王振國(guó)

摘要：2012年第三季度開(kāi)始，中國(guó)資產(chǎn)管理分業(yè)經(jīng)營(yíng)壁壘被逐漸打破，銀行、券商、保險(xiǎn)、基金、信托、資產(chǎn)管理公司等各類(lèi)資產(chǎn)機(jī)構(gòu)涌向一片紅海，泛資管時(shí)代正式來(lái)臨。新的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局壓縮了原有制度紅利，也為各類(lèi)機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)提供了嶄新的發(fā)展機(jī)遇。在利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化的大背景下，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸，跨界競(jìng)爭(zhēng)與合作更為常態(tài)化。只有那些模式靈活、善于把握市場(chǎng)機(jī)遇的金融機(jī)構(gòu)才有可能成為最后的贏家。

關(guān)鍵詞：泛資產(chǎn)管理 券商資管 跨界合作

中國(guó)金融界正經(jīng)歷著一次深刻的放松監(jiān)管（Deregulation）的變革—“深化金融改革”。2012年以來(lái)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和社會(huì)財(cái)富的不斷積累，快速形成了巨大規(guī)模。而同期關(guān)于資產(chǎn)管理新政的密集出臺(tái)，形成了券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)都可以直接開(kāi)展公募業(yè)務(wù)，涵蓋從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理到市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等環(huán)節(jié)，可以充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

泛資管時(shí)代為我們描繪了未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展難得的歷史機(jī)遇，但如果不厘清此次變革中的各方參與者的優(yōu)劣勢(shì)，進(jìn)一步鞏固金融機(jī)構(gòu)自身實(shí)力，積極尋求行業(yè)變革需要的跨界合作，未來(lái)我們面對(duì)的將只有挑戰(zhàn)，錯(cuò)失機(jī)遇。

一、 頻繁出臺(tái)制度，打破固有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

2012年第三季度出臺(tái)的一系列“新政”，放松了各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售渠道和產(chǎn)品的監(jiān)管，在多方面改變了資產(chǎn)管理行業(yè)原有的競(jìng)爭(zhēng)格局。對(duì)目前資產(chǎn)管理行業(yè)快速變化的政策環(huán)境進(jìn)行了梳理，如下：

2012年5月17日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的出臺(tái)，已停滯多年的資產(chǎn)證券化將重新啟動(dòng)。

2012年7月16日，中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以保監(jiān)發(fā)〔2012〕60號(hào)印發(fā)《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》。首次增加了允許券商、券商資管、基金管理公司及其子公司成為保險(xiǎn)資金受托投資機(jī)構(gòu)。

2012年9月，證監(jiān)會(huì)正式頒布《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，允許國(guó)內(nèi)期貨公司以專(zhuān)戶(hù)理財(cái)方式從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資管業(yè)務(wù)試點(diǎn)從一對(duì)一業(yè)務(wù)發(fā)展為一對(duì)多業(yè)務(wù)。同時(shí)還允許期貨公司可以投資股票、債券、基金、票據(jù)等金融資產(chǎn)。

2012年10月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)全面放開(kāi)，與銀行、基金、券商、信托的資管業(yè)務(wù)范圍已無(wú)區(qū)別。

2013年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法》，為商業(yè)銀行以外的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展基金托管業(yè)務(wù)打開(kāi)可能性。

2013年2月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確了保險(xiǎn)資管不僅可以“向單一投資人發(fā)行的定向產(chǎn)品”，而且可以“向多個(gè)投資人發(fā)行的集合產(chǎn)品”。

2013年3月25日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》。此舉是應(yīng)對(duì)日益火爆的銀證業(yè)務(wù)、銀基業(yè)務(wù)的重要舉措，在一定程度上對(duì)銀證、銀基業(yè)務(wù)（通道業(yè)務(wù)）起到了降溫的作用。

2013年9月，中信銀行獲準(zhǔn)首批試點(diǎn)理財(cái)資管業(yè)務(wù)，券商、信托業(yè)大呼“狼來(lái)了”。在此之前，銀行之前銷(xiāo)售的理財(cái)產(chǎn)品都是“類(lèi)存款投資”，銀行募集到的公眾資金都是交由信托、證券、基金等公司操作，而未來(lái)龐大的資產(chǎn)管理市場(chǎng)即將迎來(lái)金融行業(yè)的“大象”。2013年10月，中信銀行成為首家可能設(shè)立資管計(jì)劃的試點(diǎn)銀行，是其財(cái)富管理業(yè)務(wù)的一大飛躍，未來(lái)讓大量的銀行理財(cái)成品變成更加規(guī)范化的資管計(jì)劃成為可能。

二、券商資管：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

（一）制度創(chuàng)新帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)

為了促進(jìn)證券公司資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，2012年證券公司創(chuàng)新大會(huì)后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)收集各方建議和意見(jiàn)，以“放松管制、放寬限制”為主旨，對(duì)券商資產(chǎn)管理的審批、投資范圍、設(shè)計(jì)、交易轉(zhuǎn)讓等多方面進(jìn)行了“松綁”，促進(jìn)券商資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、資產(chǎn)管理計(jì)劃由審批制轉(zhuǎn)為備案制

此舉縮短了發(fā)行時(shí)間，且為券商資管靈活設(shè)計(jì)產(chǎn)品提供可能。

2、投資范圍擴(kuò)大可以提高產(chǎn)品收益率

投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，可有效提高資產(chǎn)管理的收益率和豐富資管產(chǎn)品線(xiàn)，同時(shí)根據(jù)客戶(hù)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，設(shè)計(jì)不同類(lèi)別的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。對(duì)大集合、小集合和定向資產(chǎn)管理區(qū)別對(duì)待，投資范圍逐漸放寬。

3、定向資產(chǎn)管理的功能進(jìn)一步拓寬，更為靈活，將成為創(chuàng)新的重要通道

券商的定向資管業(yè)務(wù)具備了與信托部分的功能相似之處，能夠與銀行資金、保險(xiǎn)資金等重要資金進(jìn)行對(duì)接，投資靈活，將成為券商資管創(chuàng)新的重要通道。

4、小集合投資范圍的放松增加了券商資產(chǎn)管理融資能力

券商資管小集合可以投向信托和券商定向等產(chǎn)品，增加小集合投向的靈活性，增強(qiáng)了券商資管小集合的融資能力。

5、允許設(shè)計(jì)分級(jí)產(chǎn)品，引進(jìn)債券的內(nèi)部增信措施，豐富產(chǎn)品種類(lèi)

證券公司根據(jù)不同客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，對(duì)集合計(jì)劃份額根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行分級(jí)，設(shè)計(jì)分級(jí)產(chǎn)品，豐富券商資管的產(chǎn)品類(lèi)型，滿(mǎn)足不同層次的客戶(hù)需求。

（二）跨界合作的模式

未來(lái)3-5年是跨界合作的黃金期，每個(gè)行業(yè)都會(huì)有自己的主流業(yè)務(wù)和核心資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展跨界合作，其中馬太效應(yīng)將在跨界合作的第二階段充分顯現(xiàn)。分析目前市場(chǎng)上主要的幾類(lèi)跨界合作模式，如下：

模式1—基于客戶(hù)的合作

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理已擁有專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。截至2013年6月底，全市場(chǎng)已經(jīng)擁有7600萬(wàn)基民，券商資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)已與銀行展開(kāi)全方位合作，為銀行客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的投資管理服務(wù)。

模式2—基于資產(chǎn)的合作

近幾年開(kāi)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)券商的資本金消耗明顯，開(kāi)展兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和股票質(zhì)押回購(gòu)為銀證合作提供可能。轉(zhuǎn)讓兩融收益權(quán)是指券商將兩融客戶(hù)的債權(quán)作為收益權(quán)賣(mài)給銀行，以獲得資金。等到期后，券商再全額回購(gòu)兩融收益權(quán)。同時(shí)券商資管還可以設(shè)計(jì)一款分級(jí)類(lèi)的產(chǎn)品，由銀行認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)，券商自有資金認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)。endprint

模式3—基于監(jiān)管政策的差異合作

該模式的表現(xiàn)形式之一為：銀行承兌匯票定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，可以概述為銀行作為委托人，以募集的理財(cái)資金設(shè)立證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，證券公司用銀行委托資金購(gòu)買(mǎi)銀行票據(jù)，并委托銀行對(duì)票據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立保管和托收的業(yè)務(wù)。票據(jù)到期后扣除管理費(fèi)、托管費(fèi)用，將本金和收益歸還給銀行，再由發(fā)起銀行對(duì)客戶(hù)進(jìn)行收益的分配。在合同期內(nèi)，會(huì)有多期資金進(jìn)入計(jì)劃，銀行資金可持續(xù)地進(jìn)行投入。

模式4—基于金融杠桿和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)差異的合作

銀證信合作（SOT）業(yè)務(wù)，是指銀行作為委托人與券商簽訂定向資產(chǎn)管理合同，約定券商資產(chǎn)將銀行委托的客戶(hù)理財(cái)資金用于投資某一銀行指定的單一資金信托（信托融資主為銀行授信客戶(hù)）的業(yè)務(wù)。

模式5—基于公司治理和金融牌照發(fā)放和突破的合作

銀監(jiān)會(huì)在2013年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管工作電視電話(huà)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，為了順應(yīng)利率市場(chǎng)化改革要求，將“審慎開(kāi)展綜合化經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)”。同時(shí)，央行在金融穩(wěn)定報(bào)告中建議，“母公司控股、子公司分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的金融控制公司，在資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、客戶(hù)信息資源共享等方面具有優(yōu)勢(shì)，并可以有效防止不同行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，與我國(guó)金融監(jiān)管體制現(xiàn)狀相適應(yīng)，可作為我國(guó)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)的重要模式。

模式6—基于區(qū)域和行業(yè)優(yōu)勢(shì)的合作

券商利用國(guó)資控股背景，鎖定所在區(qū)域的三類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品化杠桿放大，信托公司利用控股股東的行業(yè)強(qiáng)勢(shì)地位在某類(lèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的地位，與券商資產(chǎn)在區(qū)域和行業(yè)優(yōu)勢(shì)方面的合作，將為證信跨界合作提供可能。

總結(jié)上述六種跨界模式，筆者以為從券商資管的角度來(lái)看，可以分為兩類(lèi)管理業(yè)務(wù)：

1、主動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)

除模式3外均屬于此類(lèi)業(yè)務(wù)，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)能夠?yàn)槿處?lái)較高收益，該業(yè)務(wù)主要投資于二級(jí)證券市場(chǎng)投資類(lèi)業(yè)務(wù)，這也是券商資管在資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。

2、被動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)

模式3代表了此類(lèi)業(yè)務(wù)，被動(dòng)管理業(yè)務(wù)屬于通道業(yè)務(wù)，其優(yōu)點(diǎn)是能快速做大資產(chǎn)管理規(guī)模，但券商資管端收益較低。

（三）券商資管面臨的轉(zhuǎn)型

在目前泛資管時(shí)代，銀行依然是主力軍，銀行理財(cái)產(chǎn)品日益龐大發(fā)行規(guī)模和極大的表內(nèi)轉(zhuǎn)表外業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間，促使市場(chǎng)上其他金融機(jī)構(gòu)都成為銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的流通管道。那么券商資產(chǎn)管理究竟如何破題，成功在各類(lèi)機(jī)構(gòu)中脫穎而出，占有一席之位呢？

1、進(jìn)一步鞏固自身優(yōu)勢(shì)

做好投資人才的儲(chǔ)備和建立更有競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)機(jī)制，培育具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)和出色投資能力的團(tuán)隊(duì)。

2、提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷和控制能力

投資環(huán)節(jié)時(shí)刻伴隨著各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性管理是投資過(guò)程中時(shí)刻關(guān)注的要素之一。管理好風(fēng)險(xiǎn)才是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基石。

3、與券商母公司的資源整合能力、外部機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨界合作

找到適合各家券商稟賦和專(zhuān)業(yè)的業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品，為客戶(hù)提夠穩(wěn)定收益、具有差異化的產(chǎn)品，才能贏得市場(chǎng)贏得客戶(hù)。

4、模式進(jìn)行改革

對(duì)現(xiàn)有的銷(xiāo)售模式進(jìn)行改革，結(jié)合大數(shù)據(jù)分析與挖掘的應(yīng)用，為客戶(hù)提供服務(wù)。

三、對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的展望

盡管銀行、證券、基金和信托等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)做了很多努力，從最初的結(jié)構(gòu)性存款、委托理財(cái)、信托貸款產(chǎn)品到現(xiàn)在掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品、組合型資管計(jì)劃、準(zhǔn) REITS信托、結(jié)構(gòu)分層和夾層策略等等，但是必須承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，資產(chǎn)管理市場(chǎng)仍然存在較多不足：產(chǎn)品不夠豐富，融資類(lèi)產(chǎn)品占據(jù)主流；服務(wù)質(zhì)量和層次較低，客戶(hù)滿(mǎn)意度和忠誠(chéng)度不高；缺乏業(yè)務(wù)預(yù)期，缺乏可持續(xù)的產(chǎn)品供應(yīng)線(xiàn)條。

我們預(yù)計(jì)，未來(lái)泛資管業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在：

2012年起，部分券商定向計(jì)劃投資地產(chǎn)和政府平臺(tái)項(xiàng)目，國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.89萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.67萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬(wàn)億元。地方政府通過(guò)平臺(tái)項(xiàng)目、定向資管計(jì)劃繼續(xù)增加地方債務(wù)，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控，此類(lèi)券商全能性定向理財(cái)計(jì)劃將存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在 60 多家信托公司和100 多家券商，若不采取跨界合作，一味進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)、惡性競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果只能讓市場(chǎng)參與者去選擇一些有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，成為風(fēng)險(xiǎn)隱患。

由于基金公司子公司的資產(chǎn)體量較之信托、券商相比處于劣勢(shì)，若遇見(jiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金子公司將很難抵御，投資者也會(huì)對(duì)基金子公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力存有疑慮。

參考文獻(xiàn)：

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[2]2013年證券公司專(zhuān)項(xiàng)檢查情況通報(bào)

[3]保險(xiǎn)，證券，基金信托，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

[4]申銀萬(wàn)國(guó)：資管新政開(kāi)拓券商新藍(lán)海endprint