張蓉

（西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710075）

2013年6月20日，上海市場的銀行間利率全線上漲，除了兩周利率小幅下跌之外，隔夜拆借利率大幅飆升500個基點達到13.444 0%，創(chuàng)下歷史新高，此外，1周拆借利率同樣創(chuàng)出歷史新高，隔日資本市場受此影響出現(xiàn)大幅下跌，業(yè)界形象的將該事件稱作“錢荒”，之后根據(jù)市場解讀，主要的原因是中央銀行表態(tài)未來將充分發(fā)揮存量貨幣的作用，而減緩新增貨幣的發(fā)放。本次事件的出現(xiàn)，充分表明當前貨幣政策與銀行間拆借利率之間的密切聯(lián)動關(guān)系，貨幣發(fā)行量與銀行間同業(yè)拆借利率之間的相互影響機制、影響程度大小也引起學術(shù)界的廣泛關(guān)注。本文正是在此背景下，分析了不同口徑的貨幣存量對不同期限的銀行間同業(yè)拆借利率的影響，希望能夠藉此通過調(diào)節(jié)貨幣供應量來穩(wěn)定銀行間同業(yè)拆借利率市場，從而穩(wěn)定我國的金融市場和資本市場。

一、貨幣政策的利率傳導機制分析

利率作為金融資產(chǎn)尤其是貨幣資金的價格體現(xiàn)，是國民經(jīng)濟發(fā)展、中央銀行進行經(jīng)濟調(diào)節(jié)的重要手段，按照西方經(jīng)濟學的經(jīng)典觀點，利率作為一種特殊的價格，利率水平高低歸根結(jié)底是由貨幣資金的需求與供給雙方的均衡所決定的。貨幣供給主要是由各國中央銀行根據(jù)特定的貨幣政策目標確定，而貨幣需求量的高低主要取決于國民收入以及物價水平的高低，因此簡單來看，利率水平的高低與貨幣供應量成反比變動趨勢，而與國民收入、物價水平成通向變動趨勢。[1]

圖1 貨幣政策與利率之間的傳導機制

具體而言，一個經(jīng)濟體內(nèi)的貨幣政策變動之所以具備調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的能力，關(guān)鍵就在于貨幣政策的變動能夠影響社會總需求的變動，而這這種由貨幣政策引致需求變動的過程中，利率作為其中一個重要的傳導變量，甚至會發(fā)揮出決定性的關(guān)鍵作用。貨幣政策的傳導機制由圖1表示，可以看出，貨幣政策制定者即中央銀行所能直接控制的影響因素是基礎貨幣量和基準利率，其貨幣政策會間接影響到貨幣市場。同業(yè)拆借市場、國債、票據(jù)、外匯等市場構(gòu)成一個相互影響的體系，中央銀行所調(diào)控的貨幣供應量（也可以說是存量）會通過利率變動來影響各個市場，反之，各個市場的成交價格波動會對中央銀行的政策制定產(chǎn)生反饋機制。

二、實證分析與檢驗

（一）變量選擇與研究方法

本文的研究試圖揭示貨幣存量對銀行間同業(yè)拆借利率波動的影響，同時希望分析不同孔徑的貨幣存量對不同期限的同業(yè)拆借利率波動的影響，因此在選擇數(shù)據(jù)過程中，選取廣義貨幣供應量M2、狹義貨幣供應量M1以及流通中的現(xiàn)金M0，表示經(jīng)濟運行中的貨幣存量，同時以上海銀行間同業(yè)拆借利率表示利率水平（上海銀行間拆借利率目前是國內(nèi)最權(quán)威、受市場認可度最高的同業(yè)拆借利率，以Shbior表示）。上述所有數(shù)據(jù)均來自歷年統(tǒng)計年鑒以及上海銀行間拆借市場網(wǎng)站。

由于貨幣存量與Shbior在數(shù)量級上相差過大，如果直接對原始數(shù)據(jù)進行分析會產(chǎn)生較大誤差，所得數(shù)據(jù)的可用性也較差，因此本文對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)值進行實證分析。按照經(jīng)典的計量經(jīng)濟學觀點，對原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理不僅不會改變變量間的內(nèi)在聯(lián)系，還能有效消除異方差的影響。

（二）理論假設

同業(yè)拆借市場要用于滿足銀行等金融機構(gòu)解決短期的、臨時的資金需求，同業(yè)拆借市場作為主要金融機構(gòu)融資的重要渠道，同業(yè)拆借利率能夠靈敏反映出貨幣市場乃至整個金融市場的資金需求緊缺程度，因而能夠成為貨幣市場的基準利率。[2]作為銀行間拆借資金的成本反映，拆借利率有四個因素的影響：（1）參與銀行間同業(yè)拆借市場交易的金融機構(gòu)的資金短缺程度；（2）國民經(jīng)濟的運行情況，即全社會的資金需求情況；（3）金融市場上所流通的貨幣資金的數(shù)量多少，即全社會的貨幣存量以及新增貨幣供應量；（4）其他金融市場的收益率高低。[3]由此，本文提出兩個假設：

H1：不同口徑的貨幣供應量變動對Shibor的影響程度不同；

H2：貨幣供應量變動對Shibir的影響通過市場的心理預期發(fā)揮作用。

（三）我國貨幣存量與Shibor波動的描述分析

本文統(tǒng)計了自2007年1月—2013年10月以來我國狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）、流通中現(xiàn)金（M0）與上海銀行間拆借利率Shibor的月度數(shù)據(jù)，分別如圖2、圖3所示：

圖2 2007年1月—2013年10月Shibor的隔夜、一周以及一年數(shù)據(jù)

圖3 2007年1月—2013年10月M2、M1以及M0變動走勢

從圖2、圖3可以看出，就Shbior而言，短期尤其是隔夜拆借利率的波動較為劇烈，尤其是2011年以來，隔夜拆借利率的波動相比前面幾年波動程度有所加劇，這主要與2011年我國為了更好的應對歐債危機，采取了四萬億經(jīng)濟刺激政策，社會資金需求量短期內(nèi)快速增加，在這種情況下，代表資金價格的拆借利率的波動性勢必加劇，而中期即1月的拆借利率與長期的拆借利率隨著期限的延長，波動性隨之降低。從貨幣存量或是貨幣增加量而言，M2即廣義流通貨幣的增長速度遠遠快于狹義貨幣與流通中現(xiàn)金，2013年10月與2007年1月相比，M2增長了近200%，但是流通中現(xiàn)金同期僅增長不足30%，從這一點也可以看出，我國新增貨幣供應量大部分都沉淀了下來，形成存量貨幣。

（四）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

由表1的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果可以看出，原數(shù)據(jù)的對數(shù)值在10%的顯著性水平下都不能拒絕原假設，即不能認為數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，但是在進行一階差分處理后，都能在5%的顯著性水平下拒絕原假設，所以可以認為所有的待分析數(shù)據(jù)是I（1）時間序列，即一階平穩(wěn)序列。

（五）協(xié)整檢驗

由上文的分析可以得出，所有變量對數(shù)形式的一階差分都是平穩(wěn)的，從而滿足進一步進行協(xié)整檢驗的條件。采用Johansen法分別對隔夜的、1月期限以及1年期限的Shbior與同期的各口徑貨幣存量進行協(xié)整檢驗。從協(xié)整檢驗的結(jié)果來看，如果將顯著性水平放寬到10%的置信水平，隔夜的Shibor與俠義貨幣存量、1月期限的Shibor與流通中現(xiàn)金存量、1年期限的Shibor與流通中的現(xiàn)金存量不存在長期的協(xié)整關(guān)系，即兩者之間從長期看并不存在穩(wěn)定的相互影響，除此之外，另外的變量組合都能通過10%置信水平下的顯著性檢驗，說明這些變量組合存在穩(wěn)定的相互影響。

（六）Granger因果檢驗

盡管在協(xié)整檢驗中已經(jīng)證實部分變量組合之間存在長期均衡關(guān)系，但是并不能表明兩者之間必然具有統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系，如果不存在因果關(guān)系，通過控制不同口徑的貨幣存量變化來調(diào)節(jié)銀行間同業(yè)拆借利率就會產(chǎn)生偏差，為此本文對通過協(xié)整檢驗的變量組合進行了格蘭杰因果檢驗，具體的格蘭杰因果檢驗見表2：

表2 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

從格蘭杰因果檢驗的結(jié)果來看：Shibor隔夜拆借利率的變動主要是受廣義貨幣存量的影響；Shibor1月期限拆借利率的變動同時受到廣義貨幣存量與狹義貨幣存量的影響，而流通中現(xiàn)金的變動對其影響并不明顯；Shibor1年期拆借利率的變動主要是受廣義貨幣存量的影響。此外，1月期限以及1年期限的Shibor是引起狹義貨幣存量（供應量）的格蘭杰原因。

三、結(jié)果分析與理論建議

本文利用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果分析，實證研究了貨幣存量與銀行間同業(yè)拆借利率波動的內(nèi)在聯(lián)系，結(jié)果表明，廣義貨幣存量或是供應量的變動確實是引起隔夜拆借利率以及長期同業(yè)拆借利率波動的原因，但是流通中的現(xiàn)金對各期限拆借利率的波動影響不明顯，說明當前同業(yè)拆借市場利率的波動更多的是銀行間拆借市場參與雙方的心理預期所引起的，與當前真實的貨幣資金是否短缺關(guān)聯(lián)性不大。[4]同時從格蘭杰因果分析結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，當前貨幣政策的調(diào)整針對性不強，其調(diào)整并沒有有效的參考金融機構(gòu)的心理預期，更多的是對當下的調(diào)整，預見性不強，加之貨幣政策的時滯效應，難以發(fā)揮貨幣政策對金融市場以及經(jīng)濟活動進行及時、有效的調(diào)節(jié)。[5]

本文的實證分析基本上驗證了前文中提出的兩項假設，因此筆者認為：貨幣政策的變動并不會在短期內(nèi)直接改變市場供需狀況，其產(chǎn)生作用的主要途徑是市場上的銀行、投資者等對未來的預期，中央銀行在制定貨幣政策時，不應著眼于當前市場的短期波動，盤活存量貨幣對于增加金融資產(chǎn)的流動效率，嚴格控制通脹水平有著至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義，同時考慮到金融市場的短期波動不至于過大甚至失控，糾正市場的未來心理預期就變得非常重要，要向市場釋放貨幣政策穩(wěn)定、控制增量、盤活存量并不會降低市場流動性的信號。

[1]徐軍，周彤.我國銀行同業(yè)拆借市場利率波動特征分析[J].經(jīng)濟問題，2010（2）：80-84.

[2]尚煜.規(guī)則和相機抉擇因素在利率政策中的有效性分析[J].經(jīng)濟問題，2009（12）：89-91.

[3]張輝，黃澤華.我國貨幣政策利率傳導機制的實證研究[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2011（3）：54-58.

[4]王梅林.中央國庫現(xiàn)金管理中標利率與人民銀行基準利率、貨幣市場利率的影響關(guān)系研究[J].時代金融，2013（1）：38-39.

[5]劉曉欣，王飛中.國微觀銀行特征的貨幣政策風險承擔渠道檢驗——基于我國銀行業(yè)的實證研究[J].國際金融研究，2013（9）：75-88.