央行多管齊下呵護流動性“寬貨幣”未變利率債長牛不改

面對貨幣市場流動性在多重因素影響下的正常收縮，本周7月22日央行再度暫停正回購操作。此舉表明央行維持流動性適度寬松和基本穩(wěn)定的決心并未動搖。機構分析報告指出，無論是保增長還是降低社會融資成本，保持流動性充裕都將成為貨幣政策的基本取向，寬貨幣會持續(xù)更長時間，在此背景下，無風險利率下行的趨勢未改，債券估值適度重估后的投資價值將重新顯現(xiàn)。

一、央行多管齊下呵護流動性

本周二，央行未開展任何公開市場操作，正回購交易時隔一個月后再度暫停。央行上次暫停正回購是在6月26日，彼時因接近年中時點，貨幣市場流動性出現(xiàn)收緊，正回購暫停起到穩(wěn)定市場情緒的作用。反觀當下，貨幣市場形勢較之6月底時有過之而無不及。

6月時，除下半月部分時段略微收緊以外，當月多數時間資金面仍保持寬松態(tài)勢，而本月初存款準備金補繳過后，貨幣市場流動性呈現(xiàn)出持續(xù)偏緊的狀態(tài)。與6月相比，7月干擾資金面的季節(jié)性、時點性因素并不少。一是，季末沖存后，月初銀行體系需補繳大量的存款準備金；二是，7月是季度首月，企業(yè)上繳上季度所得稅，使得當月新增財政存款較多；三是，7月國有大行分紅；四是，7月再迎新股集中發(fā)行，本周三、四將陸續(xù)有11只新股申購。與此同時，7月流動性“進項”卻很少，一是，7月公開市場到期資金只有2680億元，6月則為4220億元；二是，新增外匯占款預計仍保持低迷。

在上述因素綜合影響下，貨幣市場利率進入7月后連續(xù)小幅上行，目前各期限回購利率已接近6月底峰值，短端如隔夜，長端如1個月、3個月等品種則超過6月底最高水平。

有交易員表示，短期資金面持續(xù)偏緊，加之本周公開市場到期量較少、新股申購在即，正回購再度暫停實屬意料之內。據Wind統(tǒng)計，本周公開市場只有180億元到期資金，為4月以來的最低單周到期規(guī)模，且全部在本周二到期。該交易員并稱，即便正回購暫停，投放的資金量也不多，面對短期財稅繳款和新股申購的疊加沖擊，恐怕只是杯水車薪，因此市場更加關注央行是否會有額外動作，例如本周四央行會否重啟逆回購。

此外，本月18日市場曾出現(xiàn)央行通過常備借貸便利（SLF）投放流動性的傳聞。雖然SLF傳聞難被證實，但央行確實已有額外動作。央行、財政部將于本周四開展500億元3個月期的國庫現(xiàn)金定存招投標，為月內第二次開展國庫現(xiàn)金定存操作。Wind數據顯示，本月15日有一期500億元的國庫現(xiàn)金定存到期，當日央行、財政部已開展續(xù)做，因此本周四的國庫現(xiàn)金定存操作確實是"額外"的，這將給短期市場資金面帶來有效補給。

市場人士表示，鑒于央行多管齊下呵護流動性，且本輪資金面收緊主要是時點因素擾動所致，持續(xù)時間不會太久，預計從下周開始市場資金面有望逐漸緩和。

二、寬貨幣格局將會持續(xù)

7月以來，市場對未來貨幣政策的預期出現(xiàn)一些微妙變化，并導致以利率債為首的債券市場出現(xiàn)顯著調整。6月貨幣信貸投放超預期，且經濟短期企穩(wěn)態(tài)勢愈發(fā)明朗，預示貨幣政策在狹義流動性層面進一步放松的概率下降，而7月貨幣市場持續(xù)偏緊，在一定程度上加重了市場對政策面及資金面的謹慎看法。

不過，央行此番暫停正回購操作，并提高國庫現(xiàn)金定存操作頻次，表明其維持貨幣市場流動性穩(wěn)定的決心并未動搖。銀河證券指出，7月貨幣市場承壓超出市場預期，但寬貨幣會持續(xù)更長時間。無論是保增長還是降低社會融資成本，保持流動性充裕都將成為貨幣政策的基本取向。中信證券亦提出，結合近期銀監(jiān)會出臺的多項文件來看，嚴監(jiān)管、寬貨幣以降低社會成本，促進無風險利率下移仍是監(jiān)管當局的主要思路。

就債市而言，有市場人士指出，經濟下行風險猶存，基本面遠未到能夠顛覆市場趨勢的程度，談論貨幣政策收緊還為時尚早，在此背景下，如果資金面仍有望維持在相對寬松且基本穩(wěn)定的狀態(tài)，債券估值適度重估后的投資價值將重新顯現(xiàn)。

光大證券更是指出，在金融危機之后，債市中期走勢受流動性的影響逐漸加深，而基本面的解釋力大幅下降，中長期債券市場走勢的核心驅動因素正逐漸由基本面轉向資金面，這種情況在去年“錢荒”之后得到強化。該機構認為，目前實體經濟資金成本仍然較高，資金面的緊縮不利于資金成本的下降，今年下半年流動性出現(xiàn)大幅收縮的可能性不大，而經過本輪短期回調之后，10年國債和國開債收益率已落在4.30%和5.30%的位置，即使考慮到利率市場化對中樞上移的推動，也屬于中性偏高的水平，綜合而言，利率債已經回調到了具有配置價值的位置。