張倩　宋坤

【摘要】我國(guó)立法對(duì)于上市公司的收購(gòu)有十七條規(guī)定，其中有十一條與要約收購(gòu)相關(guān)，只有兩條是對(duì)協(xié)議收購(gòu)的規(guī)定。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊國(guó)情，上市公司收購(gòu)多以協(xié)議收購(gòu)的方式進(jìn)行。立足于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及協(xié)議收購(gòu)立法的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)提出有利于保護(hù)中小股東利益的措施。

【關(guān)鍵詞】協(xié)議收購(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 中小股東利益

一、我國(guó)上市公司協(xié)議收購(gòu)中保護(hù)中小股東利益的問題

（一）我國(guó)上市公司協(xié)議收購(gòu)的立法現(xiàn)狀

我國(guó)《公司法》對(duì)中小股東的保護(hù)不夠，僅有的少數(shù)條文且缺乏可操作性。最早關(guān)于上市公司收購(gòu)的是1993年的《股票發(fā)行交易管理暫行條例》，該條例專門對(duì)上市公司收購(gòu)進(jìn)行規(guī)范，但還沒有具體提到協(xié)議收購(gòu)。2002年的《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》中對(duì)于協(xié)議收購(gòu)的規(guī)定有了很大的進(jìn)步，但是仍然存在很多不足。

（二）我國(guó)協(xié)議收購(gòu)中信息披露制度不全面

根據(jù)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)協(xié)議收購(gòu)信息披露的規(guī)定，我國(guó)主要是采取了持股預(yù)替披露制度和全面要約收購(gòu)制度。而持股預(yù)替披露制度對(duì)于協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)?fù)瑯舆m用，由此可以看出實(shí)際上這兩種制度都是以要約收購(gòu)為核心展開的。但是協(xié)議收購(gòu)有其自身的特殊性，因此不能很好的解決協(xié)議收購(gòu)中產(chǎn)生的問題。

（三）我國(guó)目前反收購(gòu)規(guī)定不具體

目前無論是《公司法》還是《證券法》均未對(duì)上市公司反收購(gòu)進(jìn)行規(guī)定，我國(guó)在2006年的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)反收購(gòu)進(jìn)行了原則性的規(guī)定。其主要還是要求目標(biāo)公司董事會(huì)和大股東及時(shí)向證監(jiān)會(huì)、廣大中小股東進(jìn)行信息披露，而對(duì)反收購(gòu)條款的規(guī)范和司法救濟(jì)制度的完善都沒有具體的規(guī)定。

二、中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司協(xié)議收購(gòu)中對(duì)中小股東利益的侵害

（一）經(jīng)營(yíng)者為保自身職位犧牲中小股東利益

在現(xiàn)代公司制度中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，本身?yè)碛泄蓹?quán)非常有限的董事和經(jīng)理控制公司的經(jīng)營(yíng)，實(shí)際上沒有公司控制權(quán)的中小股東基本上無法參加公司的經(jīng)營(yíng)決策。公司經(jīng)營(yíng)者和股東有著不同的利益和目標(biāo)，并擁有重要的內(nèi)部信息，存在著濫用內(nèi)部信息的危險(xiǎn)。目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者會(huì)從自身私利出發(fā)，采取反收購(gòu)措施，從而損害中小股東的利益。

（二）控股股東會(huì)利用手中的控股權(quán)以犧牲中小股東的利益來最大化自身的利益

La Porta，Lopes—da Silanea and Shleifer，他們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司大都股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，通過控制鏈條的追溯會(huì)發(fā)現(xiàn)某個(gè)或數(shù)個(gè)家族控制了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)大多數(shù)大規(guī)模的企業(yè)。這樣的控制鏈條稱作“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)。在中國(guó)上市公司中，“金字塔”結(jié)構(gòu)普遍存在。

中國(guó)上市公司終極控制者侵占中小股東利益的侵占機(jī)制主要有：

1.隧道效應(yīng)與關(guān)聯(lián)交易?！敖鹱炙苯Y(jié)構(gòu)中，最終控股股東可以通過將資源從現(xiàn)金流權(quán)低的公司轉(zhuǎn)移至現(xiàn)金流權(quán)高的公司以增加自己的收益，轉(zhuǎn)移常采用關(guān)聯(lián)方交易的方式。

2.管理者的安排。最終控股股東大多親自在企業(yè)中擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等關(guān)鍵職務(wù)，最終控股股東調(diào)配資源更好地侵占中小股東的利益提供了便利。

3.股利政策。中小股東可以利用法律來迫使上市公司派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，減少公司資源被濫用的可能性。而在那些“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，通常現(xiàn)金股利比例很小。

4.過度負(fù)債。高的債務(wù)比例增加了終極控制者所控制的資源，更有利于其對(duì)其他利益相關(guān)者的利益侵占。

三、中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)中小股東利益保護(hù)探究

英美兩國(guó)是上市公司協(xié)議收購(gòu)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，立足于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及協(xié)議收購(gòu)立法的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)提出有利于保護(hù)中小股東利益的措施。

（一）明確誠(chéng)信義務(wù)在立法中的具體內(nèi)容

我國(guó)《公司法》148條規(guī)定了董事監(jiān)事高級(jí)管理人員的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，但對(duì)其內(nèi)容沒有做出具體規(guī)定，缺乏可操作性。

鑒于英美法系對(duì)誠(chéng)信義務(wù)的規(guī)定，控股股東誠(chéng)信義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)：忠實(shí)義務(wù)屬于客觀性義務(wù)、道德性義務(wù)和消極義務(wù)，即要求控股股東行使控制權(quán)時(shí)除了考慮自己利益之外，還必須考慮公司利益和其他股東利益的義務(wù)，不得使自己的利益與之發(fā)生沖突，符合行為公正（fair dealing）的要求，注意義務(wù)則是一種積極義務(wù)，它要求控股股東在行使控制權(quán)時(shí)，應(yīng)將因資本多數(shù)決而無法直接表達(dá)自己意愿的中小股東視為信托人，對(duì)所托之事須履行一個(gè)善良管理人應(yīng)盡的注意。

（二）完善信息披露制度

上市公司收購(gòu)談判階段的預(yù)測(cè)性信息披露和目標(biāo)公司董事會(huì)的信息披露義務(wù)比較有借鑒意義。

在協(xié)議收購(gòu)中，目標(biāo)公司董事會(huì)比中小股東獲得更早、更充分的信息，對(duì)信息的分析能力強(qiáng)，有義務(wù)就收購(gòu)向股東提供意見并公開其他可能影響股東做出決定的信息。這是由董事忠誠(chéng)義務(wù)而衍生的一項(xiàng)披露責(zé)任。美國(guó)《威廉姆斯法》、英國(guó)《城市法典》和《香港守則》對(duì)此有細(xì)致的要求，以防止雙方公司勾結(jié)、欺騙少數(shù)股東。法律要求目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者對(duì)本次收購(gòu)作出及時(shí)、公正、客觀的評(píng)價(jià)，報(bào)告全體股東，以為股東作決定之參考，同時(shí)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)本次收購(gòu)作出及時(shí)、公正、客觀的評(píng)價(jià)，報(bào)告全體股東。

（三）健全協(xié)議收購(gòu)中損害中小股東利益的民事責(zé)任

1.規(guī)定違反誠(chéng)信義務(wù)及調(diào)查義務(wù)的民事責(zé)任。現(xiàn)行規(guī)范對(duì)股份轉(zhuǎn)讓方及公司董事會(huì)的調(diào)查義務(wù)，沒有規(guī)定，更談不上因此產(chǎn)生的民事責(zé)任。無疑應(yīng)該建立相應(yīng)的民事責(zé)任制度，對(duì)違反以上義務(wù)給公司或中小股東造成損失的，應(yīng)該承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

2.規(guī)定協(xié)議收購(gòu)中信息披露不實(shí)的民事責(zé)任。目前我國(guó)有關(guān)違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任，但這些規(guī)定對(duì)規(guī)范上市公司協(xié)議收購(gòu)信息披露的操作性不夠。

應(yīng)當(dāng)將協(xié)議收購(gòu)中股份出讓方與收購(gòu)方違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任明確規(guī)定下來，對(duì)股份出讓方和收購(gòu)方及其董事、監(jiān)事、經(jīng)理違反信息披露義務(wù)所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任明確規(guī)定，促使他們履行對(duì)中小股東的誠(chéng)信義務(wù)，以保護(hù)廣大中小股東的利益。

3.健全相應(yīng)的訴訟制度。建議引進(jìn)股東代表訴訟制度和損害賠償之訴。在協(xié)議收購(gòu)出現(xiàn)侵犯中小股東利益的行為時(shí)，由中小股東對(duì)行為人提起訴訟，或中小股東以自己名義代公司提起訴訟，追究行為人的民事責(zé)任，取得經(jīng)濟(jì)賠償，維護(hù)自身的權(quán)益。

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作者簡(jiǎn)介：張倩（1986-），女，河北滄州任丘人，河北大學(xué)政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)在讀碩士研究生；宋坤（1989-），女，河北石家莊無極人，河北大學(xué)政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)在讀碩士研究生。