郭化林，項代有，王平裔

（浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018）

上市公司δ值異常：大股東侵害還是盈余管理
——基于2009-2011年的數據

郭化林，項代有，王平裔

（浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018）

以2009-2011年披露的已上市公司資產評估報告的資產評估增值率為研究對象，根據被評估的上市公司置入和置出資產、交易對象（大股東、一般關聯方和非關聯）、有無盈余管理動機等方面探究δ異動的原因。運用Mann-Whitney U檢驗等方法檢驗了分組數據間δ差異顯著性，探析上市公司大股東侵害動機和盈余管理動機對資產評估增值率的影響。研究發(fā)現，上市公司資產交易中存在資產評估操縱現象，資產評估δ異動的主要原因在于低估置入資產價值達到盈余管理動機，并提出相應的政策建議。

上市公司；資產評估增值率（δ）；大股東侵害；盈余管理

一、問題提出

資產評估行業(yè)在我國國有企業(yè)改制過程中防止國有資產流失、保護投資者利益、提高資產交易效率等方面起到了關鍵作用，為資本市場的投資、交易定價提供了重要參考。然而，我國資產評估業(yè)發(fā)展起步較晚，法律體系尚不健全，存在市場分割、“多龍治水”等現象，加之我國評估機構數量多、規(guī)模小，僧多粥少的局面使得評估機構之間競爭十分激烈。除了競相壓價之外還不得不片面迎合委托方或相關當事方的不合理要求，且違規(guī)成本低。此外，在資產評估業(yè)務中處于優(yōu)勢地位的上市公司，常利用公司治理缺陷通過資產重組等方式操縱評估結果，達到大股東侵害或盈余管理的目的，使得資產評估業(yè)務呈現 “共謀”、“購買評估結論” 的態(tài)勢。因此，資產評估行業(yè)的執(zhí)業(yè)質量一直備受爭議。那么，我國資產評估行業(yè)的執(zhí)業(yè)質量到底如何？是否確已淪為上市公司大股東侵害或盈余管理的工具等問題的研究具有很強的現實緊迫性。

現有研究，對資產評估結論進行評價的一個合理指標是資產評估增值率（簡稱δ），δ為評估增值額與賬面價值絕對值的比值，其數值高低反映了資產評估值與購置時賬面原值的變化幅度。對于δ異動的研究主要涉及δ異動的影響和δ異動的內在原因兩類文獻。前者如Sharp、Walker（1975）、Standish、Ung（1982）、Easton、Eddey、Harris（1993）、陸德民（1998）、楊智元、鄒功達（1999）、Aboody、Barth、Kasznik（1999）、趙邦宏（2005）等學者的研究主要集中于δ和股價變動之間的關系以及 δ的微觀影響因素， 他們證實了 δ對公司業(yè)績、 公司價值或股價的顯著影響［1］［2］［3］［4］［5］［6］［7］。這一研究結論為進一步研究企業(yè)操縱和購買資產評估的動機提供了理論基礎。在此基礎上，我國學者研究最多的主題是 δ異動的內在原因分析。李運鋒（2007）、趙善學和施超（2011）、程鳳朝（2011）等學者的研究表明，在上市公司資產置換過程中，δ異動顯著，可能存在購買評估結論或人為操縱的問題［8］［9］［10］。上市公司操縱評估結果的動機主要在于向大股東利益輸送和盈余管理。 周勤業(yè)等學者的研究就發(fā)現了在上市公司中存在著大股東操縱評估結果來侵害中小股東利益的情況［11］。然而他們的研究沒有考慮盈余管理動機對上市公司行為的影響。上市公司關注的不僅僅是交易發(fā)生時的損益，更關注交易完成后置入資產能否產生正常經營收益，且大量的研究也表明資產重組活動是上市公司進行盈余管理的手段之一，因此盈余管理應是研究δ需要直接面對的問題。王毅的研究發(fā)現，上市公司無論出讓還是受讓資產，結果都能使凈資產收益率提高，這表明上市公司具有利用資產評估結果進行盈余管理的傾向［12］。但他們的研究在分析盈余管理動機來解釋δ異動的同時，沒有結合大股東侵害動機來進行綜合分析。因此，本文認為現有的研究涉及了上市公司對評估結論的影響或操縱，但具體的操縱動機還尚存爭議，也沒有深入檢驗盈余管理、大股東侵害、資產重置方式等因素對δ的綜合影響，深入分析不夠透徹明晰，在一定程度上影響研究結論的科學性和合理性。本文研究試圖探析上市公司的資產重組動機與資產評估結論之間影響關系，進一步明確當前資產評估結論異動的實質原因。

二、理論分析及研究假設

（一）大股東侵害與資產評估

許多研究都表明在我國上市公司中存在著嚴重的大股東侵害中小股東的情況［13］。我國上市公司股權集中度相對較高，往往形成 “一股獨大” 的局面，大股東在公司治理中扮演著主要角色，直接控制著公司的經營管理活動。公司治理理論表明，這種不完善的治理機制使得控制公司的股東為了自身利益通過各種途徑將上市公司的財產或利潤轉移出去成為可能，如非法占用上市公司巨額資金、利用上市公司的名義進行各種擔保和惡意融資、扭曲的股利分配政策、非公允關聯交易、過度職位消費等，這些行為都侵害了中小股東的利益。這其中涉及資產評估的主要是非公允關聯交易，即大股東以上市公司名義操縱資產評估結果，能夠以低價將上市公司的優(yōu)質資產出售給大股東，或是以高價將大股東的不良資產出售給上市公司［14］。因此在那些交易對象為大股東的資產重組活動中，可能存在通過操縱δ向大股東輸送利益的行為，具體手段為高估接受大股東的資產或低估流出到大股東的資產。由此本文提出如下假設：

假設1a：上市公司置入資產情形中，置入大股東資產的δ高于置入其他方資產時的 δ；假設1b：上市公司置出資產情形中，與大股東交易的δ低于與其他方交易的δ。

為避免盈余管理動機的影響，還作如下假設來考察大股東侵害行為對δ的影響：

假設2a-1：上市公司具有盈余管理動機時，置入大股東資產的δ低于置入其他方資產時的δ，置入關聯方資產的δ低于置入非關聯方資產的δ；假設2a-2：上市公司無盈余管理動機時，置入大股東資產的δ低于置入其他方資產時的δ，置入關聯方資產的δ也低于置入非關聯方資產時的δ。

假設2b-1：上市公司具有盈余管理動機時，置出資產給大股東資產的δ高于置出資產給其他方時的δ，與關聯方交易的δ高于與其他方交易的δ；假設2b-2：上市公司無盈余管理動機時，置出資產給大股東的δ也高于置出資產給其他方時δ，與關聯方交易的δ也同樣高于與其他方交易δ。

（二）盈余管理與資產評估

我國上市公司中普遍存在盈余管理行為［15］，主要通過會計方法和關聯交易兩大工具進行盈余管理［16］，尤其是屬于關聯交易的重組活動是進行盈余管理更為有效的手段，這是因為關聯方之間往往存在著控制與被控制的關系或各種復雜的利益關系，他們之間的交易價格通常不公允。利用資產重組進行盈余管理主要有兩種方法，一是當上市公司出現業(yè)績滑坡時，為了避免繼續(xù)經營不良資產而可能出現的虧損，將不良資產出售給關聯公司，通過影響資產評估結果按操縱價格交易，這樣上市公司不僅可以避免虧損，又能以市價達不到的價格完全收回初始投資成本，甚至還能獲取投資收益；二是上市公司通過現金、非公開發(fā)行股份、不良資產置換等方式低價置入集團公司等關聯方的優(yōu)質資產，通過影響評估結果達到實質上的不等價交易，從而改善上市公司資產質量，提高經營業(yè)績?？梢园l(fā)現，上市公司要通過資產重組達到盈余管理目的，有操縱資產評估結果的動機。陳曉和戴翠玉就發(fā)現虧損企業(yè)進行重組活動是實現扭虧的主要手段之一［17］。由此本文認為，需要防虧、扭虧以及保牌的公司很可能出于盈余管理動機而影響資產評估結果。另外，置入資產和置出資產對上市公司財務報表的影響是不同的，置出資產使該項資產不再進入資產負債表且一般帶來的是當期非經常性損益，而置入資產則表示交易完成后該資產將進入公司資產負債表并在今后帶來正常經營收益，因此有理由認為上市公司在這兩種情形的δ是不同的。特此提出如下假設：

假設3a：上市公司與關聯方交易的δ和與非關聯方交易的δ顯著不同。假設3b：上市公司置入資產和置出資產的δ顯著不同。

假設4：在上市公司置入資產的情形中，有盈余管理動機的上市公司的資產評估增值率低于無盈余管理動機的上市公司。

假設4a：同樣是置入大股東資產或關聯方資產，有盈余管理動機的上市公司的資產評估增值率低于無盈余管理動機的上市公司；假設4b：同樣的是置入非大股東資產或非關聯方資產，有盈余管理動機的上市公司的資產評估增值率也低于無盈余管理動機的上市公司。

假設5：在上市公司置出資產的情形中，有盈余管理動機的上市公司的資產評估增值率高于無盈余管理動機的上市公司。

假設5a：同樣是置出資產給大股東或關聯方，有盈余管理動機的上市公司的資產評估增值率高于無盈余管理動機的上市公司；假設5b：同樣是置出資產給非大股東或非關聯方，有盈余管理動機的上市公司的資產評估增值率也高于無盈余管理動機的上市公司。

三、實證分析

（一）樣本選取與數據來源

以2009-2011年在深圳證券交易所和上海證券交易所網站上已經披露上市公司資產評估報告的δ為研究對象。通過手工檢索上交所、深交所網站以及巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）等媒介，共收集評估報告1260份，剔除賬面價值為0、數據缺失的評估報告后，得到資產評估報告總共1120份。為了集中考察上市公司置入和置出被評估資產的 δ情況，本文還剔除了未發(fā)生置入或置出資產的評估報告43份，最終篩選出資產評估報告有效樣本1077份。

（二）研究設計

1.變量定義。本文將交易對象劃分為大股東、一般關聯方和非關聯方①上市公司公告披露的關聯交易不一定就是本文的關聯方交易。如上市公司與子公司等關聯方共同投資于非關聯第三方，依據上市規(guī)則屬于關聯交易，但被評估資產是從非關聯方流入上市公司，本文將此劃歸為非關聯方交易。，其中大股東是指上市公司的第一大股東；一般關聯方是指除了大股東以外的其他關聯方。

理論上講，出現微利、虧損或被特別處理的上市公司更可能會出于盈余管理動機影響 δ。鑒于上市公司以資產評估結果為定價依據的重組活動需一年內完成②《資產評估準則——評估報告》：“只有當評估基準日與經濟行為實現日相距不超過一年時，才可以使用評估報告”。，上市公司的重組活動既可能發(fā)生在評估基準日相同年份，也可能發(fā)生于評估基準日的下一年。在上市公司出現了微利、虧損或被特別處理等情形，勢必會出于盈余管理動機影響當年以及下一年的重組定價，具體表現為高估置出的資產，低估置入的資產。由此本文作出以下界定：在評估基準日前一年以及當年，加權平均凈資產收益率小于2%，以及被特別處理（ST）的上市公司具有盈余管理動機。本文變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.檢驗方法。在對評估增值率是否符合正態(tài)分布檢驗，如符合正態(tài)分布或近似于正態(tài)分布，則利用參數檢驗，否則需利用非參數檢驗的方法。

（三）描述性統(tǒng)計及分析

1.大股東侵害與資產評估

表2 大股東變量的δ描述性統(tǒng)計

從表2可以看出：（1）上市公司置入資產的情形明顯多于置出資產的情形，說明其資產重組以注入資產為主。這兩種情況的δ均值相差不大，但中值差異顯著，表明上市公司可能存在一定的低賣高買現象。（2）在上市公司置入資產的情形下，置入非關聯方資產的評估平均δ高達433.02%，明顯高于其他兩種情況?？赡艿脑蛴卸阂皇巧鲜泄九c關聯方的交易容易引起監(jiān)管者和市場的強烈關注，交易價格似乎更為公允；二是許多上市公司低價購入大股東等關聯方的資產來提升自身資產質量。（3）在上市公司置出資產的情形下，置出資產給大股東的 δ平均值遠小于另外兩種情況。說明上市公司確實可能存在賤賣資產給大股東而侵害中小股東利益的情況。

2.盈余管理與資產評估

表3可以看出：（1）當上市公司置入資產時，具有盈余管理動機的上市公司δ均值（δe）和中值都低于不具有盈余管理動機的上市公司（δne）?？梢姰斏鲜泄咎幱谔潛p或被特別處理時，確實有低估流入資產的傾向。（2）在上市公司置出資產時，有盈余管理動機的樣本大于不具有盈余管理動機的樣本，說明上市公司往往出于盈余管理動機而出售自身資產。但在置出資產時，δe均值遠低于δne均值，可能的解釋是這兩類公司置出資產的絕對質量差異。（3）同樣是具有盈余管理動機的上市公司，置入資產δ均值明顯大于置出資產δ均值，原因也可能在經營狀況不佳上市公司置入資產的質量通常會高于置出資產的質量。（4）從總數上看，具有盈余管理動機的樣本共492個，占45.68%，可見上市公司出現微利、虧損或股票被特別處理等情形時，確實會進行大量的資產重組活動來改善自身狀況。

表3 盈余管理變量與δ的描述性統(tǒng)計

（四）實證檢驗及分析

運用SPSS Exp lore分析方法檢驗輸出結果顯示，δ偏度值為13.413，峰度為215.522，均大于0，曲線右側部拖長尾，這說明樣本δ不符合正態(tài)分布。本文采用Mann-Whitney U檢驗來判斷上市公司大股東侵害動機以及盈余管理動機對資產評估結果的影響。

1.關聯方、資產流向與δ的非參數檢驗。表4揭示了上市公司與關聯方交易的樣本數量顯著大于與非關聯方交易的樣本數，說明上市公司與關聯方交易和與非關聯方交易的δ顯著不同，這符合研究假設3a。說明關聯交易中δ確實很可能受到操縱，為某種目的留下操縱空間。從表5可以發(fā)現上市公司置入與置出資產的δ顯著不同，這與假設3b相符。但從平均秩的對比可以發(fā)現，上市公司置入資產的δ顯著高于置出資產的δ，這表明上市公司存在低賣高買的現象。

表4 關聯方與δ的M-W檢驗結果

表5 資產流向與δ的M-W檢驗結果

2.大股東侵害與δ的非參數檢驗。表6可以看出，在上市公司置入資產的情形中，置入大股東資產的δ（δb）顯著低于置入非大股東資產的 δ（δnb）；置入包括大股東在內的關聯方資產的 δ（δg）顯著低于置入非關聯方資產的δ（δng），這與本文的假設1不符。在上市公司置出資產的情形中，δb低于δnb，δg低于δng，這與假設1相反，但這種關系統(tǒng)計上并不顯著，即置出資產時，δ在不同交易對象間并無顯著差異，說明低估置出資產不是大股東侵害中小股東的主要手段。

表6 大股東侵害與δ的M-W檢驗結果

為避免盈余管理動機的干擾，本文將上市公司是否具有盈余管理動機而將上市公司分為兩組來分析（見表7）。當上市公司具有盈余管理動機時，置入δb低于置入δnb，置入δg低于置入δng，這符合本文研究假設2a-1，但前者在統(tǒng)計上沒有通過顯著性檢驗而后者則在0.05的水平上顯著。這表明當上市公司利用資產重組達到盈余管理目的時，大股東并沒有通過低價出售資產給上市公司帶來直接的幫助作用。而在置出資產情形中，有盈余管理動機上市公司與大股東交易時的δ低于與其他方交易的δ，與關聯方交易時的δ也低于與其他方交易的δ，這與假設2b-1相反?？赡艿脑蚴潜疚膶τ喙芾韯訖C的判斷主要是基于上市公司的防虧、扭虧和保牌動機，這些公司往往經營狀況較差，而上市公司大股東十分清楚公司情況，不愿意高價接受上市公司的不良資產。

表7 具有盈余管理動機上市公司δ的M-W檢驗結果

表8顯示，無盈余管理動機的上市公司置入資產時，δb也顯著低于 δnb；δg也顯著低于 δng，支持假設2a-2。這表明經營狀況良好的上市公司傾向于低估大股東或關聯方注入的資產，說明大股東或關聯方通過直接向上市公司直接注入資產的行為確實十分敏感，交易定價會更顯公允，可能已經不是侵害中小股東利益的主要手段。而無盈余管理動機的上市公司置出資產時，δb更高，支持假設2b-2，δg卻低于δng，與假設2b-2不符，但統(tǒng)計上都不顯著。說明低估上市公司置出的資產并不是大股東或關聯方侵害其他股東利益的主要手段。

表8 無盈余管理動機上市公司δ的M-W檢驗結果

表9 盈余管理與δ的M-W檢驗結果

3.盈余管理與δ的非參數檢驗。表9說明，上市公司置入資產情形中，δe顯著低于 δe，支持假設4，表明低估置入公司的資產確實是上市公司扭虧、保牌的手段之一。在上市公司置出資產的情形中，δe也低于δe，與假設5相反。原因可能是具有盈余動機的大都是經營狀況不佳的上市公司，資產質量一般不高，且上市公司急于剝離這些劣質資產，因此不會有較高的 δ。但是這種關系在統(tǒng)計上不顯著，換句話說無論是否具有盈余管理動機，上市公司出售資產時的δ在統(tǒng)計上并無顯著差異，表明影響置出資產的δ并不是其達到盈余管理目的的主要手段。

為了避免不同交易對象的干擾，本文又對是否與大股東或關聯方交易進行了分組，以考察盈余管理動機對 δ的具體影響。表10揭示，上市公司置入資產時，無論其交易對象性質如何，δe都會低于δe，支持假設4a和5a，但在統(tǒng)計上都不顯著。而在上市公司置出資產時，無論交易對象為何種性質，δe都低于δe，與假設4b和5b相反，在統(tǒng)計上也都不顯著。

綜上所述，資產評估是上市公司盈余管理的手段之一，且主要發(fā)生在上市公司置入資產?？赡艿慕忉屖巧鲜泄局贸鲑Y產主要影響的是當期非經常性損益，而上市公司更為關注的是置入的資產今后能帶來的正常經營收益。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述檢驗的可靠性，本文采用K-S檢驗來考察大股東侵害動機和盈余管理動機對δ的影響。K-S檢驗和M-W檢驗的結果基本一致。

表10 不同交易對象和交易方式的盈余管理與δ的M-W檢驗結果

四、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文通過描述性統(tǒng)計及實證檢驗發(fā)現：（1）在對δ的影響中，盈余管理動機和大股東侵害動機是互斥的，即上市公司對同一資產評估結論的影響不可能既出于盈余管理動機又出于大股東侵害動機。為達到某種特定目的的資產重組活動很可能發(fā)生在關聯交易之中，關聯交易的重組定價有被操縱之嫌，上市公司存在低賣高買資產現象。（2）上市公司直接購買大股東或關聯方資產的行為傾向于一個較低的定價，大股東通過直接向上市公司注入高定價資產可能已不再是其侵害中小股東利益的主要手段，置出資產并不是大股東侵害的主要手段。從整體上來說，2009-2011年上市公司并沒有借助資產評估向大股東直接輸送利益。（3）低估置入公司的資產確實是上市公司防虧、扭虧和保牌的手段之一，而影響置出資產 δ并不是上市公司達到盈余管理目標的主要手段?？傮w來看，2009-2011年上市公司主要出于盈余管理動機影響δ，主要方式為低估置入的資產價值。

（二）政策建議

1.加強上市公司資產評估信息披露監(jiān)管。若被評估資產已有明確交易對象，應清晰披露交易雙方的關系，并對δ的變化作出詳盡的解釋。對涉及微利、虧損或被特別處理上市公司的資產評估應實行更嚴格的監(jiān)管，提高這類上市公司披露資產評估信息的要求，以利于資本市場對資產評估結果的合理性進行判斷。

2.建立δ異常波動監(jiān)控機制。建立分行業(yè)δ合理的變化區(qū)間，對超出區(qū)間或者可能存在異?，F象的δ，應從評估基準日選擇是否合理、資產評估的假設是否允當、評估方法選擇與運用是否恰當、計價標準和有關參數的變化、外部環(huán)境與資產評估值匹配性（一致性）等對評估結果增減有重大影響的因素加以甄別，以抑制上市公司的盈余管理、利益輸送動機及行為。

3.加快資產評估法規(guī)和評估質量評價體系建設。資產評估法、注冊資產評估師法等法規(guī)的盡快出臺將使得資產評估有法可依、消弭評估執(zhí)業(yè)的 “割據”局面，維護社會公共利益和資產評估各方當事人的合法權益，杜絕評估委托方與評估機構 “合謀” 或 “購買評估結論” 現象。同時，應盡快建立健全資產評估質量評價指標體系，以促進我國評估質量提高和評估業(yè)的健康發(fā)展。

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Abnormalδof Listed Companies：Large Shareholders Expropriation or Earnings Management——Based on Data of 2009-2011

GUO Hua-lin，XIANG Dai-you，WANG Ping-yi
（School of Accounting，Zhejiang University of Finance and Economics，Hangzhou 310018，China）

This paper investigates the assets evaluation increment rate disclosed by listed companies from 2009 to 2011，and explores the causes of theδchanges from the perspectives of the listed companies’buy-in and sell-out assets，trading objects（large shareholders，general affiliated companies and non-affiliated companies），and earnings management motivation. Meanwhile，through Mann-Whitney U testing of significant differences between groups of data，it also studies the effects on the δ exerted by large shareholders expropriation motivation or earnings management motivation of listed companies.The study finds that asset appraisal manipulation exists in listed companies’assets transactions，and the main reason for theδchanges is to underestimate asset value in buy-in transactions for earnings management motivation.The paper ends with some recommendation as precaution against these markets defaults.

listed companies；the assets evaluation increment rate；the large shareholders expropriation；earnings management

F230

：A

：1004-4892（2014）04-0047-08

（責任編輯：文 菲）

2013-10-23

浙江財經大學專項課題（13ZUFEGZ02）；浙江省高等教育教學改革項目（jg2013103）

郭化林（1961-），男，陜西渭南人，浙江財經大學會計學院教授；項代有（1971-），男，江西婺源人，浙江財經大學會計學院講師，博士；王平裔（1988-），男，浙江嘉興人，浙江財經學院會計學院碩士生。