【摘要】上海股交中心作為一家典型的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，擔(dān)負(fù)著為中小企業(yè)融資的重任，然而卻遭遇了交易不活躍、融資不足的問題。本文從家族式企業(yè)的角度分析掛牌制度的缺陷，并提出了強(qiáng)化股東責(zé)任、引入預(yù)警機(jī)制等建議。

【關(guān)鍵詞】上海股權(quán)托管交易中心 中小企業(yè)融資 家族式企業(yè)

一、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)

在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中，證券交易主要集中在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行。但近幾年來，各種不同的場(chǎng)外股權(quán)交易場(chǎng)所不斷涌現(xiàn)。2012年7月，國(guó)務(wù)院“37號(hào)文”要求清理整頓這些交易場(chǎng)所；同年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“20號(hào)公告”），第一次以官方文件的形式承認(rèn)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，自此區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)開始走上規(guī)范化的發(fā)展道路。

“20號(hào)公告”指出，“區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)是市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，接受省級(jí)人民政府監(jiān)管”。由此可見，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的目的在于破解中小微企業(yè)“融資難、融資貴”的難題，它的作用包括調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、拓寬中小企業(yè)融資渠道、促進(jìn)非上市股份公司的股權(quán)合法流動(dòng)等。目前，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)遍地開花，共約有10家區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)正式營(yíng)業(yè)，比較知名的包括上海股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所和深圳前海股權(quán)交易中心等。

二、上海股權(quán)托管交易中心

上海股權(quán)托管交易中心（以下簡(jiǎn)稱“上海股交中心”）是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，由上海市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立，遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的統(tǒng)一要求，是上海市國(guó)際金融中心建設(shè)的重要組成部分，也是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要環(huán)節(jié)。作為一家典型的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，上海股交中心體現(xiàn)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的政策訴求，也反映了現(xiàn)階段場(chǎng)外交易市場(chǎng)面臨的問題。

上海股交中心對(duì)掛牌企業(yè)的要求為：一是業(yè)務(wù)基本獨(dú)立，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；二是不存在顯著的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、顯失公允的關(guān)聯(lián)交易、額度較大的股東侵占資產(chǎn)等損害投資者利益的行為；三是在經(jīng)營(yíng)和管理上具備風(fēng)險(xiǎn)控制能力；四是治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；五是股份的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)；六是注冊(cè)資本中存在非貨幣出資的，應(yīng)設(shè)立滿一個(gè)會(huì)計(jì)年度；七是上海股交中心的其他條件。由此可見，上海股交中心對(duì)掛牌企業(yè)在資產(chǎn)、收益等方面沒有“硬性”要求，企業(yè)準(zhǔn)入門檻比較低，某些情況下甚至允許在進(jìn)行充分信息披露的前提下帶著問題掛牌。上海股交中心不僅提供掛牌服務(wù)，目前已經(jīng)開發(fā)出了私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)和中小企業(yè)股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，也可以提供定向增發(fā)和私募債服務(wù)。所有這些都反映了上海股交中心的政策訴求，那就是竭力幫助中小微企業(yè)融資。

然而，像大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)交易中心一樣，上海股交中心也出現(xiàn)了交易不活躍、融資能力不足的問題。自2012年2月份成立以來，在上海股交中心掛牌的E板企業(yè)達(dá)到255家，Q板企業(yè)達(dá)到了1938家，累計(jì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資只有31.64億元、實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資14.54億元，交易市場(chǎng)比較冷清。之所以出現(xiàn)這種情況，筆者認(rèn)為是跟中國(guó)家族式企業(yè)的特點(diǎn)緊密相關(guān)的。

三、掛牌制度分析

筆者曾經(jīng)親歷一家家族式企業(yè)的掛牌流程，對(duì)這背后的因果關(guān)聯(lián)有著深入的認(rèn)識(shí)。這家企業(yè)于2000年于江蘇省某市成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金屬貿(mào)易。作為一家典型的家族式企業(yè)，這家企業(yè)的兩名股東是夫妻關(guān)系，一方持股54%另一方持股46%。在掛牌流程中，它面臨的最大障礙是股東與企業(yè)之間的資產(chǎn)不獨(dú)立。具體而言，這家企業(yè)有不少商品銷售的收款直接進(jìn)入了股東的私人賬戶，股東再以借款的形式將部分資金借給企業(yè)以保障其正常運(yùn)行。這樣的后果是在十余年間，企業(yè)的規(guī)模沒有明顯的擴(kuò)張，但股東的私人財(cái)產(chǎn)卻出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。筆者曾經(jīng)試圖逐筆核對(duì)企業(yè)和股東的現(xiàn)金流水，但最終不得不放棄，一方面是由于所涉業(yè)務(wù)太多太復(fù)雜無法厘清每一筆業(yè)務(wù)，另一方面也是由于企業(yè)施加了很大壓力，中介機(jī)構(gòu)不得不妥協(xié)。最后，在選取了部分可信的業(yè)務(wù)重新包裝之后，這家企業(yè)得以成功掛牌。然而諷刺的是，在其成功掛牌之后卻沒能實(shí)現(xiàn)一筆融資。

中小企業(yè)，特別是家族式中小企業(yè)，在發(fā)展的過程中很多都存在資產(chǎn)不獨(dú)立的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)往往已經(jīng)流入了股東的口袋，有些股東甚至認(rèn)為企業(yè)就是自己的“錢袋子”可以予取予求。在企業(yè)掛牌過程中，這些股東幾乎不可能把已經(jīng)裝入口袋的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)再還給企業(yè)，因此留在企業(yè)的往往都是一些劣質(zhì)資產(chǎn)或者有瑕疵的資產(chǎn)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)基本不做實(shí)質(zhì)性要求，也間接地鼓勵(lì)了這種行為，因?yàn)闊o論企業(yè)資質(zhì)如何，基本都能在市場(chǎng)上成功掛牌。在這套“潛規(guī)則”的背后還隱藏著一個(gè)事實(shí)：中介機(jī)構(gòu)在掛牌企業(yè)面前大多處于弱勢(shì)地位，在重大問題上容易妥協(xié)。目前，上海股交中心有248家Q板推薦機(jī)構(gòu)會(huì)員和178家E板推薦機(jī)構(gòu)會(huì)員，推薦機(jī)構(gòu)會(huì)員的數(shù)量非常龐大。上海市各個(gè)區(qū)對(duì)于掛牌企業(yè)都有優(yōu)惠補(bǔ)貼，基本都能覆蓋企業(yè)的掛牌費(fèi)用，因而掛牌企業(yè)在面對(duì)中介機(jī)構(gòu)時(shí)普遍比較強(qiáng)勢(shì)，在重大問題上要求中介機(jī)構(gòu)讓步。

各地的區(qū)域性交易市場(chǎng)放低門檻的目的在于為中小企業(yè)融資，各地政府也都有較大力度的扶持，但這反而方便了家族式企業(yè)以非優(yōu)良資產(chǎn)掛牌。場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者，他們具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于這一套機(jī)制也非常了解，由于逆向選擇的作用，他們也沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去投資那些掛牌企業(yè)，掛牌企業(yè)也籌集不到資金了，如此便又回到中小企業(yè)“融資難”的怪圈了。

四、政策建議

筆者建議，可從如下方面入手有針對(duì)性的改善上海股交中心的掛牌制度：一是強(qiáng)化股東責(zé)任，引入預(yù)警機(jī)制。企業(yè)在掛牌時(shí)，應(yīng)單獨(dú)出具資產(chǎn)獨(dú)立性報(bào)告，股東對(duì)該報(bào)告負(fù)主要責(zé)任。同時(shí)，掛牌文件中也需要重點(diǎn)披露在掛牌流程中接觸的中介機(jī)構(gòu)的情況，特別是更換中介機(jī)構(gòu)的情況。另一方面，上海股交中心可以基于掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和融資需求建立一套預(yù)警機(jī)制，對(duì)于可能存在問題的企業(yè)做出風(fēng)險(xiǎn)警示。二是建立轉(zhuǎn)板制度，放開投資限制。轉(zhuǎn)板制度將打通區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)-全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)-場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的聯(lián)系，使區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)更富活力，也可以吸引更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。目前，上海股交中心的投資者主要是上海本地的機(jī)構(gòu)投資者。在建立轉(zhuǎn)板制度之后，逐步放開個(gè)人投資限制，同時(shí)通過互聯(lián)網(wǎng)金融吸引外地投資者，將有利于活躍市場(chǎng)氛圍。對(duì)于個(gè)人投資者來說，掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也極具投資價(jià)值。三是建立做市商制度。目前上海股交中心的交易制度是協(xié)商議價(jià)、委托議價(jià)，建立做市商制度后，可以顯著提高市場(chǎng)流動(dòng)性、保障市場(chǎng)的穩(wěn)定性、理性引導(dǎo)投資者、減少監(jiān)管者監(jiān)管成本投入。

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作者簡(jiǎn)介：李皓（1990-），男，漢族，湖北麻城人，上海交通大學(xué)，研究方向：場(chǎng)外交易市場(chǎng)。