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        上海股權(quán)托管交易中心掛牌制度研究

        2014-04-29 08:21:22李皓
        時(shí)代金融 2014年33期
        關(guān)鍵詞:中小企業(yè)融資

        【摘要】上海股交中心作為一家典型的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng),擔(dān)負(fù)著為中小企業(yè)融資的重任,然而卻遭遇了交易不活躍、融資不足的問題。本文從家族式企業(yè)的角度分析掛牌制度的缺陷,并提出了強(qiáng)化股東責(zé)任、引入預(yù)警機(jī)制等建議。

        【關(guān)鍵詞】上海股權(quán)托管交易中心 中小企業(yè)融資 家族式企業(yè)

        一、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)

        在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中,證券交易主要集中在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行。但近幾年來,各種不同的場(chǎng)外股權(quán)交易場(chǎng)所不斷涌現(xiàn)。2012年7月,國(guó)務(wù)院“37號(hào)文”要求清理整頓這些交易場(chǎng)所;同年8月23日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“20號(hào)公告”),第一次以官方文件的形式承認(rèn)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,自此區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)開始走上規(guī)范化的發(fā)展道路。

        “20號(hào)公告”指出,“區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)是市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng),接受省級(jí)人民政府監(jiān)管”。由此可見,區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的目的在于破解中小微企業(yè)“融資難、融資貴”的難題,它的作用包括調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、拓寬中小企業(yè)融資渠道、促進(jìn)非上市股份公司的股權(quán)合法流動(dòng)等。目前,區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)遍地開花,共約有10家區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)正式營(yíng)業(yè),比較知名的包括上海股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所和深圳前海股權(quán)交易中心等。

        二、上海股權(quán)托管交易中心

        上海股權(quán)托管交易中心(以下簡(jiǎn)稱“上海股交中心”)是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,由上海市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立,遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的統(tǒng)一要求,是上海市國(guó)際金融中心建設(shè)的重要組成部分,也是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要環(huán)節(jié)。作為一家典型的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng),上海股交中心體現(xiàn)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的政策訴求,也反映了現(xiàn)階段場(chǎng)外交易市場(chǎng)面臨的問題。

        上海股交中心對(duì)掛牌企業(yè)的要求為:一是業(yè)務(wù)基本獨(dú)立,具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力;二是不存在顯著的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、顯失公允的關(guān)聯(lián)交易、額度較大的股東侵占資產(chǎn)等損害投資者利益的行為;三是在經(jīng)營(yíng)和管理上具備風(fēng)險(xiǎn)控制能力;四是治理結(jié)構(gòu)健全,運(yùn)作規(guī)范;五是股份的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓合法合規(guī);六是注冊(cè)資本中存在非貨幣出資的,應(yīng)設(shè)立滿一個(gè)會(huì)計(jì)年度;七是上海股交中心的其他條件。由此可見,上海股交中心對(duì)掛牌企業(yè)在資產(chǎn)、收益等方面沒有“硬性”要求,企業(yè)準(zhǔn)入門檻比較低,某些情況下甚至允許在進(jìn)行充分信息披露的前提下帶著問題掛牌。上海股交中心不僅提供掛牌服務(wù),目前已經(jīng)開發(fā)出了私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)和中小企業(yè)股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng),也可以提供定向增發(fā)和私募債服務(wù)。所有這些都反映了上海股交中心的政策訴求,那就是竭力幫助中小微企業(yè)融資。

        然而,像大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)交易中心一樣,上海股交中心也出現(xiàn)了交易不活躍、融資能力不足的問題。自2012年2月份成立以來,在上海股交中心掛牌的E板企業(yè)達(dá)到255家,Q板企業(yè)達(dá)到了1938家,累計(jì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資只有31.64億元、實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資14.54億元,交易市場(chǎng)比較冷清。之所以出現(xiàn)這種情況,筆者認(rèn)為是跟中國(guó)家族式企業(yè)的特點(diǎn)緊密相關(guān)的。

        三、掛牌制度分析

        筆者曾經(jīng)親歷一家家族式企業(yè)的掛牌流程,對(duì)這背后的因果關(guān)聯(lián)有著深入的認(rèn)識(shí)。這家企業(yè)于2000年于江蘇省某市成立,主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金屬貿(mào)易。作為一家典型的家族式企業(yè),這家企業(yè)的兩名股東是夫妻關(guān)系,一方持股54%另一方持股46%。在掛牌流程中,它面臨的最大障礙是股東與企業(yè)之間的資產(chǎn)不獨(dú)立。具體而言,這家企業(yè)有不少商品銷售的收款直接進(jìn)入了股東的私人賬戶,股東再以借款的形式將部分資金借給企業(yè)以保障其正常運(yùn)行。這樣的后果是在十余年間,企業(yè)的規(guī)模沒有明顯的擴(kuò)張,但股東的私人財(cái)產(chǎn)卻出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。筆者曾經(jīng)試圖逐筆核對(duì)企業(yè)和股東的現(xiàn)金流水,但最終不得不放棄,一方面是由于所涉業(yè)務(wù)太多太復(fù)雜無法厘清每一筆業(yè)務(wù),另一方面也是由于企業(yè)施加了很大壓力,中介機(jī)構(gòu)不得不妥協(xié)。最后,在選取了部分可信的業(yè)務(wù)重新包裝之后,這家企業(yè)得以成功掛牌。然而諷刺的是,在其成功掛牌之后卻沒能實(shí)現(xiàn)一筆融資。

        中小企業(yè),特別是家族式中小企業(yè),在發(fā)展的過程中很多都存在資產(chǎn)不獨(dú)立的現(xiàn)象,優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)往往已經(jīng)流入了股東的口袋,有些股東甚至認(rèn)為企業(yè)就是自己的“錢袋子”可以予取予求。在企業(yè)掛牌過程中,這些股東幾乎不可能把已經(jīng)裝入口袋的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)再還給企業(yè),因此留在企業(yè)的往往都是一些劣質(zhì)資產(chǎn)或者有瑕疵的資產(chǎn)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)基本不做實(shí)質(zhì)性要求,也間接地鼓勵(lì)了這種行為,因?yàn)闊o論企業(yè)資質(zhì)如何,基本都能在市場(chǎng)上成功掛牌。在這套“潛規(guī)則”的背后還隱藏著一個(gè)事實(shí):中介機(jī)構(gòu)在掛牌企業(yè)面前大多處于弱勢(shì)地位,在重大問題上容易妥協(xié)。目前,上海股交中心有248家Q板推薦機(jī)構(gòu)會(huì)員和178家E板推薦機(jī)構(gòu)會(huì)員,推薦機(jī)構(gòu)會(huì)員的數(shù)量非常龐大。上海市各個(gè)區(qū)對(duì)于掛牌企業(yè)都有優(yōu)惠補(bǔ)貼,基本都能覆蓋企業(yè)的掛牌費(fèi)用,因而掛牌企業(yè)在面對(duì)中介機(jī)構(gòu)時(shí)普遍比較強(qiáng)勢(shì),在重大問題上要求中介機(jī)構(gòu)讓步。

        各地的區(qū)域性交易市場(chǎng)放低門檻的目的在于為中小企業(yè)融資,各地政府也都有較大力度的扶持,但這反而方便了家族式企業(yè)以非優(yōu)良資產(chǎn)掛牌。場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者,他們具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn),對(duì)于這一套機(jī)制也非常了解,由于逆向選擇的作用,他們也沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去投資那些掛牌企業(yè),掛牌企業(yè)也籌集不到資金了,如此便又回到中小企業(yè)“融資難”的怪圈了。

        四、政策建議

        筆者建議,可從如下方面入手有針對(duì)性的改善上海股交中心的掛牌制度:一是強(qiáng)化股東責(zé)任,引入預(yù)警機(jī)制。企業(yè)在掛牌時(shí),應(yīng)單獨(dú)出具資產(chǎn)獨(dú)立性報(bào)告,股東對(duì)該報(bào)告負(fù)主要責(zé)任。同時(shí),掛牌文件中也需要重點(diǎn)披露在掛牌流程中接觸的中介機(jī)構(gòu)的情況,特別是更換中介機(jī)構(gòu)的情況。另一方面,上海股交中心可以基于掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和融資需求建立一套預(yù)警機(jī)制,對(duì)于可能存在問題的企業(yè)做出風(fēng)險(xiǎn)警示。二是建立轉(zhuǎn)板制度,放開投資限制。轉(zhuǎn)板制度將打通區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)-全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)-場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的聯(lián)系,使區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)更富活力,也可以吸引更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。目前,上海股交中心的投資者主要是上海本地的機(jī)構(gòu)投資者。在建立轉(zhuǎn)板制度之后,逐步放開個(gè)人投資限制,同時(shí)通過互聯(lián)網(wǎng)金融吸引外地投資者,將有利于活躍市場(chǎng)氛圍。對(duì)于個(gè)人投資者來說,掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也極具投資價(jià)值。三是建立做市商制度。目前上海股交中心的交易制度是協(xié)商議價(jià)、委托議價(jià),建立做市商制度后,可以顯著提高市場(chǎng)流動(dòng)性、保障市場(chǎng)的穩(wěn)定性、理性引導(dǎo)投資者、減少監(jiān)管者監(jiān)管成本投入。

        參考文獻(xiàn)

        [1]張?jiān)品?我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)現(xiàn)狀研究——以上海股權(quán)托管市場(chǎng)為例[J].中國(guó)改革報(bào),2013(06).

        [2]凌定越.上海股權(quán)托管交易中心法律制度淺析[J].法制與社會(huì),2014(04).

        [3]劉艷珍.區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)融資研究[J].證券市場(chǎng),2014(06).

        [4]張錦莉,麥欣.區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)及制度建設(shè)探索[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2014(21).

        作者簡(jiǎn)介:李皓(1990-),男,漢族,湖北麻城人,上海交通大學(xué),研究方向:場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

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