孫 明，許靚靜，葉 桐

（1.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽開源路橋有限責(zé)任公司，安徽 合肥 230031）

1 引言

近幾十年來學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)市場上存在各種“異象”，如規(guī)模異象，反轉(zhuǎn)策略異象，市盈率異象等，而這些“異象”的存在質(zhì)疑了作為資本市場研究的重要理論基礎(chǔ)的有效市場理論和資本資產(chǎn)定價模型，各種“異象”中，應(yīng)計異象是近年來學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)①.應(yīng)計異象最早是由Sloan(1996)發(fā)現(xiàn)的，所謂應(yīng)計異象，就是盈余的應(yīng)計部分持續(xù)性與現(xiàn)金流部分的持續(xù)性不對稱，前者的持續(xù)性要明顯低于后者，市場并不能有效識別出兩者的差異，高估會計應(yīng)計低估現(xiàn)金流，而投資者能夠通過買入低應(yīng)計的股票，賣出高應(yīng)計的股票，來賺取超額回報.

2 文獻(xiàn)綜述

從Ball和Brown開始會計盈余在股票定價中的作用一直是學(xué)術(shù)研究的重要問題，不少研究將視角轉(zhuǎn)向盈余的各個組成部分.Sloan(1996)[1]首先提出了應(yīng)計異象，通過檢驗盈余的應(yīng)計部分和現(xiàn)金流部分的持續(xù)性以及市場對應(yīng)計部分的定價問題，發(fā)現(xiàn)投資者可以通過對這種會計信息的理解構(gòu)造投資組合在未來能夠獲得10%左右的超額回報，Sloan的研究開辟了資本市場異象研究的一個全新領(lǐng)域.對于應(yīng)計異象的成因，許多學(xué)者也進(jìn)行了探討.Hirshleifer和Teoh(2006)從投資者對盈余和盈余組成部分關(guān)注程度的角度對應(yīng)計異象進(jìn)行解釋[2].而應(yīng)計異象是不是只有美國存在呢，部分學(xué)者對應(yīng)計異象是否是國際現(xiàn)象進(jìn)行了研究.LaFond（2005）通過研究17個國家的1989年－2003年公司的應(yīng)計異象情況，并進(jìn)行了回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)這17個國家中有88%的比例存在應(yīng)計異象，由此作者認(rèn)為應(yīng)計異象是一個普遍存在的全球性的現(xiàn)象[3].國內(nèi)也有學(xué)者開始研究應(yīng)計異象，但是結(jié)果存在很大差異.劉云中(2003)、李遠(yuǎn)鵬和牛建軍(2007)等學(xué)者認(rèn)為我國資本資本市場不存在應(yīng)計異象，宋云玲和李志文（2009）、樊行健，劉浩，郭文博(2009)趙宇凌(2010）等學(xué)者則持相反觀點(diǎn)認(rèn)為我國資本市場存在應(yīng)計異象[4-8].到底我國是否存在應(yīng)計異象是本文研究的主要目的.

盈余持續(xù)性經(jīng)常被用來衡量企業(yè)的盈余質(zhì)量情況，從投資者的角度來說也是其進(jìn)行投資決策的一個非常重要的參考指標(biāo)，主要體現(xiàn)了決策有用性.而盈余包括現(xiàn)金流部分和會計應(yīng)計部分，而應(yīng)計異象的存在一方面就是由于應(yīng)計的低持續(xù)性②，因此我們提出：

假設(shè)H1：盈余的不同組成部分持續(xù)性方面上存在差別，會計應(yīng)計的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性.

Sloan1996年的研究，通過對30年的樣本進(jìn)行檢驗，按照會計應(yīng)計大小構(gòu)造投資組合，發(fā)現(xiàn)可以獲得正的超額回報，套利收益在10%左右，證明了美國市場存在應(yīng)計異象.因此我們提出：

假設(shè)H2：買入低應(yīng)計公司股票賣出高應(yīng)計公司股票可獲得的超額收益為正.

3 變量定義、樣本選擇及描述性統(tǒng)計

我們主要參考Collins(2000)[9]對會計應(yīng)計的計算方法，Earnings以營業(yè)利潤作為其計量指標(biāo)，CFO是當(dāng)期經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量，用當(dāng)期營業(yè)利潤與當(dāng)期經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量的差額作為當(dāng)期會計應(yīng)計.同時本文對上式三個變量全部進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將三個變量都除以平均總資產(chǎn)以消除規(guī)模效應(yīng)和異方差效應(yīng).本文對所有樣本股票的超額收益率和累計超額收益率的計算采用市場規(guī)模調(diào)整法.

表3-1 變量定義

我們選取2005年至2010年期間的滬深兩市所有A股股票作為初選樣本.由于需要未來一年的財務(wù)數(shù)據(jù)所以我們所需要的樣本選取2005-2011年的財務(wù)年報數(shù)據(jù)，股票的月回報率數(shù)據(jù)的時間開始于2006年5月，止于2012年4月.首先我們從數(shù)據(jù)庫中剔除了金融保險業(yè)以及ST股，獲得最初觀測值是7938個，同時我們剔除有以下情況的數(shù)據(jù)：上市不足一年的公司；財務(wù)數(shù)據(jù)不全或股價數(shù)據(jù)缺失的上市公司，由于創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性因此本文還剔除創(chuàng)業(yè)板上市的公司股票.經(jīng)過上述程序，我們最后獲得7536個樣本和年度觀測值本文對所有主變量的值都進(jìn)行了winsorize處理，對于小于1%分位數(shù)的變量，令其值等于1%分位數(shù)的值，對于大于99%分位數(shù)的變量令其值等于99%分位數(shù)值.

我們把六年的樣本混合在一起，作為總體樣本，并對分年度樣本和總體按會計應(yīng)計大小分成十組，下表是對各變量的總體樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果.

表3-2 盈余及其組成部分以及超額收益描述性統(tǒng)計結(jié)果

圖3-1

圖3-1描繪的是現(xiàn)金流（CFO）、會計應(yīng)計（ACC）、累計超額收益（AAR）在各年份的均值分布情況，由上圖我們可以直觀地看出現(xiàn)金流的均值都是大于零的，而會計應(yīng)計和累計超額收益在大部分年份都是小于零的，并且可以觀察到現(xiàn)金流的均值在各年份的分布比較平穩(wěn)，而會計應(yīng)計的分布波動相對較大一些.

應(yīng)計異象的存在表明累計超額收益與會計應(yīng)計之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，按照會計應(yīng)計大小構(gòu)造的投資組合可以獲得正的超額回報，郭文博（2009）[10]也認(rèn)為應(yīng)計異象反映出會計應(yīng)計和未來股票收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.因此為了要弄清楚我國資本市場是否存在應(yīng)計異象，首先我們要觀察我國資本市場上累計超額收益與會計應(yīng)計之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

圖3-2

我們對總體樣本按會計應(yīng)計大小分成等樣本的十組，然后觀察累計超額收益和會計應(yīng)計的均值變化情況，從圖3-2我們可以直觀看出會計應(yīng)計隨著組別的變大而不斷變大，而累計超額收益的情況則剛好相反，因此我們初步判斷會計應(yīng)計與累計超額收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

4 實證結(jié)果

4.1 對H1的檢驗

檢驗的回歸模型

這個模型檢驗盈余的不同組成部分對未來盈余的預(yù)測能力，即比較應(yīng)計部分和現(xiàn)金流部分在未來盈余預(yù)測能力方面的差別.如果存在γ1<γ2就可得出應(yīng)計部分的預(yù)測能力低于現(xiàn)金流部分的預(yù)測能力.

在表4-1的混合樣本的統(tǒng)計結(jié)果中，γ1和γ2都是大于零的，說明會計應(yīng)計和現(xiàn)金流都具有盈余持續(xù)性，并且我們對現(xiàn)金流和會計應(yīng)計的預(yù)測能力的差別進(jìn)行了Wald檢驗，發(fā)現(xiàn)會計應(yīng)計的預(yù)測能力低于現(xiàn)金流，并且這種差異是顯著的.這與Sloan、宋云玲等（2009）、樊行健等(2009)等學(xué)者的研究結(jié)果一致.H1假設(shè)得到驗證即盈余的不同組成部分持續(xù)性方面上存在差別，會計應(yīng)計的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性.

4.2 對H2的檢驗

我們仿照Sloan（1996）構(gòu)建投資組合的方法，首先對每年的樣本按照會計應(yīng)計的大小分成十組，在年報公布后持有會計應(yīng)計最小的一組，同時拋出會計應(yīng)計最大的一組，然后觀察超額回報的變化情況.計算結(jié)果如表4-2所示：

由表4-2的計算結(jié)果可以看出，按照Sloan（1996）構(gòu)建的套利組合在2005年-2010年這六年中分別可以獲得的套利回報是：24.57%、4.49%、-2.60%、14.06%、9.34%、2.20%.本文發(fā)現(xiàn) 2005年、2006年、2008年、2009年和2010年可以獲得正的超額回報，但是各年度的超額收益的大小差異很大，最大的達(dá)到24.57%（2005年）最小的只有2.20%（2010年），這與李遠(yuǎn)鵬等（2007），郭文博（2009）的研究一致.而在 2007年按照 Sloan（1996）的套利策略則不能獲得正的超額回報.在獲得正的超額回報的年度中 2005年（24.57%）、2008年（14.06%）、2009年（9.34%）的應(yīng)計異象比較明顯.從總體上而言，可以獲得6.43%的超額回報，也就是說按照Sloan的套利策略在總體樣本下可以獲得正的超額收益.下面我們還繪制了條形圖以便更直觀地觀察和分析.結(jié)果如下圖4-1所示.

表4-2 按會計應(yīng)計大小構(gòu)造的套利投資組合的超額回報

圖4-1

因此我們驗證假設(shè)H2，即通過買入低應(yīng)計公司賣出高應(yīng)計公司股票在未來可以獲得正的超額收益.

5 結(jié)論

本文主要探討了我國資本市場上是否存在應(yīng)計異象，以及分析在不同市場態(tài)勢下投資者是否會有不同表現(xiàn).本文選取2005年至2010年滬深股市A股公司樣本，通過對7536個公司樣本進(jìn)行檢驗分析驗證了本文的兩個假設(shè)，發(fā)現(xiàn)盈余的組成部分會計應(yīng)計以及現(xiàn)金流部分在盈余預(yù)測能力方面存在顯著的差異，會計應(yīng)計的盈余預(yù)測能力低于現(xiàn)金流部分，并且通過會計應(yīng)計大小構(gòu)造的投資組合可以獲得正的超額回報，證明了我國資本市場確實存在“應(yīng)計異象”.

應(yīng)計異象是市場缺乏效率的一個表現(xiàn)，我國資本市場相對于歐美等國外資本市場而言起步較晚，雖然這幾年來我國資本市場發(fā)展突飛猛進(jìn)，但是也暴露出許多問題.從市場制度本身而言，雖然資本市場有較快發(fā)展，但是我國建立的市場機(jī)制本身是否還能適應(yīng)這種飛速發(fā)展或者說我們建立的市場機(jī)制是否也在隨著資本市場的不斷發(fā)展而發(fā)展，這是一個值得思考的問題.投資者存在諸多非理性行為，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險意識，正確評估自身抵御風(fēng)險的能力也是非常必要的.

注 釋：

①李遠(yuǎn)鵬，牛建軍，姜國華.證券市場“應(yīng)計異象”研究:回顧與展望[J].會計研究，2008（1）.指出在眾多的資本市場“異象”中應(yīng)計異象是最近的討論熱點(diǎn)，備受全球?qū)W術(shù)界關(guān)注.

②DeFond and Park(2001)認(rèn)為應(yīng)計異象的產(chǎn)生是由于應(yīng)計盈余的低持續(xù)性造成的，他們通過研究發(fā)現(xiàn)異常應(yīng)計的低持續(xù)性和高估價是引起應(yīng)計異常的主要原因.

〔1〕Sloan,R.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings [J].The Accounting Review,1996(71):289~315.

〔2〕Hirshleifer,D.,S.H.Teoh.Lim ited investor attention and stock market m isreactions to accounting information[R].W orking Paper,Ohio State University,2006.

〔3〕Ryan LaFond.2005.Is the accrual anomaly a global anomaly?W orking Paper,Massachusetts Institute of Technology.

〔4〕L劉云中.中國股票市場對會計盈余和會計應(yīng)計量信息的反映[J].中國軟科學(xué),2003（11）:40~45.

〔5〕L李遠(yuǎn)鵬，牛建軍.退市監(jiān)管與應(yīng)計異象[J].管理世界，2007（5）:125~132.

〔6〕S宋云玲，李志文.A股公司的應(yīng)計異象[J].管理世界，2009（8）:17~24.

〔7〕F樊行健，劉浩，郭文博.中國資本市場應(yīng)計異象存在性研究—基于滬深上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計之友，2009（6）:7~9.

〔8〕趙宇凌.中國A股市場應(yīng)計錯誤定價的經(jīng)驗研究—基于持續(xù)觀和投資增長觀的理論解釋[D].博士論文.東北財經(jīng)大學(xué),2010.

〔9〕Collins,D.,P.H ribar.Earnings-based and accrual-based market anomalies:one effect or two?[J].Journal of Accounting&Econom ics,2000(29):101~123.

〔10〕郭文博.應(yīng)計異象：存在性與成因—來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[D].西南財經(jīng)大學(xué),2009.

〔11〕李遠(yuǎn)鵬，牛建軍，姜國華.證券市場“應(yīng)計異象”研究:回顧與展望[J].會計研究，2008（1）.

〔12〕DeFond,M.L.and C.W.Park,“The Reversal of Abnormal Accruals and the M arket Valuation of Earnings Surprises”.[J].The Accounting Review,Vol.2001(76):375~404.