王方明　杜棟棟

【摘要】2014年5月6日，阿里巴巴正式啟動赴美上市，向SEC（美國證券交易委員會）遞交了招股說明書，幾經(jīng)波折，終于塵埃落定。千呼萬喚始出來，這則有望成為年內(nèi)規(guī)模最大的IPO引發(fā)了市場的強烈關注。毋庸置疑，經(jīng)過10幾年的發(fā)展，目前阿里巴巴已經(jīng)是全球最大的在線及移動電子商務公司，且前進的步伐依然不可阻擋。本文正是在這種電商蓬勃發(fā)展的大勢所趨之下，順勢而為，重點分析中國電商尤其是阿里巴巴的商業(yè)生態(tài)，并通過對照，從財務的角度通過五種不同的方法評估阿里的價值。

【關鍵詞】電商 阿里巴巴 估值

一、電商歷程

如今，對于電子商務而言，無人不知，無人不談，無人不做。電子商務正在改變了我們的生活方式，并逐漸演變?yōu)槲覀兊纳盍晳T，越來越多的人可能已經(jīng)無法想像沒有電商的日子。可是當歷史往回倒，也就大概15年前，你可能也無法想像有電商的日子。作為一種新的商業(yè)模式，一個新生事物的誕生已經(jīng)不易，更為不易的是其成長之路，面臨諸多挑戰(zhàn)，步履維艱。阿里巴巴的前面有8848，馬云的前面有王俊濤，所有后來的成功者前面都有大量的犧牲者，與今天的繁榮相比，或許電商走過的荊棘注定會被遺忘。

過去的15年，期間孕育了淘寶、當當、攜程、凡客誠品、京東等現(xiàn)在家喻戶曉的電商。它們一路走來，披荊斬棘，在互聯(lián)網(wǎng)的世界里積累了無數(shù)用戶，同時彼此間又不斷展開殊死搏斗，競爭激烈。說到底，電子商務的發(fā)展離不開整體環(huán)境的發(fā)展，科技的進步提升了人類的生活品質(zhì)，同樣電商的發(fā)展之路也離不開被譽為“上帝”的客戶，再新的商業(yè)模式都是圍繞如何更好地服務于客戶，盡最大可能滿足客戶需求展開的，正是這樣一點一點地，商家開拓，用戶嘗試，慢慢地市場就形成了，不論生活的哪個方面，所有涉及衣食住行的領域都開始出現(xiàn)電商的身影，所以電商們今日的輝煌，我們每個人既是這個時代的幸運兒，可以隨時享受他們帶來的便利和新體驗，又是重要的參與者之一。

1999年，馬云和其他幾位合伙人一起創(chuàng)建了Alibaba；2003年正值非典時期，線下的驚恐推動了淘寶網(wǎng)的誕生；面臨線上交易的安全問題，阿里又適時地在2004年末推出了支付寶，解決了買家和買家之間的信任危機；2008年，為滿足消費者對品牌產(chǎn)品和高端購物體驗日益增長的需求，推出了“淘寶商城”，后改名為“天貓”，加強了服務客戶的精準定位；2010年，手機淘寶上線，占據(jù)移動端前沿；2013年6月推出支付寶理財產(chǎn)品余額寶，更是掀起了互聯(lián)網(wǎng)金融的熱潮。在新的一年里，隨著不斷地投資并購，阿里生態(tài)系統(tǒng)正在逐漸形成和完善。

二、財務解讀

阿里巴巴的收入規(guī)模在最近幾年開始進入高速增長的軌道，從招股說明書中我們可以看到，2014Q1～Q3總收入達404.73億元，同比增長56.6%。淘寶、天貓和聚劃算三個平臺2013年的GMV（交易總額）達1.54萬億元，已經(jīng)成為全球最大的在線及移動電子商務公司。

在阿里的平臺電商模式下，相比收入規(guī)模的不斷擴大，其凈利潤正在呈加速度上升，從10年虧損5.03億元，到2014Q1～Q3盈利177.42億元，可見其平臺效應正在顯現(xiàn)，這也預示著阿里經(jīng)營多年的平臺化生態(tài)圈進入高速增長周期。招股說明書顯示，2013年中國在線零售交易占總零售市場的比例為7.9%，網(wǎng)絡群體占比45.8%，網(wǎng)上購物人群占網(wǎng)絡群體的比例為48.9%，同期歐美國家分別超過80%和70%，另外我國消費占GDP的比重為36.5%，而美國和英國超過63%，日本接近60%，所有這些數(shù)據(jù)都支持阿里巴巴未來幾年的持續(xù)發(fā)展。

以同為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的騰訊、百度、京東和亞馬遜為例，通過比較分析了其2012年的財務數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，阿里的成長邏輯是確定的。也就是說，我們首先是從邏輯上判斷，從其商業(yè)生態(tài)和發(fā)展現(xiàn)狀研究未來趨勢，正像阿里自己說的，“我們不僅僅是在運營一家公司，我們把自己看作一個生態(tài)系統(tǒng)的管家，職責是讓生態(tài)更加繁榮與平衡，讓所有參與者獲得利益”，而阿里最近幾年的財務數(shù)據(jù)恰恰支撐這樣的邏輯。

權(quán)益凈利率，也就是通常熟知的ROE（凈資產(chǎn)收益率）是衡量一個企業(yè)生意特質(zhì)的重要視角，這也是教科書上所說的杜邦財務分析，可以將它分解為三個指標，即權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和銷售凈利率，它們分別體現(xiàn)了企業(yè)運營中的幾個關鍵因素，如果從這些角度來看阿里，同時和其余幾家互聯(lián)網(wǎng)公司對照，結(jié)果是非常有趣的。

權(quán)益乘數(shù)從某種程度上反映了企業(yè)的長期償債能力，常以資產(chǎn)負債率替代，我們看到阿里巴巴2012年的資產(chǎn)負債率相對較低，僅為27.11%，這不但意味著公司的償債能力較強，也表明從資金杠桿的角度而言，阿里提升的空間很大，BAT的其余兩家都大于40%，而京東和亞馬遜都超過60%。事實上，我們已經(jīng)知道，阿里巴巴披露的2013財年（截止到2013年3月31日）資產(chǎn)負債率達到82.68%，截止到12月31日，又降到68.01%，杠桿快速放大的原因主要和公司的多元化投資并購，以及回購自己的部分股權(quán)有關。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反應了企業(yè)的營運能力，從數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，阿里的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，是所列公司中最低的，僅為0.42，相比京東的2.31，亞馬遜的1.88以及一般零售行業(yè)的平均值1.44，都是遠遠遜色。而同時我們又可以發(fā)現(xiàn)，BAT三家公司的該指標都相對較低，騰訊0.58，百度也只有0.49，或許它們之間有其共性，即三家公司作為國內(nèi)各自領域的互聯(lián)網(wǎng)第一名，不論是騰訊的即時通訊，還是百度的搜索引擎，它們都提供了一個巨大的平臺，在此基礎上累積了大量用戶，并以此衍生出一些常見的盈利手段。所以它們都不是靠高效快速地進行周轉(zhuǎn)，來不斷提高自己的ROE。

銷售凈利率反應了企業(yè)的盈利能力，真相和數(shù)據(jù)就是那么的吻合，當百度有著高達46.59%的銷售凈利率，騰訊29.13%，阿里23.30%時，在2012年京東和亞馬遜是雙雙虧損的，雖然在最新的招股說明書中，京東披露2013年勉強扭虧為盈，而亞馬遜2013年的凈利潤也達到2.74億美元，但綜合來看，BAT的生意屬性與京東、亞馬遜還是存在顯著差異的，它們的財務比較也說明了這點。即BAT屬于“低周轉(zhuǎn)率高利潤率”，京東、亞馬遜屬于“高周轉(zhuǎn)率低利潤率”，后者更接近一般零售行業(yè)的特質(zhì)。

另外從獲現(xiàn)能力和發(fā)展?jié)摿矗珺AT的銷售現(xiàn)金比率都大于40%，好于京東和亞馬遜，而幾家互聯(lián)網(wǎng)公司的銷售增長情況都非常不錯，除了亞馬遜作為電商鼻祖，加上自己的體量過大，12年的銷售增長率相比之下算最低了，但也有27.07%，其余都處于高速增長，數(shù)京東增長最迅猛，達到95.85%，阿里68.23%也毫不示弱，并且2013年繼續(xù)維持72.37%的增長率。

所以總的來說，阿里的財務指標不如騰訊和百度，但優(yōu)于京東和亞馬遜，這也就是之前所提到的由各自的生意屬性決定的。未來看阿里的ROE是否有提升的空間，第一個主要關注阿里的資本運作，即能否在控制風險的情況下，利用外部資本放大自己的經(jīng)營成果，是一個適當?shù)丶痈軛U的過程；另外一個主要關注阿里的盈利能力，即單位銷售收入所能帶來的利潤率還能不能往上提，相比于騰訊和百度，這個空間到底有沒有。

三、價值評估

如何評估阿里巴巴的內(nèi)在價值，站在巨人的肩膀上，經(jīng)濟學家歐文·費雪和約翰·伯爾·威廉斯在許多年前就給了我們答案：公司的內(nèi)在價值是其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，不多不少，這就是著名的DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）估值，它既有科學性的一面，又有藝術性的成分，原因在于投資具有不確定性，未來現(xiàn)金流量的波動以及折現(xiàn)率的變化都會導致估值的差異，所以內(nèi)在價值只是一個估計值，不是精確值。

由于DCF本身固有的缺陷，其他簡單直觀的相對估值指標，比如PE、PB、PS、PEG等應運而生，從某種意義上說，也具有一定的參考價值。我們首先來羅列一下這些最常用的估值方法，可以簡單地試著探討它們的內(nèi)在意義和相互區(qū)別，特別是當估值沒有一個確定答案的時候，使用多種估值方法，顯得更為明智。

第一個要揭開的便是DCF的神秘面紗，其實DCF說復雜也不復雜，如果確定了一家公司的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，那么按部就班計算就可以了，最多只是計算過程稍微麻煩一點。但關鍵點還是在影響現(xiàn)金流現(xiàn)值的因素上，因為現(xiàn)金流現(xiàn)值取決于現(xiàn)金流的大小、產(chǎn)生現(xiàn)金流的持續(xù)時間和公司未來現(xiàn)金流的風險，即便大致估計了前兩者，對公司未來現(xiàn)金流的風險也很難判斷，這需要考慮投資對象的規(guī)模、經(jīng)營和管理、競爭優(yōu)勢等等商業(yè)運作的情況，同時這種風險的本質(zhì)是由我們預期公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的可能性決定的，而這直接影響到了折現(xiàn)率的取值，折現(xiàn)率的變動反過來又會導致現(xiàn)金流現(xiàn)值的變動，所以說雖然DCF對企業(yè)內(nèi)在價值的評估最為本質(zhì)，但其代價卻是得克服重重障礙，解決一系列評估前提，才能接近估值真相，而這在實際操作中又往往不現(xiàn)實，這種科學與藝術的混雜幾乎讓大多數(shù)投資人困惑甚至瘋狂，投資的魅力也由此產(chǎn)生。

本文不妨也瘋狂一次，看看通過DCF的10年估值模型計算得到的阿里巴巴價值幾許。在正式估算前，我們必須先作出一番假設，1）2014財年阿里預期的自由現(xiàn)金流為多少，在披露中通過過去三年數(shù)據(jù)和截止2013年12月31日的數(shù)據(jù)，我們大致可以推算自由現(xiàn)金流的預期增長率在65%左右，也就是2014年預期的自由現(xiàn)金流為325.79億元；2）估計未來10年阿里的自由現(xiàn)金流增長有多快，隨著阿里的生意越做越大，越來越穩(wěn)定，假定年復合增長率為10%；3）估計折現(xiàn)率，選擇10年期國債收益率加上一定的風險溢價，我們將使用9%的折現(xiàn)率；4）估計長期增長率，選擇未來中國的GDP長期平均增長率3%，有了這些我們終于可以開始計算了，過程如圖所示，結(jié)果為8685.87億元，折合成美元1394.2億美元。

除了DCF，剩下的都是相對估值法，我們依然選取騰訊、百度、京東和亞馬遜的最新數(shù)據(jù)作參考，并根據(jù)它們各自過去三年的銷售增長率，取平均值預計了2014年的營業(yè)收入，最新市值通過雪球網(wǎng)獲得。我們知道，要采用簡單的PE、PB、PS等相對估值法，最重要的是合理地選擇可比公司，而通過上述的財務對比分析，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)騰訊和百度的業(yè)務從本質(zhì)上來說與阿里更為相近，雖然京東現(xiàn)已被公認為國內(nèi)第二大電商，并且于2014年5月22日成功登陸納斯達克，收盤報20.90美元，較發(fā)行價19美元上漲10.00%，但同第一大電商阿里還是有本質(zhì)區(qū)別，運營重點不一樣，不好比較。所以，為業(yè)界俗稱的BAT倒值得一試。

通過市盈率估值，我們?nèi)◎v訊和百度的PE均值42.04，由于近兩年阿里的平臺效應正在不斷放大，在財務數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)就是銷售利潤率的不斷提升，從已披露的2014Q1～Q3的數(shù)據(jù)中，我們知道阿里的銷售凈利率達43.84%，這一數(shù)值已經(jīng)趕上騰訊，未來很有可能超越百度，但仍謹慎地取它們2012年的平均銷售凈利率37.86%，乘以預計阿里2014財年營業(yè)收入597.14億元，得到2014財年的凈利潤為226.08億元，再與PE相乘即9504.4億元，折合成美元為1525.59億美元。

通過市凈率估值，我們?nèi)◎v訊和百度的PB均值13.25，乘以阿里巴巴招股說明書中披露的截止2013年12月31日的凈資產(chǎn)238.92億元，得到3165.69億元，折合成美元為508.14億美元。

通過市銷率估值，同理我們再取騰訊與百度的PS均值8.13，與預計的阿里2014財年營業(yè)收入597.14億元相乘，再考慮一定的溢價，阿里的市值至少要高于4854.75億元，折合成美元為779.25億美元。

采用美國投資大師彼得·林奇推崇的PEG估值法，更多地是從阿里巴巴自身的發(fā)展角度考慮，因為作為互聯(lián)網(wǎng)公司，阿里巴巴過去的迅速發(fā)展有目共睹，未來的上升動力依然充足，屬于典型的成長股。假設我們判斷在公司未來的3～5年里，每年的年復合增長率還能保持在30～50%左右，那么現(xiàn)在合理的估值區(qū)間大致可以通過計算2014財年預計的凈利潤而獲得。由于預計阿里2014財年的凈利潤為226.08億元，最終阿里的估值區(qū)間在6782.4～11304億元左右，折合成美元為1088.67～1814.45億美元。

四、結(jié)論與展望

綜合以上五種不同的估值方法，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）、市盈率（PE）法和PEG法得到的結(jié)果更值得對照，大概區(qū)間范圍都在1100～1800億美元，而通過市凈率和市銷率得到的結(jié)果都低于1000億美元，也與目前市場主流分析師的估算偏離較遠。究其原因，與這些方法的內(nèi)涵密切相關，即對于阿里這樣的公司，更適合使用DCF或PEG法，又由于BAT三家在業(yè)務本質(zhì)上相近，所以采用PE估值也能得到可參考的結(jié)果。若綜合DCF、PE、PEG三者得出的結(jié)果，本文認為阿里巴巴的估值中樞在1450億美元。

這些年阿里巴巴一直都在努力運營一個第三方平臺，利用互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新和技術給廣大中小型企業(yè)和消費者服務。“我們的使命是讓天下沒有難做的生意”，阿里既是這么說的，也是這么做的，我們一路走來，一起成長，雖然多元化經(jīng)營必然伴隨著巨大的風險，但更為重要的是不管阿里能否再造輝煌，是它的創(chuàng)新精神推動了整個社會的進步，促使我們的生活變得越來越好，所以它的過去、現(xiàn)在和將來正是我們最好的寫照。

作者簡介：王方明，男，杭州電子科技大學會計學院碩士生導師，副教授，全國高校財務學研究會理事、國家科技開發(fā)事業(yè)中心特聘財務專家、科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新基金等項目財務評審專家、電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等項目財務驗收專家，中國金融工程學會會員、中國注冊會計師、注冊資產(chǎn)評估師、上市公司獨立董事等；杜棟棟，男，杭州電子科技大學會計學院碩士研究生，研究方向：資本市場與公司理財。