徐 寧，任天龍

（山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

高管股權(quán)激勵對民營中小企業(yè)成長的影響機(jī)理
——基于雙重代理成本中介效應(yīng)的實(shí)證研究

徐 寧，任天龍

（山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

基于內(nèi)部因素成長理論與雙重委托代理分析框架，以2007-2011年中國民營中小上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，探討高管股權(quán)激勵對民營中小企業(yè)成長的影響機(jī)理，結(jié)果表明：高管股權(quán)激勵能夠有效抑制股東與管理層之間的第一類代理成本，但對于由控股股東與中小股東利益沖突而形成的第二類代理成本并沒有顯著影響；同時第一類代理成本在高管股權(quán)激勵與民營中小企業(yè)成長之間具有顯著的中介效應(yīng)，即股權(quán)激勵以抑制第一類代理成本為影響路徑對民營中小企業(yè)成長產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，但第二類代理成本的中介效應(yīng)并未顯現(xiàn)。

高管股權(quán)激勵；民營中小企業(yè)；雙重代理成本

一、引 言

在當(dāng)前高度動態(tài)的競爭環(huán)境中，民營中小企業(yè)的可持續(xù)成長面臨巨大挑戰(zhàn)，尤其是受到金融危機(jī)等外部環(huán)境因素的制約，讓此類根基尚未穩(wěn)固的公司更加舉步維艱。在此背景下，深入探討影響民營中小企業(yè)成長性的因素及其實(shí)現(xiàn)途徑成為理論界與實(shí)踐界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。Penrose提出的內(nèi)部因素成長論認(rèn)為，真正限制企業(yè)擴(kuò)張的因素來自企業(yè)內(nèi)部，管理能力是企業(yè)增長的內(nèi)在動力［1］。有學(xué)者也通過實(shí)證檢驗發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境因素中的政策環(huán)境、法律環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境均不能夠顯著解釋中小企業(yè)績效，從而對企業(yè)成長不能發(fā)揮顯著作用［2］。由此可知，公司內(nèi)部治理因素，尤其是高管的動機(jī)與行為是影響民營中小企業(yè)成長的重要因素。然而，在缺乏資源的情況下，民營中小企業(yè)的高管可能更加關(guān)注短期財富以及個人利益的最大化，會大大降低對于長期性決策的理性。諸多學(xué)者經(jīng)研究證實(shí)，中小企業(yè)成長性普遍較低［3］，并頻頻出現(xiàn)高管為獲得巨額私利而離職等現(xiàn)象。因此，如何通過對高管進(jìn)行合理激勵，將有能力的高管留在企業(yè)，并且能夠充分發(fā)揮他們的能力，是確保民營中小企業(yè)可持續(xù)成長的關(guān)鍵。

對于規(guī)模較小或者現(xiàn)金流量并不充足的民營中小企業(yè)而言，股權(quán)激勵可以說是一種對高管進(jìn)行長期激勵的有效方式。Jensen和Meck ling（1976）提出，股權(quán)激勵機(jī)制是解決所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題、降低第一類代理成本的有效手段［4］，隨后諸多學(xué)者也通過研究證實(shí)了該觀點(diǎn)。由于我國制度環(huán)境的特殊性，股權(quán)激勵的發(fā)展過程較為曲折，直至股權(quán)分置改革之后開始在上市公司中正式推行①自2005年開始的股權(quán)分置改革解決了制約中國資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷。2005年12月31日頒布的 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》 標(biāo)志著股權(quán)激勵機(jī)制正式引入中國。。而對于以股權(quán)相對集中或高度集中為主要特征的中國上市公司治理問題而言，雙重委托代理理論的解釋力更強(qiáng)［5］。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下，大股東以較少的資源掌握了公司的控制權(quán)，這將激勵他們以 “隧道行為” 獲得私人收益，損害上市公司的價值［6］，使得第二類代理問題更加凸顯。基于此，在對股權(quán)激勵能夠有效降低第一類代理成本進(jìn)行證實(shí)的同時［7］，也有學(xué)者通過實(shí)證分析驗證了股權(quán)激勵可以作用于第二類代理問題，即股權(quán)激勵安排能夠抑制大股東對中小股東的利益侵占［8］。而這種雙重代理分析框架對于研究民營上市公司的治理問題更為重要。但是，由于對喪失公司控制權(quán)風(fēng)險的規(guī)避，有些民營中小企業(yè)一直未敢嘗試股權(quán)激勵，尤其是當(dāng)國美控制權(quán)之爭等事件出現(xiàn)之后，多數(shù)民營公司對待股權(quán)激勵的采用更為慎重。針對實(shí)踐的迫切要求，從雙重代理成本框架出發(fā)，下列問題成為理論界亟待解決的關(guān)鍵命題：高管股權(quán)激勵能否對民營中小企業(yè)的成長性產(chǎn)生影響？這種影響是通過何種途徑實(shí)現(xiàn)的，兩類代理成本是否在高管股權(quán)激勵與公司成長性之間起中介效應(yīng)？目前卻鮮有研究對其進(jìn)行深入系統(tǒng)地探討。

鑒于此，本文運(yùn)用2007-2011年中國民營中小上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，對高管股權(quán)激勵對民營中小企業(yè)成長的影響以及兩類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗，以期深入揭示高管股權(quán)激勵對民營中小企業(yè)成長的影響機(jī)理，從而為民營中小企業(yè)設(shè)計持續(xù)成長導(dǎo)向的高管激勵契約提供更為有益的理論參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵與雙重代理成本

國內(nèi)外學(xué)者對于股權(quán)激勵的實(shí)施效果問題仍未形成一致結(jié)論。以Jensen和Murphy為代表的學(xué)者們大多認(rèn)同，可以通過設(shè)計最優(yōu)薪酬契約來有效地解決所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題。比如，代理沖突會隨著經(jīng)理層持股比例的提高而減弱，行動的利益函數(shù)會逐漸與企業(yè)價值最大化趨向一致［9］。然而，21世紀(jì)初安然、世通丑聞的陸續(xù)出現(xiàn)，尤其是安然公司高管不惜以偽造財務(wù)數(shù)據(jù)為代價，試圖通過股票期權(quán)而獲得巨額個人收益的幕后真相公之于眾之后，讓理論界與實(shí)踐界開始對股權(quán)激勵的效果進(jìn)行更為深刻的審視。在此背景下，Bebchuk和Fried提出了管理層權(quán)力理論。該理論認(rèn)為，由于管理層尋租行為的存在，管理層權(quán)力越大操縱自身薪酬的能力越強(qiáng)，股權(quán)激勵機(jī)制并不能妥善解決第一類代理問題，反而成為了促進(jìn)代理成本增加的一個重要原因［10］。由于會計盈余和股價之間存在增量相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵完全有可能誘使管理層為滿足自身效用而操縱會計盈余，從而誘發(fā)會計行為異化，甚至與大股東合謀操縱股價，從而實(shí)現(xiàn)自身利益［11］。近年來，有學(xué)者將代理問題加以細(xì)化與分類，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠解決部分委托代理問題，如Edmans等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵能夠解決戰(zhàn)略選擇過程中的代理問題，但對于在職消費(fèi)等問題卻難以發(fā)揮作用［12］。

股權(quán)激勵在中國的發(fā)展經(jīng)歷了漫長而曲折的過程，直到2005年股權(quán)分置改革后對于股權(quán)激勵的實(shí)踐應(yīng)用與理論研究才得以快速發(fā)展。部分學(xué)者指出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響股權(quán)激勵效應(yīng)的一個重要因素，在國有產(chǎn)權(quán)控股的公司中，股權(quán)激勵對于代理成本的作用并不明顯，但在民營產(chǎn)權(quán)控制的公司中，該作用則會得到顯現(xiàn)。徐向藝、徐寧運(yùn)用2006-2009年中國上市公司面板數(shù)據(jù)對股權(quán)激勵的雙重效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：在非國有控股上市公司中，股權(quán)激勵對于第一類代理問題具有顯著的治理效應(yīng)，但對第二類代理問題的治理效應(yīng)并未顯現(xiàn)［7］。程柯、孫慧選取我國滬深兩市2007-2010年983家公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司，管理層持股對于第一類代理成本影響存在差異，民營公司管理層持股對于代理效率提高更為顯著，體現(xiàn)出更強(qiáng)的利益協(xié)同效應(yīng)，但對第二類代理成本卻未在研究中加以闡釋［13］。

除上述針對一般上市公司的研究之外，也有學(xué)者以中小上市公司為對象進(jìn)行實(shí)證檢驗。Ang等運(yùn)用美國1708家小企業(yè)樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與第一類代理成本之間具有負(fù)向關(guān)系［14］。吳文華、康平對法人控股的中小上市公司經(jīng)營者持股比例與公司績效的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)階段并不存在經(jīng)營者利用職權(quán)增加持股比例以牟取私利的現(xiàn)象，并且，經(jīng)營者持股對提高企業(yè)績效的作用越來越明顯［15］。這說明高管股權(quán)激勵對于中小上市公司具有正向影響，但汪健等得出了與之不同的經(jīng)驗證據(jù)。他們以257家中小板上市的制造業(yè)公司2005-2011年數(shù)據(jù)為樣本，以銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和與營業(yè)收入之比來衡量代理成本，研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)行股權(quán)激勵計劃的中小板上市公司并沒有使代理成本水平顯著降低［16］。因此，中小上市公司高管股權(quán)激勵對于代理成本的作用究竟如何，在理論界尚未取得一致性結(jié)論。

本文認(rèn)為，民營中小公司的實(shí)際控制人與法定代表人重合程度較高，而且實(shí)際控制人還可以通過直接擔(dān)任董事長的方式控制上市公司，因此，在該類公司中實(shí)際控制人擁有較大的權(quán)力。而對于整個高管團(tuán)隊進(jìn)行有效的股權(quán)激勵，適度增加非實(shí)際控制人高管的股權(quán)，在一定程度上能夠?qū)?shí)際控制人的權(quán)力進(jìn)行制衡。這種制衡能夠有效降低民營中小上市公司的雙重代理成本，包括第一類與第二類。并且，民營企業(yè)具有較好的競爭文化、高管聘任制度相對市場化、晉升機(jī)制透明化和管理層權(quán)力相對分散且受到監(jiān)督等特點(diǎn)［17］，因而相對于那些實(shí)際控制人性質(zhì)為國有的企業(yè)而言，企業(yè)的高管權(quán)力并不容易被濫用，即高管凌駕于股東或者董事會之上對其股權(quán)激勵方案進(jìn)行操縱的可能性則會顯著降低。由此推斷，高管股權(quán)激勵計劃在民營中小上市公司實(shí)施的過程中能夠獲得較為有效的約束與規(guī)制，從而能夠?qū)崿F(xiàn)其激勵的預(yù)期效應(yīng)。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：高管股權(quán)激勵能夠顯著抑制民營中小上市公司中的第一類代理成本。

假設(shè)1b：高管股權(quán)激勵能夠顯著抑制民營中小上市公司中的第二類代理成本。

（二）股權(quán)激勵對民營中小上市公司成長的影響機(jī)理：基于雙重代理成本的中介效應(yīng)

隨著外部環(huán)境因素的日益復(fù)雜與多變，中小上市公司可持續(xù)成長性問題成為實(shí)踐界亟待探究的焦點(diǎn)。公司治理作為公司的核心組織制度，其對于中小上市公司成長性的影響方式及機(jī)理成為了公司治理研究領(lǐng)域與中小企業(yè)成長研究領(lǐng)域共同關(guān)注的主題。南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評價課題組經(jīng)研究證實(shí)，良好的公司治理機(jī)制有助于提升公司的盈利能力、股本擴(kuò)張能力、運(yùn)營效率和成長能力，對企業(yè)增長有積極的作用［18］。高雷、張杰以滬深兩市2004-2006年非金融類上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗發(fā)現(xiàn)，公司治理與企業(yè)增長之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系［19］。王亞星等經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，提升治理水平是民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的重要保證［20］。近年來，股權(quán)激勵制度作為一種主要的公司治理機(jī)制被引入中國，而該項制度是否能夠?qū)χ行∩鲜泄境砷L產(chǎn)生顯著影響，尚未獲得一致性結(jié)論。陳曉紅指出，股權(quán)激勵作為管理層分享剩余索取權(quán)的一個有效方式，可以實(shí)現(xiàn)管理層與公司所有者的利益同步增長，進(jìn)而對中小上市公司成長產(chǎn)生顯著影響［21］。而馬躍如，段斌卻通過實(shí)證研究表明，對中小企業(yè)而言，經(jīng)理層持股的激勵方式不能促進(jìn)其成長［22］。更為嚴(yán)重的是，Benmelech等運(yùn)用動態(tài)理性預(yù)期模型（Rational Expectations Model）進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵不僅使高管容易作出非理性的投資決定，而且還促使他們隱藏對企業(yè)未來成長的不良預(yù)期，從而選擇次優(yōu)的投資組合［23］。本文認(rèn)為，單純研究股權(quán)激勵與中小上市公司成長性之間的直接關(guān)聯(lián)關(guān)系并不能產(chǎn)生明確的結(jié)論，兩者之間存在相互聯(lián)結(jié)的中介橋梁，因此，深入探究股權(quán)激勵對于中小上市公司成長的影響機(jī)理，即如何通過中介變量的聯(lián)結(jié)作用實(shí)現(xiàn)對中小上市公司成長產(chǎn)生顯著性影響才是解決上述問題的關(guān)鍵。

毋庸置疑的是，股權(quán)激勵制度建立的初衷是解決現(xiàn)代公司中所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題，降低代理成本。而只有公司的代理成本得到控制，其績效表現(xiàn)、成長能力等才能得到保障。已有學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)，代理成本是能夠聯(lián)結(jié)公司治理與公司績效等其他變量之間的中介變量。如周建、袁德利運(yùn)用2001-2009年滬深兩市444家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了公司治理機(jī)制如何通過對兩類股權(quán)代理成本產(chǎn)生作用，從而影響公司績效的過程，研究表明，第一類與第二類代理成本能夠在不同的公司治理機(jī)制與公司績效之間起部分中介作用［24］。同樣，作為重要公司治理機(jī)制的股權(quán)激勵，也需要代理成本的中介作用對公司績效等因素產(chǎn)生影響?；陔p重委托代理理論以及已有研究結(jié)論，可以初步推斷，高管股權(quán)激勵對民營中小上市公司成長的影響也是通過降低兩類代理成本這個途徑所實(shí)現(xiàn)的。因此，綜合以上分析，形成如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管股權(quán)激勵能夠?qū)γ駹I中小上市公司成長產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，而該作用是通過降低第一類代理成本的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。

假設(shè)2b：高管股權(quán)激勵能夠?qū)γ駹I中小上市公司成長產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，而該作用是通過降低第二類代理成本的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇在深圳證券交易所中小企業(yè)板或者創(chuàng)業(yè)板上市，并且最終控制人性質(zhì)為民營企業(yè)的非金融類公司作為研究樣本，剔除ST類公司、被停止上市的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。由于股權(quán)激勵制度的正式推行是在2005年12月31日 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布之后，而多數(shù)股權(quán)激勵草案的公布及其實(shí)施之間具有一定的時滯，因此，本文選擇2007-2011年為研究區(qū)間。每年度得到201家上市公司，5年共計1005個有效觀測樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。相關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)與財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與計算方式

表1 變量設(shè)計

1.因變量：公司成長性（Growth）。已有研究常用主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率等來對公司成長性進(jìn)行測量。本文認(rèn)為，從成長的不同方式來看，中小上市公司可以通過各種外部融資方式籌集資金來實(shí)現(xiàn)增長（即外部增長），也可以依賴公司留存受益來實(shí)現(xiàn)增長（即內(nèi)部增長）。但無論公司選擇何種方式進(jìn)行成長，其最終結(jié)果都至少表現(xiàn)為總資產(chǎn)的擴(kuò)大，因此選擇總資產(chǎn)的增長率來對公司成長性進(jìn)行測量，計算方式為 “期末總資產(chǎn)與期初總資產(chǎn)之差除以期初總資產(chǎn)”。選擇主營業(yè)務(wù)增長率來進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗。

2.自變量：股權(quán)激勵強(qiáng)度（EI）。根據(jù)徐向藝、徐寧（2010）［7］，周仁俊、高開娟（2012）［25］等學(xué)者的研究，本文選擇高管持股數(shù)量與公司股份總數(shù)量的比值作為高管股權(quán)激勵強(qiáng)度的操作變量。

3.中介變量：第一類代理成本（ACI）與第二類代理成本（ACII）。參照已有研究［26］，本文選擇管理費(fèi)用率（即管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比值，以消除公司規(guī)模的影響）作為代理成本的操作變量，并采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗。大股東侵占行為在財務(wù)報表中體現(xiàn)的主要渠道是 “其他應(yīng)收款”，其大多來自金字塔大股東或其交叉持股關(guān)聯(lián)方的拖欠［7］，因此選取 “其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”作為衡量第二類代理成本的變量，同時采用 “應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

4.控制變量。根據(jù)以往研究文獻(xiàn)，本文選擇股權(quán)集中度（CR）、股權(quán)制衡度（Z）、兩職合一情況（PLU）、董事會規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事監(jiān)督（IB）等公司治理特征與公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）等公司基本特征作為控制變量。全部變量的定義與測度請見表1。

（三）研究模型設(shè)計

采用2007-2011年的平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用豪斯曼（Hausman）檢驗與多元回歸分析對參數(shù)進(jìn)行估計。中介效應(yīng)的檢驗步驟，第一步檢驗自變量高管股權(quán)激勵（EI）與因變量民營中小上市公司的成長性（Growth）之間的關(guān)系是否顯著。如果顯著的話，第二步分別做中介變量第一類代理成本（ACI）與第二類代理成本（ACII）對自變量（EI）的回歸，檢驗回歸系數(shù)是否顯著。第三步分別把中介變量（ACI或者ACII）與自變量（EI）同時放入第一步的回歸方程中，如果此時自變量與因變量之間的顯著性消失，說明存在完全中介效應(yīng)；而如果兩者的關(guān)系仍然顯著但數(shù)值有所下降，則說明存在部分中介效應(yīng)。以上步驟所采用的三個模型如下所示。

在模型中，AC表示中介變量（ACI或者ACII），i表示橫截面的個體，t表示時間，α表示截距項，bi（i=1，2，…）為模型回歸系數(shù)，ei，t表示隨機(jī)干擾項。數(shù)據(jù)分析采用的是Stata12.0。

四、實(shí)證檢驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的分年度描述性統(tǒng)計。結(jié)果表明，樣本公司的高管股權(quán)激勵（EI）水平逐年提升，均值從2007年的3.55%增長到2011年的10.7%，漲幅為201%。然而，5年來股權(quán)激勵強(qiáng)度的最小值均為0，說明部分中小上市公司仍為采用股權(quán)激勵計劃。與之相對應(yīng)的是公司成長性（Growth），盡管在2008年有小幅下降，但總體依然保持穩(wěn)步上升趨勢，初步證實(shí)了股權(quán)激勵確實(shí)對于民營中小上市公司成長性的提升有較為顯著的促進(jìn)作用。此外，公司成長性變量在2010與2011年取得了較高增長率，均值分別達(dá)到了26.64%和49.80%，負(fù)增長的出現(xiàn)和標(biāo)準(zhǔn)差的顯著變動則說明了民營中小上市公司的成長性在研究區(qū)間內(nèi)有較大差異。第一類代理成本（ACI）的平均值2007-2011年五年來一直在總體上保持著增長趨勢，尤其是到了2010年，均值增長率達(dá)60%以上。值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)差也是逐漸增加，這說明不同公司之間的差距較大，而且代理成本的最大值均大于2.0，并且在2010與2011年的最大值達(dá)到了10.2595與16.6075，這種極值的出現(xiàn)，說明在某些民營中小上市公司中，可能由于其公司治理機(jī)制與管理制度的缺失，對于管理費(fèi)用并不能得以有效控制，出現(xiàn)異常變動。從總體上看，第二類代理成本（ACII）的均值與標(biāo)準(zhǔn)差均呈現(xiàn)下降趨勢，但變化并不十分顯著，最大值保持在0.2左右。股權(quán)激勵是否對兩類代理成本產(chǎn)生抑制作用，從而影響中小上市公司成長，下文將進(jìn)一步通過面板數(shù)據(jù)分析來獲得經(jīng)驗證據(jù)。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）面板數(shù)據(jù)分析

表3列示了面板數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果，其中M1是對第一類代理成本中介效應(yīng)的檢驗，M2是對第二類代理成本中介效應(yīng)的檢驗，分別進(jìn)行三個步驟逐步檢驗。在對 M1所有模型進(jìn)行豪斯曼（Hausman）檢驗之后，模型I的chi2值為20.53，P值為0.0149（小于0.05），所以應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型（FE），而模型II與III的chi2值均小于0，故兩者應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）。由Step I（即第一列）的檢驗結(jié)果可知，F(xiàn)值和P值分別為3.39和0.0004，表明該模型整體有效，而高管股權(quán)激勵（EI）的系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，說明高管股權(quán)激勵與中小上市公司成長性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由Step II（即第二列）的回歸分析結(jié)果來看，Wald檢驗值為40.78，P值為0.0000，即模型具有整體有效性，而由變量系數(shù)及其顯著性水平可知，第一類代理成本（ACI）與自變量高管股權(quán)激勵（EI）在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)激勵能夠顯著降低中小上市公司的第一類代理成本，假設(shè)H1a得到證實(shí)。同樣，由Step III（即第三列）的分析結(jié)果可知，模型整體有效，且由公司成長性（Growth）對自變量和中介變量的回歸結(jié)果顯示，僅有中介變量（代理成本）系數(shù)在0.05的水平上顯著，為-0.0277，而自變量的系數(shù)不顯著，這說明第一類代理成本起到完全中介效應(yīng)，即股權(quán)激勵通過降低中小公司的代理成本，從而促進(jìn)了中小公司的成長，假設(shè)H2a得到證實(shí)。

表3 面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果

通過對M2所有模型進(jìn)行豪斯曼檢驗之后發(fā)現(xiàn)，Step I（第四列）與Step III（第六列）均應(yīng)采用固定效應(yīng)模型，而Step II（第五列）應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型。由于第四列與第一列的模型相同，所以可得出股權(quán)激勵對成長性的顯著正向作用，但通過Step II的檢驗結(jié)果推斷，股權(quán)激勵不能對第二類代理成本產(chǎn)生抑制作用，同時由Step III的結(jié)果可知，當(dāng)同時在模型中加入股權(quán)激勵與第二類代理成本時，股權(quán)激勵的系數(shù)仍然顯著為正，且變化不大，但第二類代理成本的系數(shù)并不顯著，這說明第二類代理成本并不能在股權(quán)激勵與中小上市公司成長之間起到中介作用。正如M1的檢驗結(jié)果所示，第一類代理成本在兩者之間起到完全中介效應(yīng)。所以假設(shè)1b與假設(shè)2b均未得到證實(shí)。

為保證研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)一步采用 “總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”與 “應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)之比”分別作為第一類與第二類代理成本的操作變量，以 “主營業(yè)務(wù)收入增長率”作為公司成長性的操作變量進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗，所得結(jié)果與結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論與啟示

根據(jù)內(nèi)部因素成長論，真正限制企業(yè)成長的因素來自企業(yè)內(nèi)部。在資源相對缺乏的情況下，民營中小上市公司的高管可能更加關(guān)注短期財富以及個人利益的最大化，會大大降低對于長期性決策的理性。構(gòu)建合理的高管長期激勵機(jī)制是解決上述問題的重要途徑。本文運(yùn)用2007-2011年中國民營中小上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，關(guān)于高管股權(quán)激勵對民營中小上市公司成長的促進(jìn)作用及其實(shí)現(xiàn)途徑進(jìn)行實(shí)證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵有效抑制了股東與管理層之間的代理成本（即第一類代理成本），但對大股東與中小股東之間的代理成本（即第二類代理成本）并沒有明顯影響；同時基于第一類代理成本的中介效應(yīng)，股權(quán)激勵能夠?qū)γ駹I中小企業(yè)成長產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，但第二類代理成本的中介效應(yīng)并不顯著。

根據(jù)以上結(jié)論可知，在民營中小上市公司中推行股權(quán)激勵是降低該類公司股東與管理層之間的代理成本，促進(jìn)其持續(xù)成長的重要途徑。但在實(shí)踐中，很多民營中小上市公司的實(shí)際控制人出于對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的擔(dān)憂，并不情愿進(jìn)行較大范圍的股權(quán)激勵，這使得該類公司實(shí)施股權(quán)激勵面臨著一定的阻礙。為更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的作用并且避免其可能帶來的風(fēng)險，應(yīng)從兩個方面入手：一是根據(jù)民營中小上市公司的具體情況，有針對性地設(shè)計股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)，包括激勵對象、激勵模式、激勵期限、激勵條件等要素。在有關(guān)股權(quán)激勵的政策中，對于國有控股上市公司的股權(quán)激勵制度實(shí)施有著更為嚴(yán)格的規(guī)定，民營中小上市公司的股權(quán)激勵方案可以參照此類規(guī)定，從而有效規(guī)避風(fēng)險。二是應(yīng)通過加強(qiáng)獨(dú)立董事監(jiān)督、信息披露制度等約束機(jī)制，對股權(quán)激勵方案的設(shè)計與實(shí)施進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)制。綜上所示，民營中小上市公司應(yīng)該科學(xué)地設(shè)計股權(quán)激勵方案，理性地推行股權(quán)激勵制度，并對股權(quán)激勵實(shí)施過程進(jìn)行有效監(jiān)督，從而促進(jìn)其穩(wěn)定、健康及持續(xù)的成長。然而，由于推行高管股權(quán)激勵對第二類代理問題的治理效應(yīng)并未顯現(xiàn)，因此需要其他公司治理機(jī)制對其進(jìn)行有效補(bǔ)充并實(shí)現(xiàn)協(xié)同。

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The Impact Mechanism of Executive Equity Incentive on the Growth of Small and Medium Sized Private Companies——An Empirical Study Based on the Mediation Effect of Double Agency Cost

XU Ning，REN Tian-long
（School of Management，Shandong University，Jinan 250100，China）

Based on the enterprise growth theory and double agency analysis frame，this paper uses a balanced panel data of 2007-2011 of China＇s small and medium-sized private listed companies for empirical tests on the relationship between executive equity incentive，double agency cost and company grow th.It is found that executive equity incentive has indeed a negative effect on Agency Cost I，but it cannot influence Agency Cost II significantly.Meanwhile，equity incentives can promote the grow th of private listed SMEs，but this is achieved by the entire mediation effect of Agency Cost I，the mediation effect of agency Cost II is not obvious.

executive equity incentive；small and medium sized private listed companies；agency cost

F270

：A

：1004-4892（2014）04-0055-09

（責(zé)任編輯：文 菲）

2013-11-22

國家自然科學(xué)基金資助項目（71302089）；山東省優(yōu)秀中青年科學(xué)家科研獎勵基金資助項目（BS2013SF006）；山東大學(xué)自主創(chuàng)新基金青年團(tuán)隊項目（IFYT12059）

徐寧（1982-），女，山東濟(jì)南人，山東大學(xué)管理學(xué)院講師，博士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后；任天龍（1989-），男，山東濟(jì)南人，山東大學(xué)管理學(xué)院碩士生。