【摘要】上市公司在實(shí)務(wù)投資中往往會(huì)存在各種投資扭曲現(xiàn)象。本文試圖對(duì)投資扭曲的另一個(gè)更具說(shuō)服力的解釋——管理者過(guò)度自信的相關(guān)研究就進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，總結(jié)現(xiàn)有研究成果，為國(guó)內(nèi)以后的研究提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】管理者過(guò)度自信 投資 并購(gòu)

一、引言

從各國(guó)上市公司投資的實(shí)際情況來(lái)看，上市公司的投資存在著各種投資扭曲現(xiàn)象，如過(guò)度投資、投資不足等。對(duì)投資扭曲的傳統(tǒng)解釋包括兩個(gè)方面：代理理論和信息不對(duì)稱理論。但上述兩種解釋都是基于管理者和投資者追求效用最大化這一完全理性的假設(shè)下提出的。

事實(shí)上，管理者的投資決策行為往往會(huì)偏離理性假設(shè)這一前提，他們的決策常常會(huì)受到心理因素的影響。所以，越來(lái)越多的西方學(xué)者逐漸放寬了對(duì)管理者理性行為的假設(shè)，從心理學(xué)角度研究管理者投資決策過(guò)程中的影響因素，形成了行為公司金融學(xué)理論。其中，較多的是以管理者過(guò)度自信為出發(fā)點(diǎn)研究其投資決策行為。本文旨在對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)其投資決策的影響方面的主要文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

二、理論發(fā)展

（一）管理者過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響

縱觀國(guó)內(nèi)外的研究，過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響主要集中在對(duì)并購(gòu)和實(shí)物投資兩方面。

1.過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響。Roll（1986）首次將過(guò)度自信引入公司金融學(xué)，提出了“自負(fù)假說(shuō)”?！白载?fù)假說(shuō)”認(rèn)為并購(gòu)公司的決策者會(huì)高估目標(biāo)公司的價(jià)值。Malmendier（2005a）基于公司內(nèi)外部投資者信息對(duì)稱、管理者按照現(xiàn)有股東利益行動(dòng)的假設(shè)，通過(guò)建立模型證明了過(guò)度自信的管理者會(huì)進(jìn)行更多的并購(gòu)，尤其是多樣化的并購(gòu)。Aktas等（2006）通過(guò)建立一個(gè)在不確定條件下管理者進(jìn)行并購(gòu)決策的理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)溢價(jià)的增加，并引起過(guò)度支付。謝海東（2006）通過(guò)對(duì)比理性投資者和過(guò)度自信投資者的并購(gòu)決策，發(fā)現(xiàn)理性的管理者從不實(shí)施有損公司的收購(gòu)，而過(guò)度自信的管理者則具有很強(qiáng)的并購(gòu)沖動(dòng)，并會(huì)在收購(gòu)中支付更高的價(jià)格。

2.過(guò)度自信對(duì)企業(yè)實(shí)物投資的影響。Heaton（2002）提出了“管理者樂觀理論”，將現(xiàn)金流同過(guò)度自信和公司的投資機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)，他認(rèn)為過(guò)度自信的管理者傾向于承擔(dān)更多的項(xiàng)目，管理者越過(guò)度自信，使用外部融資的意向就越小。Gervais（2003）建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的資本預(yù)算模型，對(duì)比了過(guò)度自信投資者和理性投資者的決策，并提出了通過(guò)最低項(xiàng)目報(bào)酬率來(lái)約束過(guò)度自信管理者的建議。Goel（2008）認(rèn)為在最優(yōu)CEO薪酬合約條件下，理性的CEO反而會(huì)導(dǎo)致股東利益最大化投資的不足，從而降低公司價(jià)值。而過(guò)度自信的CEO因?yàn)楦吖懒怂饺诵畔⒌臏?zhǔn)確性而緩解了上述投資不足現(xiàn)象。但是CEO的過(guò)度自信與股東財(cái)富之間并不是單調(diào)關(guān)系，過(guò)分的自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資而降低公司價(jià)值。汪德華等（2007）發(fā)現(xiàn)在管理者過(guò)度自信時(shí)，如果企業(yè)內(nèi)部資金流足夠大，就會(huì)造成過(guò)度投資；如果內(nèi)部資金不足，過(guò)度自信的管理者會(huì)認(rèn)為外部融資成本較高，造成投資不足。

三、實(shí)證研究

（一）過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)影響的實(shí)證研究

Lys（1995）通過(guò)案例研究了收購(gòu)失敗可能是由于管理者的過(guò)度自信。Hayward（1997）的研究表明CEO的過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)高度正相關(guān)。Malmendier（2005a）認(rèn)為公司對(duì)所有者權(quán)益的依賴程度越低，過(guò)度自信與并購(gòu)概率的關(guān)系越強(qiáng)。Croci（2010）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告期間的收益取決于資本市場(chǎng)狀況和管理者過(guò)度自信的相互作用。Aktas（2012）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了股票交易損失后，過(guò)度自信的CEO進(jìn)行并購(gòu)的意愿會(huì)降低，做出的并購(gòu)交易會(huì)變好，多元化程度降低。

（二）過(guò)度自信對(duì)企業(yè)實(shí)物投資影響的實(shí)證研究

Malmendier（2005b）發(fā)現(xiàn)當(dāng)有足夠的內(nèi)部資金時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)過(guò)度投資；在需要外部融資時(shí)則會(huì)投資不足。Ben-David （2007）認(rèn)為過(guò)度自信的CFO會(huì)對(duì)公司項(xiàng)目預(yù)期較低的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）；他們會(huì)進(jìn)行較多的投資，而且為了籌集投資資金，傾向于選擇少付股利而非使用外部資金。Glaser（2007）的研究表明所有過(guò)度自信的管理層都對(duì)公司投資扭曲有解釋能力。Hirshleifer（2012）發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)新型行業(yè)中，過(guò)度自信的CEO有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)在研發(fā)方面投資更多，從而產(chǎn)生更多的創(chuàng)新產(chǎn)品；在給定研發(fā)支出的情況下，過(guò)度自信的CEO能取得更大的創(chuàng)新成功。

四、評(píng)述與展望

（一）簡(jiǎn)要評(píng)述

總結(jié)上述關(guān)于管理者過(guò)度自信與公司投資決策的研究，可以得出以下結(jié)論：

1.從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是理論研究還是實(shí)證研究，關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)和實(shí)物投資決策影響的結(jié)論基本一致。即：過(guò)度自信的管理者會(huì)提供較高的并購(gòu)溢價(jià)，并進(jìn)行更頻繁的并購(gòu)；過(guò)度自信的管理者在內(nèi)部現(xiàn)金流充足時(shí)，會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資，在內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資不足。

2.關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)公司價(jià)值的影響，目前的理論研究結(jié)論尚不一致。如Heaton（2002）提出過(guò)度自信的管理者導(dǎo)致過(guò)度投資或投資不足，從而損害了公司價(jià)值；而Hackbarth（2009）提出當(dāng)過(guò)度自信的時(shí)機(jī)效應(yīng)超過(guò)杠桿效應(yīng)時(shí)，過(guò)度自信的管理者就會(huì)提高公司價(jià)值。這表明過(guò)度自信可能存在一個(gè)臨界點(diǎn)，如何確定這個(gè)臨界點(diǎn)是未來(lái)研究的方向。

3.上述理論和實(shí)證研究過(guò)程都表明該領(lǐng)域的研究經(jīng)歷了從微觀（并購(gòu)）到宏觀（證券市場(chǎng)）再到微觀（公司治理）的過(guò)程。以理論研究過(guò)程為例，如早期Roll（1986）僅僅從并購(gòu)本身出發(fā)，試圖用過(guò)度自信假設(shè)解釋多數(shù)并購(gòu)失敗現(xiàn)象；Heaton（2002）和Gervais（2003）結(jié)合證券市場(chǎng)，從公司投融資方面解釋了投資過(guò)度與不足；Goel（2008）和Hackbarth（2009）聯(lián)系薪酬制度和代理機(jī)制等公司治理問(wèn)題解釋過(guò)度自信的影響。

4.該領(lǐng)域的研究為改進(jìn)經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制提供了依據(jù)。傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制建立在股東與經(jīng)理人存在利益沖突的假設(shè)下。而過(guò)度自信理論認(rèn)為，管理者的投資扭曲并不是因?yàn)榇嬖诶鏇_突，而僅僅是管理者的過(guò)度自信導(dǎo)致的。對(duì)于理性的管理者，股東可以運(yùn)用股票期權(quán)來(lái)提高理性管理者的決策速度，從而達(dá)到提升股東價(jià)值的目的；相反，對(duì)于過(guò)度自信的管理者，股票期權(quán)反而顯得多余，股東應(yīng)該通過(guò)最低項(xiàng)目報(bào)酬率來(lái)約束過(guò)度自信行為。

（二）研究展望

未來(lái)研究可從以下幾個(gè)方面出發(fā)：

1.管理者過(guò)度自信的度量標(biāo)準(zhǔn)。目前的學(xué)者仍未對(duì)哪些變量能更好地度量CEO的過(guò)度自信達(dá)成一致。建立一個(gè)操作性強(qiáng)的過(guò)度自信度量指標(biāo)體系，特別是適合中國(guó)企業(yè)實(shí)際的過(guò)度自信度量指標(biāo)體系對(duì)該領(lǐng)域研究的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。

2.過(guò)度自信的影響因素。過(guò)度自信對(duì)公司投資決策起著重要影響，但是公司在選拔管理者時(shí)，并不能很好地判斷哪些管理者是具有明顯過(guò)度自信的，只能通過(guò)過(guò)去經(jīng)歷來(lái)觀察。Malmendier （2010）研究表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條期間時(shí)期成長(zhǎng)的CEO相對(duì)保守，而有軍隊(duì)經(jīng)歷的CEO則比較激進(jìn)。所以研究CEO的哪些經(jīng)歷會(huì)影響其過(guò)度自信將是該領(lǐng)域的重要話題。

3.分行業(yè)研究。在不同行業(yè)，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策和公司價(jià)值的影響可能不同。如Palomino（2011）研究了過(guò)度自信對(duì)公共基金經(jīng)理人投資的影響；Hirshleifer（2012）研究了創(chuàng)新型行業(yè)，作者以史蒂夫·喬布斯為例，指出在創(chuàng)新型行業(yè)中，過(guò)度自信的CEO容易產(chǎn)生更多的創(chuàng)新產(chǎn)品從而提成公司價(jià)值。

作者簡(jiǎn)介：程宣啟（1990-），男，河南開封人，就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。