●黃寧

債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的信息披露制度差異原因研究

●黃寧

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，尤其是公司信用類債券的跨越式發(fā)展，發(fā)行制度不斷完善，債券品種不斷豐富，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，作為基礎(chǔ)設(shè)施之一的信息披露制度，在債券市場(chǎng)上也日益凸顯其重要性。文章認(rèn)為，探究債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)信息披露方面的差異原因，有助于發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)在信息披露方面的特有需求，從而為完善兩個(gè)市場(chǎng)的信息披露制度提供有益參考。

債券市場(chǎng) 股票市場(chǎng) 信息披露 差異原因

一、問(wèn)題的提出及其意義

自20世紀(jì)60年代起，上市公司信息披露就開(kāi)始成為了國(guó)內(nèi)外研究的對(duì)象。我國(guó)對(duì)信息披露的系統(tǒng)性研究和制度構(gòu)建可追溯至上世紀(jì)90年代中期，十幾年來(lái)，信息披露制度的建立和完善，基本是圍繞著股票市場(chǎng)展開(kāi)的。我國(guó)債券市場(chǎng)的起步早于股票市場(chǎng)，但其發(fā)展歷程卻曲折不斷，加之一直以來(lái)我國(guó)債券產(chǎn)品絕大部分為高信用等級(jí)，客觀上對(duì)信息披露的需求并不強(qiáng)烈，使得債券市場(chǎng)的信息披露制度建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場(chǎng)。從總體上而言，股票與債券具有類似的證券特征，并且從發(fā)達(dá)國(guó)家情況看，兩者的信息披露框架大體一致。近年來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，尤其是公司信用類債券的跨越式發(fā)展，發(fā)行制度不斷完善，債券品種不斷豐富，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，作為基礎(chǔ)設(shè)施之一的信息披露制度，在債券市場(chǎng)上也日益凸顯其重要性。因此，探究債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)信息披露方面的差異原因，有助于發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)在信息披露方面的特有需求，從而為完善兩個(gè)市場(chǎng)的信息披露制度提供有益參考。

二、對(duì)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)信息披露制度差異的原因分析

雖然債券和股票在信息披露制度上有很多相同的因素，但是無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，債券和股票的信息披露也存在著較多的差異。這些差異不僅是由不同國(guó)家證券市場(chǎng)的特殊性所造成的，更多的是由于債券和股票兩者差異所導(dǎo)致的。

（一）產(chǎn)品屬性的差異

股票是股份公司在籌集資本時(shí)向出資人公開(kāi)或私下發(fā)行的、用以證明出資人股東身份的，并根據(jù)持有人所持有的股份數(shù)享有權(quán)益和承擔(dān)義務(wù)的憑證。股票持有人（即股東）享有多種權(quán)利，如參加股東大會(huì)的權(quán)利、參與公司重大決策的權(quán)利、投票表決的權(quán)利、收取股息和分享紅利的權(quán)利等。

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券購(gòu)買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（債券持有人）即債權(quán)人。債券的市場(chǎng)價(jià)格以及實(shí)際收益率受許多因素影響，這些因素的變化，都有可能使投資者的實(shí)際利益發(fā)生變化，從而使投資行為產(chǎn)生各種風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，兩類產(chǎn)品在細(xì)節(jié)上反映為如下差別：

1.投資目的不同。債券所表示的只是對(duì)發(fā)行人的一種債權(quán)，而股票所表示的則是對(duì)發(fā)行人的所有權(quán)。權(quán)屬關(guān)系不同決定了債券持有者無(wú)權(quán)過(guò)問(wèn)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理，而股票持有者則有權(quán)直接或間接地參與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理。因此，股票發(fā)行的信息披露重點(diǎn)是發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理情況和未來(lái)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。作為公司潛在的所有者，股票投資者會(huì)關(guān)注發(fā)行人目前的經(jīng)營(yíng)方向是否具備廣闊前景，目前的管理結(jié)構(gòu)是否利于自身成長(zhǎng)，未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃是否清晰合理。這些信息的充分披露是股票投資人決定是否投資的先決條件。

債券發(fā)行時(shí)的信息披露重點(diǎn)則是發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)情況是否穩(wěn)定及其他債務(wù)信息情況。債權(quán)人的投資目的在于一定時(shí)間內(nèi)可獲得穩(wěn)定的利息收入，并保證本金的償還，因此希望發(fā)行人能在債券存續(xù)期內(nèi)保持穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)，盡量減少導(dǎo)致自身違約的風(fēng)險(xiǎn)或增加債務(wù)總量的行為。

2.承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有別。債券承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于利率波動(dòng)和流動(dòng)性枯竭，但投資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而股票的交易周轉(zhuǎn)率高，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)幅度大，容易暴漲暴跌，屬高風(fēng)險(xiǎn)投資品種。因此債券的信息披露在風(fēng)險(xiǎn)方面主要揭示市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和影響發(fā)行人穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而股票則主要揭示發(fā)行人的個(gè)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和重大利好或利空消息。

3.融資主體差異。作為籌資手段，無(wú)論是國(guó)家、地方公共團(tuán)體還是企業(yè)，都可以發(fā)行債券，而股票則只能是股份制企業(yè)才可以發(fā)行。同時(shí)，債券從利息支付方式看，可分為零息、固息和浮息三種；從是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券；股票則沒(méi)有這些劃分方式，主要的區(qū)分在股票所代表的發(fā)行人投票表決權(quán)的等級(jí)不同。

發(fā)行人類型不同，其信息披露的內(nèi)容要求也會(huì)有很大差異，在發(fā)行人治理結(jié)構(gòu)、盈利模式和違約清償?shù)确矫娑紤?yīng)有不同的標(biāo)準(zhǔn)。債券由于其付息方式和償還方式的不同，其信息披露的專項(xiàng)規(guī)定也應(yīng)明確詳細(xì)，確保投資人能夠清楚地了解所購(gòu)買的債券，不會(huì)遺漏特殊的規(guī)定或混淆不同的債券。股票由于代表著投資人對(duì)公司的所有權(quán)，因此信息披露對(duì)其所占發(fā)行人投票表決權(quán)的情況應(yīng)充分揭示。

4.預(yù)期回報(bào)及清償保護(hù)。從本金方面看，債券到期可回收本金，如果出現(xiàn)發(fā)行人破產(chǎn)的情況，債券的清償?shù)燃?jí)在股票之上。出現(xiàn)其他債券違約情況時(shí)，也有專門的違約條款保護(hù)債權(quán)人的求償權(quán)。股票則無(wú)到期之說(shuō)，如果股權(quán)人不將擁有的股票進(jìn)行交易或置換等行為，其股權(quán)將一直存在。但公司一旦破產(chǎn)，就需要看公司剩余資產(chǎn)清盤狀況來(lái)決定股權(quán)人的清償金額。

債券發(fā)行的信息披露中對(duì)于債券募集資金的保護(hù)和違約清償?shù)臋C(jī)制條款都十分重要，而股票的信息披露則將重點(diǎn)放在其求償權(quán)的先后順序和清償范圍上。

從收益方面看，債券在購(gòu)買之前，利率已定，到期就可以獲得固定利息，而不管發(fā)行債券的公司經(jīng)營(yíng)獲利與否。股票一般不會(huì)確定股息率，股息收入隨股份公司的盈利情況變化而變動(dòng)，同時(shí)還由該公司的分紅方針決定。反映在信息披露安排上，債券信息披露中對(duì)利息的支付和利息收益的取得情況會(huì)做重點(diǎn)介紹，而股票的信息披露中對(duì)公司分紅方針和股票稀釋方針會(huì)做重點(diǎn)披露。

（二）定價(jià)方法的差異

股票、債券在產(chǎn)品定價(jià)上，因其天然屬性的不同，關(guān)注點(diǎn)、參數(shù)設(shè)置上亦有相應(yīng)差異。定價(jià)方法的區(qū)別在信息披露上也有相應(yīng)的反映。近年來(lái)，伴隨行為金融理論等新興學(xué)科的發(fā)展，股票的定價(jià)模型也派生出更為多樣化的類別。傳統(tǒng)的股票定價(jià)模型包括貼現(xiàn)定價(jià)模型（現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、零增長(zhǎng)現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、固定增長(zhǎng)現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、多階增長(zhǎng)現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型）和乘數(shù)法定價(jià)模型（EBIT乘數(shù)法、市盈率乘數(shù)法、銷售額乘數(shù)法）。

由于債券是一種固定收入的到期還本的證券，因此債券的估值或定價(jià)就是根據(jù)該債券在持有期內(nèi)的現(xiàn)金流入，以市場(chǎng)利率或要求的回報(bào)率進(jìn)行貼現(xiàn)而得到的現(xiàn)值，通過(guò)理論現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)格比較分析持有該債券的到期收益率。

從股票的定價(jià)方法中我們可以看出，股票定價(jià)側(cè)重于公司的未來(lái)成長(zhǎng)性，“故事”越具有吸引力就越容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。因此，在信息披露方面，股票對(duì)于公司的治理結(jié)構(gòu)、未來(lái)前景有更為細(xì)致的描述。債券的定價(jià)受利息、本金及當(dāng)期市場(chǎng)利率水平影響，發(fā)行人的償付能力決定了債券的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而決定債券的發(fā)行利率，因而在債券的信息披露方面，側(cè)重于發(fā)行體償付能力的表述。

（三）發(fā)行人組織結(jié)構(gòu)的差異

1.兩市場(chǎng)融資主體有所區(qū)別。我國(guó)企業(yè)立法方面對(duì)企業(yè)類型分類標(biāo)準(zhǔn)正處于由按所有制劃分向按出資者責(zé)任劃分轉(zhuǎn)變過(guò)程中，多重分類標(biāo)準(zhǔn)形成目前企業(yè)類型復(fù)雜多樣的局面。從股票市場(chǎng)看，股票是股份有限公司的股東所持股份的憑證，上市公司是股票在證券交易所上市交易的股份有限公司，因此發(fā)行人類型限于股份有限公司，具體有內(nèi)資企業(yè)的股份有限公司、港、澳、臺(tái)商投資股份有限公司和外商投資股份有限公司三類。企業(yè)要通過(guò)股票市場(chǎng)融資則必須發(fā)行新股，不管企業(yè)在申請(qǐng)上市前是屬于何種類型，均要改制成為股份有限公司，這是股票融資的特點(diǎn)所決定的。

從債券市場(chǎng)看，發(fā)行人類型相對(duì)多樣，尤其是債務(wù)融資工具推出后，發(fā)行企業(yè)類型更是得到極大豐富。在注冊(cè)制下，公司發(fā)行債券的權(quán)利是自然取得，并不需要審查機(jī)關(guān)的特別授權(quán)或核準(zhǔn)。不管是央企、地方國(guó)企、私營(yíng)企業(yè)，不管是股份有限公司、有限責(zé)任公司還是集體企業(yè)，不管是內(nèi)資企業(yè)、港澳臺(tái)投資企業(yè)還是外資企業(yè)，都是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的合法市場(chǎng)主體，應(yīng)平等享有發(fā)行債券的基本權(quán)利。

2.結(jié)構(gòu)差異對(duì)應(yīng)不同的信息披露要求。由于以上不同類型企業(yè)在我國(guó)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段產(chǎn)生，適用于不同的專門法，企業(yè)制度設(shè)計(jì)差異較大。這種差異在內(nèi)部治理方面體現(xiàn)尤為明顯。《公司法》要求有限責(zé)任公司和股份有限公司建立三會(huì)機(jī)制，為公司治理實(shí)質(zhì)性發(fā)揮作用提供制度保障。其中上市公司還須建立獨(dú)立董事和董事會(huì)秘書(shū)等制度，經(jīng)過(guò)這幾年不斷改革完善，具有較高的公司治理水平。

但我國(guó)仍有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)未被納入《公司法》調(diào)整范圍，比較有代表性的就是全民所有制企業(yè)，主要受《全民所有制企業(yè)法》的調(diào)整。相比較《公司法》，《全民所有制企業(yè)法》并未明確股東的權(quán)責(zé)利和行權(quán)方式，也未明確規(guī)定重大經(jīng)營(yíng)決策的董事會(huì)集體負(fù)責(zé)制。據(jù)此建立的廠長(zhǎng)（經(jīng)理）負(fù)責(zé)制離現(xiàn)代企業(yè)制度尚有較大差距。

以上差異導(dǎo)致相關(guān)的信息披露機(jī)制必然有所不同。上市公司應(yīng)在招股說(shuō)明書(shū)中詳細(xì)披露三會(huì)、獨(dú)立董事和董事會(huì)秘書(shū)制度建立健全及運(yùn)行情況以及戰(zhàn)略、審計(jì)、提名、薪酬與考核等專門委員會(huì)設(shè)置情況。而債券發(fā)行人并未強(qiáng)制要求建立相應(yīng)制度，在募集說(shuō)明書(shū)中真實(shí)披露治理結(jié)構(gòu)即可，并在此基礎(chǔ)上關(guān)注以下信息披露要點(diǎn)。

一是關(guān)注公司治理是否合法合規(guī)、符合章程。國(guó)有獨(dú)資企業(yè)往往受到政府較強(qiáng)的行政干預(yù)，行政色彩較強(qiáng)，法制意識(shí)較弱，個(gè)別企業(yè)內(nèi)部治理方面與現(xiàn)有法律法規(guī)規(guī)定尚有一定差距，組織機(jī)構(gòu)設(shè)置方面與章程不符。

二是關(guān)注有權(quán)機(jī)構(gòu)決議是否合法有效。由于不同發(fā)行人的治理結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致有權(quán)決議機(jī)構(gòu)也存在差異，部分發(fā)行人對(duì)發(fā)行債券的有權(quán)決議機(jī)構(gòu)并未有清楚認(rèn)識(shí)，可能出現(xiàn)出具決議的機(jī)構(gòu)并非有權(quán)機(jī)構(gòu)的情形。

三是關(guān)注發(fā)行人的獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易情況等方面。鑒于其他類型企業(yè)的內(nèi)部治理規(guī)范程度較差，還需特別關(guān)注發(fā)行人的獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易情況等方面，綜合判斷公司治理方面的風(fēng)險(xiǎn)程度。對(duì)具有較高公司治理風(fēng)險(xiǎn)的，應(yīng)充分提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資人做出理性判斷。

（四）投資人類型的差異

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看,股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)也有著重大差別。股票市場(chǎng)以個(gè)人投資者即通常所說(shuō)的“散戶”為主，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007 至2011年，個(gè)人投資者交易金額占比超過(guò)八成以上。而債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)。兩大市場(chǎng)投資者具有以下差異：

一是不同類型的投資者對(duì)信息的獲取能力不同。債券市場(chǎng)尤其是銀行間債券市場(chǎng)，以批發(fā)性融資為主，投資者多為機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)多具有豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)，他們能夠通過(guò)專業(yè)監(jiān)測(cè)和分析、購(gòu)買信息服務(wù)等途徑獲取產(chǎn)品信息；而股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者大多非專業(yè)人士，其獲取信息的能力無(wú)法與機(jī)構(gòu)投資者相提并論。

二是不同類型的投資者對(duì)信息的處理能力不同。如前所述，機(jī)構(gòu)投資者一般都有專門的團(tuán)隊(duì)或部門負(fù)責(zé)投資管理，他們更能通過(guò)一些少量、間接的信息去分析和判斷某種產(chǎn)品的情況，而個(gè)人投資者不具有這種能力，他們更需要全面、直接的信息去了解產(chǎn)品。

三是不同類型的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力和承擔(dān)能力不同。機(jī)構(gòu)投資者具有更雄厚的資金實(shí)力，具有更完備的風(fēng)險(xiǎn)控制和管理制度。機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)不同的資產(chǎn)組合方式、不同的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖設(shè)計(jì)甚至保險(xiǎn)制度（如購(gòu)買信用違約互換CDS等）來(lái)減少某項(xiàng)產(chǎn)品的損失，此外，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力使得其對(duì)某項(xiàng)投資損失具有更強(qiáng)的承受能力。對(duì)于個(gè)人投資者而言，他們往往是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的弱者，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力比較差。

四是不同類型的投資者在博弈格局中的地位不同。從博弈角度看，資本市場(chǎng)交易雙方實(shí)際是在進(jìn)行心理上的博弈，為了各自的經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行較量從而作出決策，而這一過(guò)程是以信息不對(duì)稱為前提的，信息擁有量較大的一方具有更大的獲利可能性，從這方面看，個(gè)人投資者由于其弱勢(shì)地位，較機(jī)構(gòu)投資者而言更容易處于不合理地位。因此，信息披露制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)考慮到這一情況，通過(guò)制度安排保障個(gè)人投資者獲取更多、更全的信息。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者而言，具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。因而，股票市場(chǎng)信息披露制度應(yīng)當(dāng)是更全面、更詳細(xì)的，而債券市場(chǎng)因其參與者多為專業(yè)機(jī)構(gòu)，信息披露制度要求可相對(duì)簡(jiǎn)化。

歐美成熟國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。國(guó)外的發(fā)行市場(chǎng)根據(jù)投資者規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力不同分為批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)，批發(fā)市場(chǎng)是由機(jī)構(gòu)投資者和投資規(guī)模大的個(gè)人投資者構(gòu)成的市場(chǎng)，相當(dāng)于我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)，零售市場(chǎng)是指小規(guī)模個(gè)人投資者和中小機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)，相當(dāng)于我國(guó)的股票市場(chǎng)。國(guó)外成熟市場(chǎng)監(jiān)管部門根據(jù)是否向零售市場(chǎng)發(fā)行對(duì)企業(yè)債券信息披露要求進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，大多數(shù)現(xiàn)行的信息披露規(guī)則都是針對(duì)向零售市場(chǎng)的發(fā)行人要求的，批發(fā)市場(chǎng)公司債券信息披露要求較為寬松。

（五）投資人保護(hù)機(jī)制的差異

從法律角度而言，股票市場(chǎng)投資者持有股票后即成為公司的股東，形成的是所有權(quán)法律關(guān)系，而債券市場(chǎng)投資者持有債券后即成為發(fā)行人的債務(wù)人，形成的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家傳統(tǒng)的公司法，往往把最大限度地營(yíng)利，實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化視為公司的最高價(jià)值取向。傳統(tǒng)公司法實(shí)際上就是股東權(quán)保護(hù)法。但從現(xiàn)代公司法學(xué)的角度上看，公司的參與人還應(yīng)該包括其他主體——董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、職工以及債權(quán)人。債權(quán)人作為證券市場(chǎng)的重要投資者，以其資金參與公司之中，成為利益主體之一。債權(quán)人權(quán)益保護(hù)和股東權(quán)益保護(hù)具有同等重要地位。但我國(guó)的公司法仍是以保護(hù)股東權(quán)益為主，債權(quán)人保護(hù)較為有限。

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（責(zé)編：賈偉）

F830.91

A

1004-4914(2014)11-063-03

黃寧，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院政府政策與公共管理系2012級(jí)博士研究生北京102488）