陳欣

自京東商城提交了在美國(guó)上市的申請(qǐng)，市場(chǎng)熱議不斷，京東估值到底應(yīng)為多少？一時(shí)間眾說(shuō)紛紜。緊接著，3月10日，騰訊又公布了收購(gòu)京東上市前15%股份的消息。騰訊付出的代價(jià)是騰訊數(shù)碼、騰訊電商、騰訊廣州、易迅物流以及2.14億美元現(xiàn)金。有觀點(diǎn)認(rèn)為，騰訊用一堆長(zhǎng)期虧損的不良資產(chǎn)以及虛無(wú)縹緲的微信入口換取了最起碼價(jià)值20多億美元的京東股權(quán)，京東虧了。也有觀點(diǎn)對(duì)騰訊入股后與京東的戰(zhàn)略合作持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為微信入口帶來(lái)的龐大流量將能為京東低成本引入至關(guān)重要的新客戶資源，京東賺了。對(duì)這些爭(zhēng)議，我們難以在目前得出一個(gè)準(zhǔn)確的判斷。

據(jù)艾瑞咨詢的排名，2013年第三季度，京東商城以45%的市場(chǎng)份額位列中國(guó)直銷模式的B2C市場(chǎng)第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出排名第二的蘇寧易購(gòu)的11.3%。在商業(yè)模式及市場(chǎng)地位等方面，京東與美國(guó)的亞馬遜公司有許多相似之處，京東披露的損益表費(fèi)用結(jié)構(gòu)也與后者一致。京東在2012年全年的營(yíng)業(yè)收入為413.8億元人民幣，折合67.6億美元，與亞馬遜2004年的營(yíng)收69.2億美元非常接近。我們不妨通過(guò)亞馬遜近十年的成長(zhǎng)歷史與各項(xiàng)財(cái)務(wù)比例的變化來(lái)作為借鑒，幫助判斷京東的價(jià)值。

營(yíng)業(yè)費(fèi)用率難下降

表1顯示亞馬遜近十年來(lái)一直以較高速度增長(zhǎng)，平均營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率達(dá)30.5%，累計(jì)下來(lái)，公司的營(yíng)業(yè)收入較最初翻了10倍以上，在2013年達(dá)到744.5億美元。公司的毛利率十年平均為23.4%，一直穩(wěn)定在2004年的水平左右波動(dòng)。再來(lái)看扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，亞馬遜的該指標(biāo)自2002年就首次轉(zhuǎn)正了，在近十年之也一直保持為正。雖然其近十年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率的平均水平為3.7%，但從2004年以來(lái)的基本趨勢(shì)是在下降的，最近的2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率僅為1%。這說(shuō)明亞馬遜的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率并未隨著其規(guī)模的擴(kuò)大而下降。進(jìn)一步細(xì)看亞馬遜的四項(xiàng)主要營(yíng)業(yè)費(fèi)用率也印證了以上判斷。公司的配送費(fèi)用率從2004年的8.7%上升至2013年的11.5%；營(yíng)銷費(fèi)用率也從2004年的2.3%逐步上升為2013年的4.2%；技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)用率則從2004年的4.1%翻了一倍多到2013年的8.8%；只有管理費(fèi)用率略有下降，從2004年的1.8%削減為2013年的1.5%。與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的趨勢(shì)接近，亞馬遜的凈利率也從2004年的高點(diǎn)8.5%下降為2013年的0.4%，2012年甚至出現(xiàn)了小額虧損。

與十年前的亞馬遜相比，京東的增長(zhǎng)要快得多。從表2可以看出，2010-2012年京東的營(yíng)收增速?gòu)?94%的高點(diǎn)逐步下滑至95.8%。2013年前三個(gè)季度的營(yíng)收增長(zhǎng)繼續(xù)下滑，但仍同比增長(zhǎng)70.8%，按照該增長(zhǎng)比例估算，公司全年的營(yíng)收將接近700億元，超出亞馬遜2006年的水平。然而，京東的盈利能力遠(yuǎn)不如當(dāng)時(shí)的亞馬遜。招股說(shuō)明書(shū)披露，京東2013年前三個(gè)季度首次實(shí)現(xiàn)盈利6000萬(wàn)元，但扣除2.2億元的凈利息收入和1.6億元的政府補(bǔ)貼等項(xiàng)目外，公司的營(yíng)業(yè)虧損仍高達(dá)3.2億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為-0.6%。京東盈利能力較差的主要原因是其毛利率大大低于亞馬遜。公司在2009-2011年間毛利率僅為5%左右，從2012年開(kāi)始有顯著提高，2013年雖進(jìn)一步改善至9.8%，僅為亞馬遜過(guò)去十年平均毛利率的42%。因此，即使京東的各項(xiàng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率均低于亞馬遜，但盈利能力仍離亞馬遜差距不小。

2013年前三個(gè)季度京東配送費(fèi)用率為5.8%，在四項(xiàng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率中最高，其次是2.2%的營(yíng)銷費(fèi)用率，技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)用率和管理費(fèi)用率則分別為1.4%和1.0%。與亞馬遜相比，京東的配送費(fèi)用率和技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)用率要低不少。這些差異很大程度上體現(xiàn)了中國(guó)勞動(dòng)力工資大大低于美國(guó)。但隨著近年來(lái)，中國(guó)勞動(dòng)力工資水平的快速增長(zhǎng)，京東在這些費(fèi)用上的優(yōu)勢(shì)很難繼續(xù)擴(kuò)大。而京東的營(yíng)銷費(fèi)用率及管理費(fèi)用并不比亞馬遜近十年的平均水平低多少。而且2013年披露的京東各項(xiàng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率較2012年全年的水平都降低了不少，這可能是由于公司在IPO前著力控制了費(fèi)用，這樣的趨勢(shì)在IPO后將難以持續(xù)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著京東營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)，公司的規(guī)模效應(yīng)將會(huì)大幅度降低營(yíng)銷費(fèi)用率、技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)用率和管理費(fèi)用率，從而使其盈利能力迅速改善。然而，從亞馬遜過(guò)去十年的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這樣的規(guī)模效應(yīng)似乎并不存在，最起碼不明顯。因此，筆者認(rèn)為，如果在未來(lái)幾年京東無(wú)法大幅提高毛利率，其盈利能力將難以快速改善。

未來(lái)大量資本支出將減少現(xiàn)金積累

表3是亞馬遜近十年的資產(chǎn)負(fù)債及現(xiàn)金流各項(xiàng)重要比率的變化。亞馬遜的現(xiàn)金占資產(chǎn)比率有明顯的下降趨勢(shì)，從2004年的54.8%一路下滑至2013年的31%。但其應(yīng)付賬款占資產(chǎn)比率則總體維持著上升趨勢(shì)，且平均水平達(dá)到40.6%，說(shuō)明亞馬遜規(guī)模的擴(kuò)大能有效增強(qiáng)公司占用供應(yīng)商資金的能力。此外亞馬遜的PPE（固定資產(chǎn)）占比連年上升，從2004年的7.6%增加至2013年的27.3%，這表明公司在不斷投資導(dǎo)致資產(chǎn)變重。這一點(diǎn)也可以在資本支出占營(yíng)收比率中得到印證。亞馬遜2004年資本支出占比僅為1.3%，但公司自2010年起大幅增加支出，2012年最高達(dá)營(yíng)收的6.2%。盡管亞馬遜近年來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑并不十分明顯，但大額資本支出導(dǎo)致自由現(xiàn)金流占營(yíng)收比率較前期大幅降低，2004年尚有6.9%，到了2012年僅為0.7%。亞馬遜過(guò)去十年的數(shù)據(jù)說(shuō)明處于龍頭地位的自營(yíng)平臺(tái)電商最終還是要加大對(duì)物流配送系統(tǒng)等重資產(chǎn)的投入來(lái)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在這一過(guò)程中公司的現(xiàn)金積累能力會(huì)逐步減弱。

京東的資產(chǎn)還在飛速擴(kuò)張中，其2012-2013年現(xiàn)金及短期投資占比（見(jiàn)表4）與亞馬遜在2004-2005年的水平比較接近，但應(yīng)付賬款占比要遠(yuǎn)高于亞馬遜十年前的水平，與其近年的水平更為接近。可以判斷，即使京東規(guī)模未來(lái)繼續(xù)增加，公司通過(guò)應(yīng)付占用供應(yīng)商資金的比率將難以大幅上升。同時(shí)，京東近三年的資本支出占營(yíng)收比率已顯著高于亞馬遜2004-2009年期間的水平。亞馬遜的經(jīng)驗(yàn)表明，京東的資本支出仍有大幅提高的空間。由于京東的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比大大低于亞馬遜的水平，這意味著，在沒(méi)有外部融資的情況下京東的現(xiàn)金金占比將持續(xù)下降，公司資產(chǎn)變重的趨勢(shì)會(huì)較明顯。

十年后進(jìn)入萬(wàn)億俱樂(lè)部？

表5顯示，亞馬遜公司的股價(jià)幾乎與營(yíng)業(yè)收入同步增加，從2004年底的44.29美元上漲至2013年末的近400美元/股，翻了9倍之多，平均回報(bào)率達(dá)到22.45%，遠(yuǎn)高于期間同行業(yè)公司的10.92%平均回報(bào)率。以及S&P500公司的7.41%平均回報(bào)率。其中的關(guān)鍵在于市場(chǎng)在公司的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)700多億美元的情況下仍給予其2.5倍的市銷率和高達(dá)34的現(xiàn)金流倍數(shù)，充分說(shuō)明直銷模式的B2C龍頭公司的估值潛力。按照這樣的估值模式，如果京東商城在十年后的營(yíng)收也能達(dá)到2013年水平的十倍，即7000億元左右，那么京東將是一個(gè)估值在萬(wàn)億元以上的公司，會(huì)給其股東帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

京東處于一個(gè)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)正迅速變革中的市場(chǎng)，其是否能順應(yīng)市場(chǎng)的變化決定了公司高速增長(zhǎng)還能維持多久。近日，京東又宣布了與上海、北京等15余座城市的上萬(wàn)家便利店進(jìn)行O2O合作，并有望在年底覆蓋中國(guó)所有省會(huì)城市和地級(jí)市。回顧騰訊與京東不久前的股權(quán)交易，騰訊入口端帶來(lái)的龐大流量在京東的O2O戰(zhàn)略中就能發(fā)揮更大的價(jià)值。不管這些動(dòng)作是否是京東為了抬升IPO估值的手段，從亞馬遜過(guò)去十年的成長(zhǎng)經(jīng)歷來(lái)看，京東的估值尚有不小的上升空間。

作者為上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授