丁蓉菁

[摘 要] 近年來(lái)，眾多“走出去”的中國(guó)公司赴美上市融資，取得了良好的效果。但是在2010年下半年以來(lái)，中國(guó)赴美上市公司卻遭受了一系列的信任危機(jī)，本文試從提高公司治理水平的角度來(lái)談如何應(yīng)對(duì)這一信任危機(jī)。

[關(guān)鍵詞] 赴美上市；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 06. 005

[中圖分類號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）06- 0006- 02

1 美國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)介

美國(guó)證券市場(chǎng)是全球最發(fā)達(dá)、最開放的國(guó)際資本市場(chǎng)，其資金充裕，交易活躍，流動(dòng)性強(qiáng)。美國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)多層次、全方位的市場(chǎng)體系，不同類型的企業(yè)和投資者，都可以根據(jù)自身?xiàng)l件，在美國(guó)資本市場(chǎng)找到符合特定需求的交易平臺(tái)。它大致分為5個(gè)層級(jí)：第一層級(jí)為紐約證券交易所（NYSE）、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（NASDAQ），是面向大型企業(yè)的全國(guó)性市場(chǎng)；第二層級(jí)為美國(guó)證券交易所（AMEX）、納斯達(dá)克（NASDAQ）小型資本市場(chǎng)，是面向中小企業(yè)提供服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)；第三層級(jí)為波士頓股票交易所、太平洋股票交易所等，是區(qū)域性地方交易所市場(chǎng)；第四層級(jí)為OTCBB（美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）、供不能滿足前3層條件的場(chǎng)外交易股票進(jìn)行交易；第五層級(jí)為粉單市場(chǎng)（American Pink Sheet Market），是美國(guó)柜臺(tái)交易的初級(jí)報(bào)價(jià)形式，它為那些選擇不在交易所掛牌上市或者不滿足掛牌上市條件的股票提供流通交易的報(bào)價(jià)服務(wù)。通常，在粉單市場(chǎng)交易的公司是比OTCBB上規(guī)模更小的公司。一家企業(yè)如果同時(shí)滿足不同層級(jí)市場(chǎng)的上市要求，可以自由選擇在不同的交易所掛牌；在某一個(gè)交易所掛牌上市一段時(shí)間之后，也可以轉(zhuǎn)板到另外一家交易所掛牌上市。

2 中國(guó)企業(yè)赴美上市情況概述

中國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去近20年發(fā)展也較為迅速，但是由于經(jīng)濟(jì)體制和歷史沿革的原因，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)仍然處于低效率運(yùn)行的階段。和在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市相比，赴美上市具有的上市快（最快一年內(nèi)即可掛牌）、成功率高（成功率99%）、要求低（只需財(cái)務(wù)狀況真實(shí)，不一定須盈利）、資金充裕等的優(yōu)勢(shì)。于是，眾多中國(guó)企業(yè)在赴美上市榮譽(yù)的感召下，不斷登陸華爾街，形成了一波波赴美上市的浪潮。但從2010年下半年起，中國(guó)概念股成為了渾水、香櫞等公司獵殺的主要目標(biāo)，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列中國(guó)概念股的退市浪潮，并且這種情況在2011年愈演愈烈。兩年間，40余家公司遭到退市，與此同時(shí)，赴美IPO也幾乎降至冰點(diǎn)。至此，赴美上市的中國(guó)公司遭遇了前所未有的信任危機(jī)。

3 赴美上市公司信任危機(jī)的反思

上市地嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境要求有意向前來(lái)上市融資的企業(yè)提升治理水平，否則無(wú)法達(dá)到上市準(zhǔn)入條件，這也被稱作海外上市的門檻效應(yīng)。由于門檻效應(yīng)的客觀存在，這些企業(yè)必須提高公司治理水平以適應(yīng)上市地更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。造成赴美上市的中國(guó)公司遭遇信任危機(jī)這一事件的原因是多方面的，外部原因有美國(guó)市場(chǎng)屬于寬進(jìn)嚴(yán)管的市場(chǎng)，對(duì)上市后的企業(yè)市場(chǎng)監(jiān)管的力度很大；在美國(guó)市場(chǎng)的做空機(jī)制下，一些企業(yè)遭到某些做空機(jī)構(gòu)獵殺等等。內(nèi)部原因有對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不了解，信息披露不規(guī)范而遭訴訟；沒(méi)有選擇好中介機(jī)構(gòu)而陷入陷阱，也有涉嫌財(cái)務(wù)造假等等。但是，外因是通過(guò)內(nèi)因起作用的，一家真正優(yōu)質(zhì)的公司，在遭到做空機(jī)構(gòu)獵殺時(shí)也可以反擊，闖出一條生路的，比如新東方。因此歸根到底，企業(yè)遭受信任危機(jī)最主要的原因還是企業(yè)自身治理問(wèn)題的暴露造成的。這些面臨危機(jī)的公司大多因?yàn)槲催_(dá)到市場(chǎng)的要求，存在各種公司治理方面的問(wèn)題，因此在上市后建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)趨于完善是擺在上市企業(yè)面前的一道必答題。

4 提高公司治理水平，拒絕信任危機(jī)

結(jié)合中國(guó)赴美上市公司的情況來(lái)看，本文提出以下幾點(diǎn)建議。

4.1 優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)與公司治理二者關(guān)系密切，互為影響因素。良好的資本結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)公司治理水平，反過(guò)來(lái)公司治理水平較高的公司也往往會(huì)配置較好的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)降低經(jīng)營(yíng)成本、提升經(jīng)營(yíng)效率。對(duì)于中國(guó)國(guó)有企業(yè)而言，一個(gè)最顯著的特點(diǎn)就是股本分為流通股和非流通股。而對(duì)于一些民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有股權(quán)集中度過(guò)高的現(xiàn)象，在美國(guó)，公司創(chuàng)始人一般持股20%～30%，而中國(guó)企業(yè)創(chuàng)始人持股大多達(dá)到50%以上。通常認(rèn)為，股權(quán)過(guò)于集中和過(guò)于分散，都不利于公司治理。中國(guó)企業(yè)在赴海外上市時(shí)，需要對(duì)股本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，通常需要引入戰(zhàn)略投資者。上市以后，流通股中的境外上市外資股占比提高，公司流通股比例也隨之上升，形成更為合理的資本結(jié)構(gòu)。

4.2 增強(qiáng)董事會(huì)的功能，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用

董事會(huì)在公司管理中處于核心地位，其運(yùn)行得好壞直接決定了公司經(jīng)營(yíng)得好壞。①公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分設(shè)，有利于分清管理權(quán)責(zé)，發(fā)揮董事會(huì)應(yīng)有的作用。②增加外部董事比例，增加外部董事獨(dú)立性。外部董事的引入將成為制約經(jīng)營(yíng)權(quán)，擺脫大股東操縱的重要力量。③完善獨(dú)立董事制度。應(yīng)充分利用獨(dú)立董事獨(dú)立于股東、不在公司內(nèi)部任職等獨(dú)立性，公平地對(duì)待全體股東、董事和經(jīng)理人員，維護(hù)全體股東的權(quán)益。

充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用也對(duì)提高公司治理水平有重要意義。首先，制度上加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，設(shè)立獨(dú)立監(jiān)事。為了監(jiān)事會(huì)能夠?qū)嵭杏行У谋O(jiān)督，獨(dú)立監(jiān)事人數(shù)在監(jiān)事會(huì)的比例應(yīng)占50%以上，并且獨(dú)立監(jiān)事不能與董事、經(jīng)理有任何“關(guān)系”。其次，提升監(jiān)事會(huì)成員的專業(yè)素質(zhì)，強(qiáng)化其獨(dú)立的監(jiān)管能力，以提高上市公司的管理水平。

4.3 提髙信息披露程度

美國(guó)1933年《證券法》的別名叫“充分披露法”，上市公司必須遵守該法，實(shí)時(shí)披露保證所有市場(chǎng)參與者在最新時(shí)間獲得影響股票價(jià)格的信息，發(fā)行公司應(yīng)立即發(fā)布影響股票價(jià)格的公司信息?！蹲C券法》還規(guī)定，凡在公幵場(chǎng)合或者口頭談話中披露不屬實(shí)信息，都將被視作欺詐行為，公司將面臨被起訴的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為其不當(dāng)言行支付巨額罰款。

在內(nèi)地市場(chǎng)，由于歷史和制度的原因，上市公司隱瞞經(jīng)營(yíng)情況之事很普遍，政府和市場(chǎng)主體監(jiān)督的能力也有限。一些企業(yè)在美國(guó)上市后，由于不熟悉美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則，以及對(duì)信息披露問(wèn)題造成的后果估計(jì)不足，常常有意無(wú)意出現(xiàn)遺漏或不適當(dāng)進(jìn)行信息披露，以至于遭到市場(chǎng)管理者、中介機(jī)構(gòu)或投資者處罰或訴訟。赴美上市企業(yè)必須摒棄在內(nèi)地經(jīng)營(yíng)和管理中的傳統(tǒng)觀念，必須盡快熟悉美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則，嚴(yán)格按照當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)對(duì)于信息披露的要求來(lái)發(fā)布業(yè)績(jī)消息。另外，上市公司最好是選擇上市地的口碑較好的咨詢顧問(wèn)公司，他們能幫助企業(yè)更好地了解當(dāng)?shù)氐馁Y本市場(chǎng)、監(jiān)管法規(guī)，能夠確保企業(yè)在合規(guī)的同時(shí)，與投資者更好地、更順暢地進(jìn)行溝通，提升信息透明度。

4.4 保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

中國(guó)公司赴海外上市，需要出具按照上市所在地監(jiān)管部門認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)編制的財(cái)務(wù)報(bào)告，所以中國(guó)公司雖然在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)，但是遞交給監(jiān)管者和投資者的財(cái)務(wù)報(bào)告卻需要根據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)編制。盡管中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（CAS）的效力正在逐步得到國(guó)際認(rèn)可，但是在海外上市時(shí)通常仍以國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)編制會(huì)計(jì)信息。CAS和GAAP在基本理念、法律規(guī)范的定位到會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)務(wù)報(bào)告的格式，會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的披露等方面都有不同。因此，赴美上市公司，必須吃透GAAP的要求，在更高的標(biāo)準(zhǔn)上處理財(cái)務(wù)信息，保證信息質(zhì)量，進(jìn)而提升公司治理水平。

5 結(jié) 語(yǔ)

總而言之，赴美上市公司應(yīng)熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則，充分認(rèn)識(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)自身嚴(yán)格要求，通過(guò)提高公司治理水平，達(dá)到美國(guó)市場(chǎng)的具體要求。赴美上市公司應(yīng)當(dāng)拒絕簡(jiǎn)單的上市圈錢行為，對(duì)上市有明確的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，制訂長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃。只有在明確的發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，企業(yè)才能在資本市場(chǎng)上有更好的發(fā)展，避免信任危機(jī)，從資本市場(chǎng)上獲得更多的投資者的支持。

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