王井良

摘要：近些年，慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的相關(guān)研究成為傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論的一個(gè)爭論焦點(diǎn)?，F(xiàn)在學(xué)界對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在多種理論解釋，尚未達(dá)成一致，但是已形成共識(shí)的是慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)廣泛存在于不同國家、不同市場(chǎng)和不同時(shí)間段，而且很多投資者在實(shí)際操作中確實(shí)使用了慣性和反轉(zhuǎn)策略并獲利。因此，對(duì)于慣性利潤和反轉(zhuǎn)利潤來源的深入研究能夠?yàn)橥顿Y者的實(shí)際交易起到很大的幫助。本文試圖通過對(duì)慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，旨在找出已有研究的不足，并試圖探索新的研究方向。

關(guān)鍵詞：慣性效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；行為金融

一、引言

Fama（1970）的有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）認(rèn)為投資者無法利用已有信息去獲得除去交易成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之外的超額收益。但是近些年諸如慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)這種市場(chǎng)異象在全球范圍內(nèi)被廣泛證實(shí)，EMH逐漸受到質(zhì)疑。傳統(tǒng)金融理論試圖找到能夠解釋慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的因子，通過因子模型來解釋慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)異象（Fama和French，1996；Carhart，1997），行為金融學(xué)派認(rèn)為慣性與反轉(zhuǎn)策略的收益并非來自于承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)等外部因素，而是來源于投資者自身的各種行為偏差，因此可以通過構(gòu)建行為金融模型來解釋慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。學(xué)界對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在多種理論解釋，尚未達(dá)成一致，但是已形成共識(shí)的是慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)廣泛存在于不同國家、不同市場(chǎng)和不同時(shí)間段，很多投資者在實(shí)際操作中確實(shí)使用了慣性和反轉(zhuǎn)策略并獲利，因此，對(duì)于慣性利潤和反轉(zhuǎn)利潤來源的深入研究能夠?yàn)檠芯颗c實(shí)踐起到很大的幫助。本文試圖通過對(duì)慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的系統(tǒng)介紹與相關(guān)文獻(xiàn)梳理，旨在找出已有研究的不足，并試圖探索新的研究方向。

二、慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究意義

研究和考察金融市場(chǎng)中是否存在慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，具有三方面的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

第一，慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的普遍存在，有助于交易者投資策略的選擇。研究表明，大量投資者在實(shí)際交易中采取了慣性或反轉(zhuǎn)策略，一些投資者獲得了不錯(cuò)的回報(bào)（Grinblatt等，1995；攀登，2003；祁斌等，2006）。

第二，減少交易者非理性行為，有助于形成市場(chǎng)均衡價(jià)格。一旦交易者清楚認(rèn)識(shí)到慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在及其給他們帶來的超額收益時(shí)，他們自然透析自身交易缺陷并予以完善，可有效緩解因投資者的非理性行為而導(dǎo)致價(jià)格大漲大落的現(xiàn)象，促使投資日趨理性，有助于形成“均衡”的價(jià)格信號(hào)。

第三，慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)及其原因的剖析，有助于判斷市場(chǎng)的有效性狀況。慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)這兩種金融市場(chǎng)異象的存在，可能表明股票收益在一定程度和時(shí)間范圍內(nèi)是可以預(yù)測(cè)的，這與EMH矛盾，學(xué)者們開始質(zhì)疑有效市場(chǎng)理論的適用性。

三、慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的相關(guān)研究

通過系統(tǒng)梳理現(xiàn)有關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)是普遍存在的。第一，無論發(fā)達(dá)國家還是新興國家的股票市場(chǎng)，基本上都存在不同程度的慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Rouwenhorst，1998；Chui等，2000；Griffin等，2003；Chen等，2012；Asness等，2013）。第二，慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)不僅在股票市場(chǎng)上存在，在外匯、債券和期貨等衍生品市場(chǎng)上也觀察到慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在（Miffre和Rallis，2007；Menkhoff等，2012；Asness等，2013）。

實(shí)際上，不同學(xué)者根據(jù)對(duì)各個(gè)真實(shí)市場(chǎng)不同時(shí)段的考察，可能得出差異性的更為嚴(yán)謹(jǐn)客觀的結(jié)論，有時(shí)，甚至存在一些與慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相關(guān)的爭議性結(jié)論。

慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)并不一定同時(shí)存在某一市場(chǎng)，可能以其中一種效應(yīng)為主。盡管慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)在全球股票、外匯、債券、衍生品市場(chǎng)上普遍存在，但是這并非就意味著，同一市場(chǎng)一定都存在著慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。比如，在1990-2011年北美、歐洲和亞太的股票市場(chǎng)均都具有很強(qiáng)的慣性效應(yīng)（Fama和French，2012）；日本股票市場(chǎng)并不慣性效應(yīng)，而以反轉(zhuǎn)效應(yīng)為主（Fama和French，2012；Chui等，2000）；韓國股票市場(chǎng)有顯著的慣性策略，可以使用慣性策略獲益而反轉(zhuǎn)策略不行（Pyo和Shin，2013）；東歐地區(qū)股票市場(chǎng)也不具有慣性效應(yīng)（Cakici等，2012）；美國商品期貨市場(chǎng)以慣性效應(yīng)為主（Shen等，2007；Miffre和Rallis，2007）。已有的大部分研究表明歐美國家市場(chǎng)慣性效應(yīng)比較明顯，而亞洲和東歐國家市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)比較明顯。

隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)的發(fā)展，同一市場(chǎng)不同時(shí)段的慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的結(jié)論可能發(fā)生變化。Mark和Tonks（2003）研究了英國股票市場(chǎng)1955-1996年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1977-1996年，存在著顯著的慣性效應(yīng)，而在1955-1976年，不存在慣性效應(yīng)。Cooper等（2004）通過研究美國1929年到1995年股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)慣性策略收益受市場(chǎng)狀態(tài)影響，牛市中慣性收益明顯高于熊市中的慣性收益，在正市場(chǎng)收益率之后（牛市）平均月度慣性收益是0.93%，而在負(fù)市場(chǎng)收益率之后（熊市）平均月度慣性收益是-0.37%。

國內(nèi)金融市場(chǎng)是否存在慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在爭議，但多傾向于存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。國內(nèi)金融市場(chǎng)慣性或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究主要集中在股票市場(chǎng)，研究結(jié)果具有明顯的爭議性。第一，關(guān)于我國股票市場(chǎng)是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，形成截然不同的兩種結(jié)論。早期學(xué)者（張人驥等，1998；沈藝峰和吳世農(nóng)，1999）認(rèn)為，市場(chǎng)上不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而之后的學(xué)者（王永宏和趙學(xué)軍，2001；楊忻和陳展輝，2004；劉博和皮天雷，2007；許年行等，2011）認(rèn)為市場(chǎng)上存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)隨著時(shí)間的推移逐漸減弱，但不存在慣性效應(yīng)。早期學(xué)者和之后學(xué)者研究樣本不完全相同，但樣本之間有幾年的數(shù)據(jù)是重合的，實(shí)證結(jié)論卻截然相反，導(dǎo)致對(duì)中國股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在一定的爭議性。第二，關(guān)于我國股票市場(chǎng)是否存在慣性效應(yīng)，也存在著截然不同的兩種結(jié)論。一些學(xué)者（王永宏和趙學(xué)軍，2001；劉博和皮天雷，2007；許年行等，2011）認(rèn)為市場(chǎng)上不存在慣性效應(yīng)；而另外一些學(xué)者（吳世農(nóng)和吳超鵬，2003；朱戰(zhàn)宇等，2003；沈可挺和劉煜輝，2006；魯臻和鄒恒甫，2007）認(rèn)為市場(chǎng)上存在慣性效應(yīng)。

四、總結(jié)

慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)廣泛存在于不同國家、不同資產(chǎn)類型以及不同時(shí)間跨度，一直是學(xué)術(shù)界經(jīng)久不衰的研究課題。研究重心從早期的驗(yàn)證慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性上轉(zhuǎn)移到慣性與反轉(zhuǎn)策略利潤的存在原因、利潤的具體實(shí)現(xiàn)及影響因素、與其他策略的結(jié)合上面來，為國內(nèi)外學(xué)者提供了廣闊的研究機(jī)會(huì)，也為市場(chǎng)參與者提供了實(shí)用的投資策略。（作者單位：北京工商大學(xué)）

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