中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：關(guān)于公司治理、管理者行為、企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的關(guān)系研究主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是公司治理和企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y績(jī)效的相互關(guān)系；二是研究管理者行為與并購(gòu)?fù)顿Y的關(guān)系；三是公司治理、管理者行為與企業(yè)投資并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性研究。本文從上述三方面對(duì)我國(guó)該領(lǐng)域的研究進(jìn)行梳理與評(píng)述。

關(guān)鍵詞：公司治理；管理者行為；并購(gòu)?fù)顿Y

中國(guó)經(jīng)過(guò)30多年的改革開(kāi)放，在經(jīng)濟(jì)上取得了舉世矚目的成就，然而快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也積累了許多問(wèn)題。其中一個(gè)突出問(wèn)題是部分企業(yè)盲目跟風(fēng)投資或者通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，使得社會(huì)資源的低效利用。隨著全球現(xiàn)代化企業(yè)制度的建立，公司治理機(jī)制的不斷完善，國(guó)外學(xué)術(shù)界很早就開(kāi)始關(guān)注公司治理機(jī)制、管理者行為及并購(gòu)?fù)顿Y績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。例如，Roll（1986）提出“狂妄自大假說(shuō)”（Hubris Hypothesis）來(lái)解釋過(guò)度自信管理者的非理性投資并購(gòu)決策；Heaton（2002）構(gòu)建了一個(gè)投資異化模型，該模型將管理者過(guò)度自信、自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資并購(gòu)結(jié)合起來(lái)，研究發(fā)現(xiàn)：自由現(xiàn)金流盈余時(shí)，過(guò)度自信管理者會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度；自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致投資不足；Borokhovich et al.（2005）發(fā)現(xiàn)公司董事會(huì)有效發(fā)揮監(jiān)督職能，可降低管理者的過(guò)度自信傾向。從我國(guó)的研究文獻(xiàn)來(lái)看，研究?jī)?nèi)容也主要從以上三個(gè)方面進(jìn)行，本文將重點(diǎn)對(duì)我國(guó)該領(lǐng)域的研究進(jìn)行綜述。

一、 公司治理與投資并購(gòu)

潘穎，王凱（2014）將并購(gòu)前后上市公司業(yè)績(jī)變化的差量為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效不存在顯著的相關(guān)性；董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職分離將對(duì)并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)正向影響；獨(dú)立董事比例與并購(gòu)績(jī)效之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。謝軍，李千子（2012）利用殘差法將全部樣本分為過(guò)度投資樣本組、投資不足樣本組，實(shí)證結(jié)果表明：第一大股東持股與過(guò)度投資行為呈N型曲線關(guān)系；第一大股東對(duì)企業(yè)投資過(guò)度或者投資不足有積極的治理作用，而第二到第五股東形成的股權(quán)制衡機(jī)制難以對(duì)企業(yè)的非效率投資產(chǎn)生約束；董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大、董事會(huì)獨(dú)立性的提高都無(wú)法緩解企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足行為。張棟，楊淑娥，楊紅（2008）基于1999—2005年的中國(guó)上市公司Panel Data的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過(guò)度投資水平和第一大股東持股比例呈倒“U”型關(guān)系，國(guó)有控股公司相對(duì)于民營(yíng)控股公司而言存在著明顯的過(guò)度投資傾向；董事會(huì)治理對(duì)企業(yè)過(guò)度投資無(wú)抑制作用，而外部治理因素中，地區(qū)市場(chǎng)化水平越高，政府干預(yù)程度越低，金融市場(chǎng)化水平和執(zhí)法水平越高，公司過(guò)度投資水平越低，同時(shí)發(fā)現(xiàn)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度有利于抑制過(guò)度投資。張媛（2012）借鑒Richardson的投資水平評(píng)估模型，驗(yàn)證了張棟（2008）的第一大股東持股比例與投資過(guò)度水平呈倒U型關(guān)系的結(jié)論，同時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)制衡度的提高促進(jìn)了過(guò)度投資行為；相對(duì)民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中的經(jīng)理人在成功薪酬契約下更易服務(wù)于股東利益，制約過(guò)度投資決策行為。李維安，姜濤（2007）將南開(kāi)治理指數(shù)用于投資行為研究發(fā)現(xiàn)，股東行為治理、利益相關(guān)者治理以及董事會(huì)治理能積極抑制過(guò)度投資行為，而監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理人治理、信息披露機(jī)制對(duì)過(guò)度投資行為抑制作用不明顯，陳玉罡，陳文婷（2011）用2000—2008年的730個(gè)劣質(zhì)收購(gòu)公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)制度與控制權(quán)市場(chǎng)這兩種外部治理機(jī)制在一定程度上有著替代關(guān)系，當(dāng)投資者保護(hù)制度作用較弱時(shí)，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的懲戒作用較強(qiáng)，當(dāng)投資者保護(hù)制度漸漸完善時(shí)，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的懲戒作用減弱。沈維濤，胡劉芬（2014）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資比單獨(dú)投資更能改善被投資企業(yè)的公司治理水平，具體而言更能進(jìn)一步的改善被投資企業(yè)的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)、高管薪酬契約。

二、 管理者過(guò)度自信、管理者權(quán)力與并購(gòu)?fù)顿Y的關(guān)系

在以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象的文獻(xiàn)中，一部分研究驗(yàn)證了管理者權(quán)力與并購(gòu)?fù)顿Y之間的關(guān)系，如趙純祥，張敦力（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲望權(quán)力越大，企業(yè)投資水平越高，國(guó)有性質(zhì)較民營(yíng)性質(zhì)的上市公司，其管理者權(quán)力更能影響投資擴(kuò)張；同時(shí)還發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司面臨著更激勵(lì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，相比國(guó)有控股公司，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其管理者權(quán)力治理作用更強(qiáng)，更能抑制管理者權(quán)力利用投資并購(gòu)尋租行為。韓立巖，陳慶勇（2007，2008）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，管理者進(jìn)行的并購(gòu)能夠使其地位穩(wěn)固、權(quán)力增加、名聲提高，無(wú)論并購(gòu)績(jī)效好壞，管理者的薪酬都得到了明顯的提高。馮根福，趙鈺航（2012）研究得出，企業(yè)規(guī)模越大，管理者在職消費(fèi)水平越大；另一方面，管理者將企業(yè)資金投資于依賴自己人力資本的項(xiàng)目，其權(quán)利、聲望、控制地位更強(qiáng)。

另一部分學(xué)者依據(jù)我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究了管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資并購(gòu)的關(guān)系。例如，唐蓓（2010）以上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理持股數(shù)量的變化來(lái)衡量管理者是否過(guò)度自信，回歸結(jié)果表明在高成長(zhǎng)性的公司里，過(guò)度自信的管理者只有在自由現(xiàn)金流充足的情況下才會(huì)增加投資進(jìn)行擴(kuò)張性并購(gòu)，反之，在低成長(zhǎng)性公司里管理者雖然對(duì)自己能力過(guò)度自信，但是基于前景預(yù)測(cè)、現(xiàn)實(shí)情況的分析，并不會(huì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的并購(gòu)?fù)顿Y傾向。

三、 公司治理、管理者過(guò)度自信、企業(yè)投資并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性

近年來(lái)我國(guó)學(xué)者主要是從自由現(xiàn)金流或者行為金融學(xué)角度來(lái)研究過(guò)度自信管理者對(duì)企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的影響，以及公司治理對(duì)其的抑制作用。王艷林，薛魯（2014）以公司5年內(nèi)進(jìn)行了5次以上并購(gòu)活動(dòng)作為管理者過(guò)度自信的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)規(guī)模增大會(huì)加劇過(guò)度自信管理者的過(guò)度投資行為；不管企業(yè)自由現(xiàn)金流是否盈余，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性均不能抑制過(guò)度自信管理者的非效率投資行為。雷輝，吳嬋（2010）從行為金融學(xué)視角，選取滬深中2005—2007年有高管持股的上市公司為樣本，將高管在此期間不減少持股數(shù)量作為過(guò)度自信行為，其研究結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑痪褪枪芾碚哌^(guò)度自信，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職分離的公司治理結(jié)構(gòu)有利于弱化過(guò)度自信管理者的并購(gòu)行為，而獨(dú)立董事比例不能對(duì)其產(chǎn)生影響。章細(xì)貞（2014）利用兩種方式作為管理者過(guò)度自信的變量，若年度內(nèi)盈利預(yù)測(cè)至少一次高于實(shí)際數(shù)據(jù)，則管理者是過(guò)度自信的。第二個(gè)替代變量是，一年內(nèi)，管理者發(fā)起兩次或兩次以上的并購(gòu)行為，則視為過(guò)度自信。結(jié)果均表明，管理者越過(guò)度自信，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越差，而公司治理指數(shù)并不能很好的抑制管理者過(guò)度自信行為。胡國(guó)柳，李少華（2013）以年度內(nèi)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為董事會(huì)勤勉強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，并計(jì)算出前三名薪酬最高的高管薪酬之和與企業(yè)高管薪酬總和的比值，若該比值大于平均數(shù)，則該企業(yè)管理者過(guò)度自信。該研究的結(jié)果表明，過(guò)度自信的管理者會(huì)引發(fā)過(guò)度投資，而董事會(huì)勤勉與本年度企業(yè)過(guò)度投資水平不顯著相關(guān)，提高董事會(huì)的勤勉度也不能抑制下一年度的過(guò)度投資。吳衛(wèi)華，萬(wàn)迪昉，吳祖光（2014）用CEO與董事長(zhǎng)兩職合一來(lái)度量CEO權(quán)力，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與CEO兩職合一會(huì)是CEO的權(quán)力更大更集中，擁有更大更集中的權(quán)力的CEO會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資項(xiàng)目，近一步研究表明，董事會(huì)的獨(dú)立性不能弱化CEO利用權(quán)力進(jìn)行的冒險(xiǎn)行為，而董事會(huì)持股能夠調(diào)節(jié)CEO權(quán)力與冒險(xiǎn)傾向見(jiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、 評(píng)述

我國(guó)關(guān)于公司治理、管理者行為、企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y關(guān)系的研究大多都是選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證研究其相關(guān)關(guān)系，大部分研究基本支持過(guò)度自信的管理者、管理者權(quán)力過(guò)大會(huì)導(dǎo)致非理性的投資并購(gòu)決策，但是在檢驗(yàn)公司治理對(duì)非理性的投資并購(gòu)決策的抑制作用，結(jié)論不一，一部分研究表明，增強(qiáng)獨(dú)立董事的比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)有利于弱化由管理者行為所帶來(lái)的非理性投資并購(gòu)行為；股東會(huì)治理也有利于抑制過(guò)度自信管理者的過(guò)度投資或者投資不足行為；也有另一部分實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的獨(dú)立性不能抑制管理者的非理性投資并購(gòu)決策。還有一部分研究認(rèn)為投資者保護(hù)制度、地區(qū)市場(chǎng)化水平，政府干預(yù)程度，金融市場(chǎng)化水平和執(zhí)法水平等外部公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)非理性投資并購(gòu)行為有一定的影響作用。雖然這些研究分析了我國(guó)企業(yè)非理性投資行為內(nèi)部動(dòng)因，也提出內(nèi)部、外部公司治理機(jī)制能夠?qū)ζ溆幸欢ǖ娜趸饔?，但是已有的研究仍然存在一些?wèn)題。

我國(guó)在該領(lǐng)域的研究都是采取實(shí)證研究的方法，但是在變量的選取上都有一定的局限性。首先對(duì)于管理者過(guò)度自信變量的選取，一些研究將高管薪酬比例大于企業(yè)平均值的管理者視為過(guò)度自信；另一些將盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際數(shù)據(jù)作為過(guò)度自信管理者的替代變量；還有一些將幾年內(nèi)管理者發(fā)起幾次或者幾次以上的并購(gòu)?fù)顿Y視為過(guò)度自信，或者是利用上市公司高管持股行為來(lái)衡量管理者過(guò)度自信。這些衡量指標(biāo)都不具有說(shuō)服性，該研究缺乏公認(rèn)的度量管理者自信程度的指標(biāo)。那么在以后的研究中可以探討，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，什么樣的指標(biāo)才能更好的衡量管理者過(guò)度自信。其次，在現(xiàn)有的研究中衡量董事會(huì)獨(dú)立性的指標(biāo)都是獨(dú)立董事的比例，但是在我國(guó)一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，獨(dú)立董事大多是人情董事，花瓶董事，獨(dú)立董事并沒(méi)有真正的獨(dú)立，用獨(dú)立董事的比例來(lái)衡量董事會(huì)的獨(dú)立性，顯然并不十分的科學(xué)。但什么樣的度量指標(biāo)更能反映董事會(huì)的獨(dú)立性呢，有待進(jìn)一步的研究討論。

由于筆者對(duì)文獻(xiàn)缺乏竭澤而漁的能力和學(xué)術(shù)水平的限制，對(duì)該領(lǐng)域研究缺乏通盤(pán)解說(shuō)的境界，有很多研究文獻(xiàn)還欠缺深入的學(xué)習(xí)與把握，有待今后進(jìn)一步廣泛的瀏覽與積累。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

靳曉泓（1991-），女，湖北襄陽(yáng)人，華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院2013級(jí)研究生，研究方向企業(yè)管理、公司治理。