沈維濤，胡劉芬

（廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

風(fēng)險資本聯(lián)合投資對被投資企業(yè)公司治理的影響研究
——基于董事會結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約的視角

沈維濤，胡劉芬

（廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

從董事會治理結(jié)構(gòu)和高管薪酬業(yè)績敏感性兩方面探討聯(lián)合投資對被投資企業(yè)公司治理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與單獨(dú)投資支持的公司相比，聯(lián)合投資支持的公司董事會中專業(yè)董事比例更高，高管薪酬業(yè)績敏感性更高；參與同一家企業(yè)投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，被投資公司董事會中專業(yè)董事比例越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越高。這說明，相對于單獨(dú)投資而言，風(fēng)險資本聯(lián)合投資能進(jìn)一步改善被投資企業(yè)的董事會治理結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約，從而更能提升被投資企業(yè)的公司治理水平。為了糾正聯(lián)合投資內(nèi)生性引起的估計(jì)偏誤，本文還采用了2SLS分析方法，分析結(jié)果與 OLS結(jié)果一致。

聯(lián)合投資；董事會結(jié)構(gòu)；高管薪酬契約

一、引 言

風(fēng)險投資起源于20世紀(jì)40年代的美國，其作為一種支持企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的工具，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等方面發(fā)揮巨大作用。我國自20世紀(jì)80年代引入風(fēng)險投資（Venture Capital，以下簡稱VC），之后10多年中國風(fēng)險投資經(jīng)歷了相對緩慢的發(fā)展階段，直至1998年，政府陸續(xù)出臺了一系列鼓勵高新技術(shù)企業(yè)及風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)才進(jìn)入快速發(fā)展階段。隨著 《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出，中國風(fēng)險投資已經(jīng)進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的新階段。據(jù)投中集團(tuán) 《2011年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場統(tǒng)計(jì)分析報告》顯示，2011年中國風(fēng)險投資市場募資完成基金數(shù)量為503支，募資規(guī)模為494.06億美元，相比2007年分別增長166.14%和151.57%；投資案例數(shù)量也從2007年1032起增長到了2011年的1380起，增長幅度為33.72%。

風(fēng)險投資不同于其他的股權(quán)投資形式，風(fēng)險資本家除了為被投資企業(yè)提供財務(wù)支持之外，還為被投資企業(yè)提供各式各樣的監(jiān)督和價值增值服務(wù)，其中也包括風(fēng)險資本家積極參與被投資企業(yè)的公司治理［1］［2］［3］［4］。 從風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的合作關(guān)系來看， 風(fēng)險投資可分為單獨(dú)風(fēng)險投資（以下簡稱 “單獨(dú)投資”）和聯(lián)合風(fēng)險投資（以下簡稱 “聯(lián)合投資”）。聯(lián)合投資是指兩個或更多的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共同投資于同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)［5］，聯(lián)合投資可以是發(fā)生在同一輪的同時投資［6］，也可以是在同一項(xiàng)目的不同輪次不同風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)先后對同一企業(yè)進(jìn)行的序貫投資［7］①本文對聯(lián)合投資的定義為廣義，即只要有兩家或以上的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對同一家企業(yè)進(jìn)行投資，無論投資是否發(fā)生在同一輪次，都視為聯(lián)合投資。。既然風(fēng)險投資在改善被投資企業(yè)的公司治理方面起重要作用，那么聯(lián)合投資作為一種特殊的投資模式，其相對于單獨(dú)投資而言，能否進(jìn)一步提升被投資企業(yè)公司的治理水平呢？至今還鮮有文獻(xiàn)探討聯(lián)合投資與被投資企業(yè)公司治理之間的關(guān)系，本文旨在豐富這一領(lǐng)域的研究。

影響公司治理水平的因素很多，但董事會和高管薪酬契約作為緩解委托代理問題的重要機(jī)制，一直以來得到眾多學(xué)者的關(guān)注。董事會作為受托于股東大會對管理層進(jìn)行監(jiān)督的重要主體，其基本職能是監(jiān)督管理層，而董事會結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到董事會監(jiān)督效率的高低。高管薪酬契約作為股東與高管之間的利益相連機(jī)制，合理的薪酬契約能有效激勵和約束管理層，緩和股東與高管之間的利益沖突。鑒于此，本文分別從董事會構(gòu)成和管理層薪酬兩方面探討聯(lián)合投資對于被投資企業(yè)公司治理的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往研究表明風(fēng)險投資在改善被投資企業(yè)的公司治理方面發(fā)揮積極作用［8］［9］［10］［11］。 而與單獨(dú)風(fēng)險投資相比，風(fēng)險資本的聯(lián)合投資在為被投資企業(yè)提供互補(bǔ)資源以及價值增值服務(wù)方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢［12］［13］［14］［15］。 那么我們合理推知多個風(fēng)險投資家聯(lián)合起來能對其投資的企業(yè)進(jìn)行更有效的監(jiān)督管理，從而進(jìn)一步提升被投資企業(yè)的公司治理水平。如上文所述，本文分別從董事會構(gòu)成和管理層薪酬兩方面探討聯(lián)合投資對于被投資企業(yè)公司治理的影響，選取的代理變量分別是專業(yè)化董事比例和管理層薪酬業(yè)績敏感性（經(jīng)理人薪酬與公司業(yè)績之間的敏感程度）。Güner et al.［16］指出董事財務(wù)專家對企業(yè)的董事會決策有重要的積極影響。Kim and Lim［17］研究發(fā)現(xiàn)董事的法律、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)背景對企業(yè)來說都是有用的資源。Jensen and Murphy［18］建立的最優(yōu)薪酬契約模型表明，基于業(yè)績的薪酬制度把股東和高管的利益聯(lián)系在一起，是最優(yōu)的薪酬契約。高管薪酬業(yè)績敏感性一直是公司高管激勵領(lǐng)域的基本和核心問題，被廣泛應(yīng)用于衡量公司治理的有效性［19］。因此我們可以合理預(yù)期，專業(yè)董事比例越高，管理層薪酬業(yè)績敏感性越強(qiáng)，則公司治理水平越高。

為了驗(yàn)證聯(lián)合投資以及聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量對被投資企業(yè)董事會構(gòu)成的影響，本文提出假設(shè)H1，H2：

H1：聯(lián)合風(fēng)險投資支持的企業(yè)董事會中專業(yè)董事比例比單獨(dú)投資支持企業(yè)更高。

H2：對同一家企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，則被投資企業(yè)董事會中專業(yè)董事比例越高。

為了驗(yàn)證聯(lián)合投資以及聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量對被投資企業(yè)管理層薪酬的影響，本文提出假設(shè)H3，H4：

H3：聯(lián)合風(fēng)險投資支持的企業(yè)管理層薪酬業(yè)績敏感性比單獨(dú)投資支持企業(yè)更高。

H4：對同一家企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，則被投資企業(yè)管理層薪酬業(yè)績敏感性越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

我們的研究樣本為有風(fēng)險投資支持并于2004-2011年間成功在深圳中小板或創(chuàng)業(yè)IPO上市的公司。剔除一家金融類公司和一家數(shù)據(jù)缺失公司，最后的研究樣本數(shù)為374家。

我們通過投中集團(tuán)（ChinaVenture）的CVSource數(shù)據(jù)庫手工搜集樣本公司的風(fēng)險投資背景信息，將兩個或更多的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共同投資于同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情形界定為聯(lián)合投資，否則為單獨(dú)投資①對于同一家機(jī)構(gòu)進(jìn)行多輪次投資或同一家機(jī)構(gòu)的不同基金進(jìn)行聯(lián)合投資的情況，我們也界定為單獨(dú)投資。；其他風(fēng)險投資特征變量所需數(shù)據(jù)也可通過CVSource數(shù)據(jù)庫獲得。公司財務(wù)和治理數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和W ind數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證模型與變量定義

1.聯(lián)合投資對被投資企業(yè)專業(yè)董事比例的影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，本文構(gòu)建如下OLS回歸模型：

2.聯(lián)合投資對被投資企業(yè)管理層薪酬業(yè)績敏感性的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4，本文將樣本劃分為單獨(dú)投資和聯(lián)合投資兩個子樣本②由于聯(lián)合投資家數(shù)的中位數(shù)為2，故如果按照聯(lián)合投資家數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為聯(lián)合投資家數(shù)較少和較多兩個子樣本，劃分結(jié)果不變。，觀察兩個子樣本中被投資企業(yè)管理層薪酬業(yè)績敏感性的差異性。除此之外，本文還構(gòu)建如下OLS交乘項(xiàng)回歸模型來驗(yàn)證假設(shè)H3和H4：

以上回歸模型中被解釋變量Professional Director，Management Payt分別表示專業(yè)董事比例和管理層薪酬；解釋變量Syndicate表示聯(lián)合投資的啞變量，如果模型（1）中Syndicate回歸系數(shù)顯著為正，則說明聯(lián)合風(fēng)險投資支持的企業(yè)董事會中專業(yè)董事比例比單獨(dú)投資支持企業(yè)更高，假設(shè)H1成立；No.of VCs表示聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)，如果模型（2）中No.of VCs回歸系數(shù)顯著為正，則表明對同一家企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，被投資企業(yè)董事會中專業(yè)董事比例越高，假設(shè)H2成立；模型（3）和（4）中為了反映聯(lián)合投資對管理層薪酬業(yè)績敏感性的影響，解釋變量除了ROEt-1（公司前一期的凈資產(chǎn)收益率）之外，還包含Syndicate*ROEt-1（聯(lián)合投資與前期凈資產(chǎn)收益率的交互項(xiàng)）和No.of VCs*ROEt-1（聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與前期凈資產(chǎn)收益率的交互項(xiàng)），如果模型（3）中Syndicate*ROEt-1交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，則說明聯(lián)合風(fēng)險投資支持的企業(yè)管理層薪酬業(yè)績敏感性比單獨(dú)投資支持企業(yè)更高，假設(shè)H3成立，同理，如果模型（4）中No.of VCs*ROEt-1交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，則說明對同一家企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，被投資企業(yè)管理層薪酬業(yè)績敏感性越高，假設(shè) H4成立；參照張學(xué)勇［20］、杜興強(qiáng)和王麗華［21］等人研究，控制變量包括公司托賓Q值（Tobins’Q）、財務(wù)杠桿（Leverage）、高風(fēng)險行業(yè)啞變量（Ind）、年份啞變量（Year），具體變量定義及計(jì)算方法見表1。

為了解決因遺漏變量和內(nèi)生解釋變量產(chǎn)生的參數(shù)估計(jì)偏誤問題，本文除了運(yùn)用OLS分析之外，還采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸。Das et al.［13］和Tian［14］發(fā)現(xiàn)，第一輪風(fēng)險投資時被投資企業(yè)所處發(fā)展階段、主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)年齡以及風(fēng)險投資總額都會影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資模式的意愿，鑒于此，本文建立第一階段回歸模型如下①被解釋變量Syndicate和No.of VCs分別為二值分類變量和序次多值分類變量，參考 《高級計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及stata應(yīng)用》（陳強(qiáng)，2010）［22］本文分別建立logit模型和ordered logit模型進(jìn)行第一階段回歸。：

模型（5）和（6）中被解釋變量Syndicate表示聯(lián)合投資的啞變量，No.of VCs表示聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量，解釋變量的具體定義及計(jì)算方法見表1。2SLS中第二階段回歸模型的建立參見以上OLS模型。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對參與聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)顯示，只獲得一家機(jī)構(gòu)支持的公司 為 185 家， 占 樣 本 公 司 總 數(shù) 的49.4652%。獲得2家和3家風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同投資的樣本公司分別為101家、50家，分別占樣本公司總數(shù)的27.0053%和13.3690%；獲得4家或4家以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同投資的樣本公司共為38家，占比為10.1605%。表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 聯(lián)合投資家數(shù)頻數(shù)統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）OLS回歸結(jié)果分析

我們在不考慮聯(lián)合投資內(nèi)生性的情況下，運(yùn)用普通最小二乘回歸分析聯(lián)合投資對樣本公司專業(yè)董事比例和高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，回歸結(jié)果見表4。其中回歸結(jié)果（1）、（2）顯示了聯(lián)合投資對樣本公司專業(yè)董事比例的影響；回歸結(jié)果（3）、（4）、（5）、（6）顯示了聯(lián)合投資對樣本公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。

表4 OLS回歸結(jié)果

回歸結(jié)果（1）中Syndicate回歸系數(shù)顯著為正，說明與單獨(dú)投資支持的公司相比，聯(lián)合投資支持的公司具有更高的專業(yè)董事比例，支持假設(shè)H1。雖然回歸結(jié)果（2）中No.of VCs系數(shù)無法在10%水平內(nèi)顯著，但考慮了聯(lián)合投資內(nèi)生性之后的回歸系數(shù)顯著為正（見表6），說明聯(lián)合投資風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)對樣本公司的專業(yè)董事比例具有顯著的正向影響，支持假設(shè)H2。

我們對比回歸結(jié)果（3）與（4）可知，雖然單獨(dú)投資和聯(lián)合投資兩個子樣本中ROEt-1回歸系數(shù)都顯著為正，但聯(lián)合投資樣本中 ROEt-1回歸系數(shù)（0.0205）約為單獨(dú)投資樣本中 ROEt-1回歸系數(shù)（0.0085）的2.4倍，即與單獨(dú)投資樣本公司相比，聯(lián)合投資樣本公司具有更高的管理層薪酬業(yè)績敏感性。回歸結(jié)果（5）中Syndicate*ROEt-1回歸系數(shù)在5%水平內(nèi)顯著為正，與單獨(dú)投資支持的公司相比，聯(lián)合投資支持的公司具有更高的高管薪酬業(yè)績敏感性?；貧w結(jié)果（6）中No.of VCs* ROEt-1系數(shù)在1%水平內(nèi)顯著，說明參與投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，被投資公司高管薪酬業(yè)績敏感性越高。綜上，回歸結(jié)果（3）、（4）、（5）、（6）支持假設(shè) H3和 H4。

關(guān)于控制變量的影響，回歸結(jié)果顯示，赫芬達(dá)爾指數(shù)、董事會規(guī)模分別對專業(yè)董事比例有顯著的正向和負(fù)向影響，其他控制變量對專業(yè)董事比例無顯著影響；托賓Q值和財務(wù)杠桿對高管薪酬均有顯著正影響，而高風(fēng)險行業(yè)啞變量對高管薪酬無顯著影響。

（三）2SLS回歸結(jié)果分析

如前文所述，為了解決內(nèi)生解釋變量可能產(chǎn)生的參數(shù)估計(jì)偏誤問題，本文采用兩階段最小二乘回歸方法。第一階段回歸結(jié)果顯示（篇幅所限，第一階段回歸結(jié)果未制表列出），風(fēng)投機(jī)構(gòu)年齡對聯(lián)合投資啞變量和風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)均有顯著的負(fù)向影響，風(fēng)險投資總金額對聯(lián)合投資啞變量和風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)有顯著的正向影響，而早期發(fā)展階段啞變量對聯(lián)合投資啞變量和風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)無顯著影響。表5為第二階段回歸結(jié)果，回歸結(jié)果表明聯(lián)合投資啞變量和風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)對被投資公司專業(yè)董事比例、高管薪酬業(yè)績敏感性均具有顯著正向影響。

表5 第二階段回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及啟示

本文以有風(fēng)險投資支持并于2004-2011年間成功在深圳中小板或創(chuàng)業(yè)板IPO市的公司為研究樣本，分別運(yùn)用OLS和2SLS分析方法實(shí)證檢驗(yàn)了聯(lián)合投資對被投資企業(yè)專業(yè)董事比例和高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：與單獨(dú)投資支持的公司相比，聯(lián)合投資支持的公司董事會中專業(yè)董事比例更高，高管薪酬業(yè)績敏感性更高；參與同一家企業(yè)投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)越多，被投資公司董事會中專業(yè)董事比例越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越高。這說明，相對于單獨(dú)投資而言，風(fēng)險資本聯(lián)合投資能進(jìn)一步改善被投資企業(yè)的董事會治理結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約，從而更能提升被投資企業(yè)的公司治理水平。根據(jù)研究結(jié)論，我們認(rèn)為，幾家機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來對同一家企業(yè)進(jìn)行投資不但可以解決僅一家機(jī)構(gòu)投資產(chǎn)生的資金不足問題，又可起到分散風(fēng)險作用，更重要的是，對于被投資公司來說，聯(lián)合投資可提升其公司治理水平。為了鼓勵風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，一方面要讓風(fēng)投機(jī)構(gòu)充分認(rèn)識到聯(lián)合投資帶來的好處；另一方面，政府及各級部門應(yīng)加大力度發(fā)展風(fēng)險投資行業(yè)，完善風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的信息披露機(jī)制，為風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間構(gòu)建聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)提供方便。

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Study on the Influence of Venture Capital Syndication on Corporate Governance of Entrepreneurial Firm s——From the Perspectives of Board Structure and Executive Compensation Contracts

SHEN Wei-tao，HU Liu-fen
（School of Management，Xiamen University，Xiamen 361005，China）

We explored the influence of venture capital（VC）syndication on corporate governance of entrepreneurial firms from the perspectives of board governance structure and the sensitivity of executive compensation on performance.Results show that VC syndicate-backed firms have a higher proportion of professional directors on the Boards and greater sensitivity of executive compensation on performance as compared with individual VC-backed firms.The greater the number of involved VC firms is，the higher the proportion of professional directors on the entrepreneurial firms’Boards is，and greater the sensitivity of executive compensation on performance is.This means that，VC syndication can improve board governance structure and executive compensation contracts of entrepreneurial firms，and thereby raise the level of corporate governance.To correct the bias due to endogeneity in VC syndication，we also ran two-stage least squares（2SLS）regressions and the results are similar to ordinary least squares（OLS）regressions.

VC syndication；board structure；executive compensation contracts

F276.6

：A

：1004-4892（2014）04-0064-08

（責(zé)任編輯：文 菲）

2013-10-28

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71172052）

沈維濤（1963-），男，福建龍巖人，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；胡劉芬（1987-），女，安徽安慶人，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士生。