關(guān)。

四、對策建議

根據(jù)以上結(jié)果，隔夜拆借利率或許也可以作為未來我國貨幣政策的主要操作目標(biāo)之一。與貨幣供應(yīng)量相比，隔夜拆借利率有三大優(yōu)點：1.隔夜拆借利率作為一種市場利率，根據(jù)報價銀行的報價得出，更能反映市場資金的供求狀況。2.隔夜拆借利率相比貨幣供給量更易測得且更精確。貨幣供應(yīng)量作為一種加總而得的統(tǒng)計量，難免在統(tǒng)計過程中出現(xiàn)遺漏。

另外，可以逐步放開資本賬戶并改革強制結(jié)售匯制度，讓因貿(mào)易順差產(chǎn)生的巨額外匯儲備不至于擴大貨幣供給量，成為全社會的負擔(dān)，并同時提升對外投資效率。

注釋

{1}此處概率指拒絕原假設(shè)（序列有單位根）所犯錯誤的概率，接近0則拒絕原假設(shè)，接近1則接受原假設(shè)，下同。

參考文獻

[1]李子奈，潘文卿編著.《計量經(jīng)濟學(xué)》.高等教育出版社，2010年3月.

[2]《利息與價格——貨幣政策的理論基礎(chǔ)》.邁克爾·伍德福德著，劉鳳良等譯，中國人民大學(xué)出版社，2010年3月.

作者簡介：濮思喆（1991-），男，南京溧水，南京財經(jīng)大學(xué)宿遷學(xué)院金融學(xué)本科在校學(xué)生；姜麗麗（1982-），女，遼寧朝陽，講師，研究方向：金融計量。