李雪蓮 李倩

摘要：私募股權(quán)投資基金（PE）的運作一般包括設(shè)立、募資、投資、退出四個階段，每個階段各有其特點，每個階段在一個PE基金的整體運作中都必不可少。而PE的退出是最重要的環(huán)節(jié)。本文重點分析了PE退出的方式各自的利弊以及PE退出的現(xiàn)狀問題，最后提出了一些政策性的建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；退出方式；政策意見

一、私募股權(quán)基金定義及特點

私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）是通過非公開的方式募集資金，投資于非上市企業(yè)的股權(quán)，待實現(xiàn)收益后依照一定的退出機制出讓股權(quán)實現(xiàn)投資回報的一種投資工具。

其特點包括：（1）是對非上市的企業(yè)的股權(quán)投資；（2）對企業(yè)無控制權(quán)；（3）資本流動性較差；（4）非公開性；（5）退出方式多樣化。

二、私募股權(quán)基金主要的退出方式

1、公開上市。在公開上市方式中，基金投資機構(gòu)持有的被投資公司的股份通過投資銀行或證券交易所向公眾出售，可以使被投資公司的股權(quán)充分實現(xiàn)社會化和公眾化。公開上市有一個鎖定期，即私募股權(quán)基金投資機構(gòu)并不是在被投資企業(yè)開始上市交易時就一次性出售其所持有的所有股份，而是逐步退出并從中獲利。現(xiàn)在，公開上市是應(yīng)用最廣泛最成功的退出方式。

2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)基金公司出售其所持有的全部股份給第三方，第三方一般也是投資機構(gòu)，可能是私募股權(quán)基金投資機構(gòu)，也可能是風(fēng)險投資機構(gòu)。不同投資機構(gòu)有不同的分析判斷方法，所以對企業(yè)發(fā)展的預(yù)期也不同。

3、兼并收購。通過兼并和收購實現(xiàn)退出時，被投資企業(yè)的資產(chǎn)和股權(quán)將賣給給第三方。并購?fù)顺龇绞街械馁I方參與這種退出的目的一般是為了將被投資公司的技術(shù)、資產(chǎn)和人才整合到自己的企業(yè)中，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

4、股份回購。股份回購是指被投資企業(yè)的原股東從投資機構(gòu)手中購回其所持的股份的一種退出方式。一般情況下，投資機構(gòu)于企業(yè)之間會有協(xié)議，規(guī)定如果被投資企業(yè)未達到一定的要求，則采取回購方式，管理層將被迫按照協(xié)議價格及其變動方式購回私募股權(quán)投資機構(gòu)所持有的部分或全部股權(quán)。

5、破產(chǎn)清算。私募股權(quán)基金這種投資方式的高收益伴隨著高風(fēng)險，很有可能發(fā)生部分或完全的失敗。如果投資機構(gòu)認為被投資企業(yè)盈利能力較差，并且不具備調(diào)整的潛力，難以實現(xiàn)預(yù)期投資回報，就會采取立即退出的策略，具體方式是破產(chǎn)清算。

三、影響私募股權(quán)基金退出的因素

私募股權(quán)機構(gòu)對企業(yè)的投資，并不計劃長期持有其股份，而是在一定階段之后退出被投資企業(yè)并獲得回報。所以，私募股權(quán)基金進行投資活動的重要環(huán)節(jié)是退出。一般情況下，退出方式選擇需要考慮的因素主要包括收益性、流動性和品牌價值。

1、收益性。投資機構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)進行投資的主要目是獲得收益，因此，在退出時首要考慮收益因素。通常，可以給投資機構(gòu)帶來最大收益的退出方式是公開上市。投資機構(gòu)既要評價在統(tǒng)計上各種退出方式所對應(yīng)的平均收益率和預(yù)期收益。

2、流動性。私募股權(quán)基金退出的另一個目的是將資金用于再投資，這體現(xiàn)的是流動性。從流動性角度評價，公開上市不一定是投資機構(gòu)的最優(yōu)退出方式。如果選擇通過公開上市方式退出，就必須經(jīng)歷復(fù)雜的手續(xù)和程序。兼并收購方式一般發(fā)生在企業(yè)之間，較少涉及政府，效率較高。股份回購由于前期被投資企業(yè)與投資機構(gòu)之間已有一段時間的合作，二者之間的信息不對稱問題一般不嚴重。從收益方面看，股份回購的支付方式一般為現(xiàn)金或者票據(jù)；在兼并收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，一般以股票等有價證券支付。因此，股份回購、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的收益實現(xiàn)具有明顯的直接現(xiàn)實性。如果采取這三種退出方式，投資機構(gòu)獲得的不是代表未來收益的期權(quán)，而是流動性最強的現(xiàn)金或者可變現(xiàn)的證券。

3、品牌價值。在各種退出方式中，公開上市最能顯示私募股權(quán)基金的品牌價值，提高它的知名度。私募股權(quán)基金投資活動的品牌價值一般包含幾個方面。第一，好的品牌價值可以提高投資機構(gòu)本身募集資金的能力。第二，擁有良好聲譽的私募股權(quán)投資機構(gòu)能夠促進被投資企業(yè)在上市時獲得高水平承銷商的加入，從而有助于降低發(fā)行費用、吸引優(yōu)秀的投資機構(gòu)。第三，良好的聲譽可以提高被投資企業(yè)的市場地位。第四，良好聲譽對人才具有吸引力，有利于投資機構(gòu)的人力資源管理和持續(xù)發(fā)展。

四、我國私募股權(quán)基金退出的現(xiàn)狀

20世紀(jì)80年代，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展始于風(fēng)險投資。而后，我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管逐漸完善，基金規(guī)模和質(zhì)量逐漸的提升。從2005年開始，保持3年的較高增長。2008年全球金融危機，我國私募股權(quán)基金投資規(guī)模顯著下降。其后，逐漸恢復(fù)。2011年共新設(shè)133支可投資于中國大陸企業(yè)的私募股權(quán)基金，其中以美元募集的基金有71支，總額805.76億美元；募集的人民幣基金有62支，總額691.37億美元。我國私募股權(quán)基金的主要退出渠道是通過證券市場，主要退出方式是公開上市。與2010年相比，2011年有私募股權(quán)基金投資并通過公開上市方式退出的企業(yè)數(shù)量從197起增長到323起，增長較快。2011年，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的企業(yè)有75家，兼并收購方式退出的有42家，股份回購的有12家，比公開上市方式退出的企業(yè)數(shù)少很多。

五、政策意見

1、完善國內(nèi)資本市場體系。中國缺乏完善的多層次的資本市場體系，這是影響私募股權(quán)基金退出的主要因素。首先是在我國主板和創(chuàng)業(yè)板上市困難。其次是區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易的市場退出作用有限。此外場外交易市場沒有發(fā)揮相應(yīng)的作用，不發(fā)達的拍賣市場限制了破產(chǎn)清算退出方式的應(yīng)用，這些都因素都阻礙了PE的退出。

2、健全法律法規(guī)。我國在PE退出機制方面，缺乏系統(tǒng)的相關(guān)法律法規(guī)，國內(nèi)資本市場體系不完善中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系，這是影響私募股權(quán)基金退出的主要障礙因素。其次是區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易的市場退出作用有限。此外場外交易市場沒有發(fā)揮相應(yīng)的作用，不發(fā)達的拍賣市場限制了破產(chǎn)清算退出方式的應(yīng)用，這些都因素都阻礙了PE的退出。

3、規(guī)范交易。目前我國產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權(quán)還缺乏一定的法律依據(jù)，轉(zhuǎn)讓交易操作上還存在著很大障礙。并且在我國的場外交易市場顯著萎縮，交易混亂，缺少相應(yīng)的監(jiān)管。這些導(dǎo)致了在我國實現(xiàn)公開上市的退出方式操作性不強，很大程度上限制了私募股權(quán)基金的退出。清算或破產(chǎn)這一退出方式由于缺乏配套的法規(guī)，經(jīng)常是被迫的，有可能帶來巨大損失。我國現(xiàn)在還沒有完善的法律來保障私募股權(quán)基金投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。

4、建立有效的中介組織。中介機構(gòu)一般存在專門中介機構(gòu)和一般中介機構(gòu)兩種。從我國的實際情況來看，事業(yè)性中介機構(gòu)都帶有一定的政府色彩，而且一般中介機構(gòu)缺乏為PE服務(wù)的實踐和經(jīng)驗，有些中介機構(gòu)的運作不規(guī)范，還需要進行整頓等。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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