蔣國(guó)琪 胡冰

摘要：本文選擇科達(dá)機(jī)電作為股權(quán)激勵(lì)的研究案例，基于管理者利益最大化角度，通過(guò)分析科達(dá)機(jī)電在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后資本結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)的變化，得出管理層很可能會(huì)通過(guò)投資和籌資決策行為的改變來(lái)使公司迅速提高短期收益從而達(dá)到行權(quán)目標(biāo)，而忽略公司的長(zhǎng)期價(jià)值的提升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；資本結(jié)構(gòu)；投資結(jié)構(gòu)

一、引言

2010年3月，科達(dá)機(jī)電發(fā)布股權(quán)激勵(lì)第三次行權(quán)公告，業(yè)績(jī)指標(biāo)投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10%，公司獲獎(jiǎng)勵(lì)的員工將以1.13元/股的行權(quán)價(jià)獲得共計(jì)870.35萬(wàn)股的股份。以17日19.38元的收盤(pán)價(jià)計(jì)，這部分股份的價(jià)值合計(jì)約1.69億元，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其授予價(jià)格。據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》統(tǒng)計(jì)，三次行權(quán)之后，科達(dá)機(jī)電的21位業(yè)務(wù)骨干如今身家均已突破千萬(wàn)。自2000年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)之風(fēng)席卷大陸，但激勵(lì)效果卻不盡相同。本文將通過(guò)分析科達(dá)機(jī)電的籌投資決策指標(biāo)變化來(lái)分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者籌投資行為的影響。

二、理論分析

本文將基于管理者經(jīng)濟(jì)利益最大化的角度進(jìn)行分析，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施后，管理層的利益最大化途徑在于達(dá)到行權(quán)目標(biāo)獲得行權(quán)股票，最終再根據(jù)公司情況選擇出售或者繼續(xù)持有股票，從而獲得最大利益。

（一）股權(quán)激勵(lì)與籌資決策

融資分為債務(wù)與權(quán)益的外部融資和利用留存收益的內(nèi)部融資，在內(nèi)部資金充裕的情況下，由于內(nèi)部融資成本較外部融資低，且當(dāng)增加外部的權(quán)益融資時(shí)，會(huì)稀釋股東（管理層部分）的利益，增加債務(wù)融資則會(huì)產(chǎn)生利息，阻礙行權(quán)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)之后，管理者會(huì)更加傾向于內(nèi)部融資。孝麗萍和張玉梅認(rèn)為根據(jù)代理理論，管理層與股東之間存在著信息不對(duì)稱的情況。管理層在追求自身利益最大化的過(guò)程中可能損害股東的利益，但管理層持股達(dá)到一定比例時(shí)，其利益關(guān)系與股東更趨于一致，因此，管理層會(huì)選擇相對(duì)謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)決策，于是會(huì)更偏向于使用權(quán)益融資而少用債務(wù)融資。

（二）股權(quán)激勵(lì)與投資決策

投資對(duì)象包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及股權(quán)等。Ryan and Wiggins （2002） 檢驗(yàn)了研發(fā)投資與高管人員激勵(lì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對(duì)研發(fā)投資有正的影響。Sok - Hyon Kang （ 2006）發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部融資約束下，長(zhǎng)期投資與股權(quán)激勵(lì)在總報(bào)酬中所占的權(quán)重正相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)使管理者可能存在僅以達(dá)到行權(quán)目標(biāo)的利益動(dòng)機(jī)，使其選擇高收益而很少考慮風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)橥顿Y虧損主要由股東承擔(dān)。而股權(quán)激勵(lì)使管理者持有潛在股份，與所有者的利益趨向一致性，又會(huì)在決策上更謹(jǐn)慎，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資；因此，公司投資決策是在兩個(gè)選擇的博弈結(jié)果，即管理者很可能會(huì)選擇收益與風(fēng)險(xiǎn)更加匹配的投資，優(yōu)化投資，提高投資效率。

三、案例研究

（一）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃概述

科達(dá)機(jī)電是一家以生產(chǎn)制造陶瓷、墻體材料、節(jié)能環(huán)保等大型機(jī)械及機(jī)電一體化裝備的上市公司。科達(dá)機(jī)電的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：授予數(shù)量為1100萬(wàn)份、行權(quán)價(jià)格為4.69元，行權(quán)條件為ROE達(dá)10%以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)15%以上，公司實(shí)際業(yè)績(jī)均遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)指標(biāo)并行權(quán)。

（二）籌資分析

由表一可知：一是公司較大程度依賴外部融資，內(nèi)部融資所占比重平均在20%以下。二是該公司的外部融資中，權(quán)益融資逐漸超過(guò)了負(fù)債融資。三是在負(fù)債融資中，流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)比重。

公司08年權(quán)益融資比率顯著上升，經(jīng)過(guò)報(bào)表分析發(fā)現(xiàn)08年公司非公開(kāi)發(fā)行了2000萬(wàn)股普通股，募集了3億資金。可知，公司的資金來(lái)自留存收益及普通股，這說(shuō)明管理層在面臨資金缺口時(shí)傾向于采用權(quán)益融資方式。

02-07年之間，外部融資權(quán)益比率總體呈下降趨勢(shì)，08年一反態(tài)勢(shì)，原因是非定向股票增發(fā)。內(nèi)部融資股權(quán)比率從02年到09年一直上升，表明管理層在留存收益充足的情況下更加傾向于采用留存收益的方式籌資。因此，在股權(quán)激勵(lì)后，管理層在面臨資金缺口時(shí)傾向于遵循“內(nèi)部留存收益—權(quán)益性資金—債務(wù)性資金”這一順序。

（三）投資分析

對(duì)于固定資產(chǎn)投資，05-09年其投資比例一直處于下降趨勢(shì)，受股權(quán)激勵(lì)后仍保持下降，而08-09三年下降速度較前兩年減緩；無(wú)形資產(chǎn)則自激勵(lì)以來(lái)一直處于上升狀態(tài)；長(zhǎng)期股權(quán)投資比例波動(dòng)比較大。04-07年一直下降，而08-09年卻迅速上升?？傊?，在股權(quán)激勵(lì)之后，每項(xiàng)投資的金額均是正增長(zhǎng)的，而各投資比例出現(xiàn)大幅波動(dòng)的原因值得深究。

我們發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)的增加主要源于新設(shè)子公司。無(wú)形資產(chǎn)自07年的大量增加主要由于土地使用權(quán)、管理系統(tǒng)以及應(yīng)用軟件的購(gòu)入等。購(gòu)入先進(jìn)管理系統(tǒng)，提升管理能力，提升公司運(yùn)作效率，最終獲取收益。對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資，08、09年的大幅增加主要是源于08年對(duì)江陰天江藥業(yè)有限公司進(jìn)行增資；09年是對(duì)廣東信成22.27%股份的增資。

總的來(lái)說(shuō)，在激勵(lì)之后，管理層在投資決策中有由固定資產(chǎn)直接生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期股權(quán)投資的間接投資的趨勢(shì)。究其原因，一是公司已處于較成熟階段，規(guī)模已達(dá)到一定的飽和，二是固定資產(chǎn)投資的收益回收期較長(zhǎng)期股權(quán)投資長(zhǎng)，使管理者有動(dòng)機(jī)將更多資金投資于能短時(shí)間獲得收益的長(zhǎng)期股權(quán)投資，以提高利潤(rùn)達(dá)到行權(quán)目標(biāo)。

四、結(jié)論

在實(shí)施激勵(lì)之后，管理者的投資和籌資行為均受到了一定的影響，其中管理層籌資會(huì)更加偏向于內(nèi)部融資，而投資則會(huì)偏向增加對(duì)外的長(zhǎng)期股權(quán)投資，而相對(duì)減少對(duì)實(shí)物資產(chǎn)和研發(fā)投資的投入。盡管公司在業(yè)績(jī)行權(quán)期里發(fā)展表現(xiàn)非常好，但在09年、10年出現(xiàn)較多的資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、股份轉(zhuǎn)讓與收購(gòu)等行為，管理者很可能存在追求短期收益行為。因此，公司長(zhǎng)期是否能夠保持發(fā)展態(tài)勢(shì)仍有待觀察。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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