鄧二勇

放眼二季度，影響市場運行的整體因素并不樂觀，配置上宜相對謹慎地遴選新一輪成長，減持估值較高的一線成長股。

侵襲資本市場的冷風紛至沓來，人民幣兌美元匯率大幅走弱、大宗商品連續(xù)跌停、工業(yè)增長與價格數(shù)據(jù)大幅低于市場預期。在這樣的情形下，A股市場舉步維艱。

就在剛剛結束的兩會上，李克強總理提到經(jīng)濟增長的合理區(qū)間。與以往提到的底線思維不同的是，此次對GDP增長目標的表述為“7.5%左右是有彈性的，高一點低一點，關鍵是GDP必須保證比較充分的就業(yè)，使居民收入有增長”。

統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率數(shù)據(jù)三年來首次出現(xiàn)下滑，最近兩個季度的數(shù)據(jù)分別為4.04、4.05?？梢姡w就業(yè)狀態(tài)存在一定的惡化。另外，近年來反映就業(yè)狀態(tài)的中國人力資源市場信息監(jiān)測中心的求人倍數(shù)持續(xù)波動上行；從按文化程度劃分的求人倍數(shù)來看，職高、技校、中專學歷的人才供不應求，而大學學歷勞動力需求并不足以消化增加的供給。結合以上兩點來看，當前就業(yè)問題的根本仍在于不同結構的勞動力供需存在矛盾。

未來政策的著力點在于促轉(zhuǎn)型、調(diào)結構和穩(wěn)增長的結合部，政府仍可有所作為的領域是較為寬泛的。盡管政府對新興領域的政策支持可能不足以抵補傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下行，經(jīng)濟趨勢下行難改，但促進經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型的政策可以同時實現(xiàn)就業(yè)結構的改善。2014年，經(jīng)濟增長小幅下滑與就業(yè)結構性改善的搭配組合將是政策可以實現(xiàn)的最佳路徑。

2013年，由于上半年熱錢大規(guī)模流動，因而積累了大量不確定性，在6月美國國債收益率提升后，累積的熱錢快速流出，是導致了國內(nèi)利率的短期飆升的原因之一。海外方面，歐央行持續(xù)收縮資產(chǎn)負債表，美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模。印度、巴西等資本賬戶開放的新興市場國家在熱錢回流下匯率大幅貶值。中國因資本管制以及國內(nèi)相對穩(wěn)定的經(jīng)濟基本面短期尚未出現(xiàn)資金回流發(fā)達市場。但為了防止這種情況的發(fā)生，央行先是對匯率進行調(diào)控，而后擴大匯率的波幅區(qū)間。此舉主要為促進雙向波動的預期形成，進而防止熱錢一邊倒地流入且在未來在海外沖擊之下出現(xiàn)大幅流出的風險。此外，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境可能出現(xiàn)的加速下行，也可能是未來觸發(fā)資本逃離的原因。在內(nèi)外風險因素尚未出現(xiàn)之前，貨幣政策走出“先行棋”利大于弊。

從更為長期的匯率制度改革角度來講，近期央行在匯率政策上的調(diào)控也是人民幣國際化的重要步驟。要使人民幣成為廣泛接受的貨幣，首先需要人民幣具有較高的可兌換性，這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)使用和儲備的便利性。同時，為了降低持有人民幣的不確定性風險，人民幣的定價必須較為合理。顯然，匯率波動幅度的放開，是金融改革與人民幣國際化的重要一環(huán)。

二季度來自實體經(jīng)濟需求疲弱對市場的壓制將持續(xù)存在。超日債違約打破剛性兌付，資金風險偏好轉(zhuǎn)移隨之發(fā)生，使得利率水平中樞回落。經(jīng)濟疲弱與流動性相對寬松為結構性行情的延續(xù)提供了條件，整體成長股的投資期限被拉長。

在具體配置方向上，二季度的結構行情將與此前所經(jīng)歷的有所區(qū)別。周期行業(yè)宜繼續(xù)規(guī)避，參與超跌反彈的價值不大；一線成長股，估值水平已處于較高位置，年報與一季度存在一定的業(yè)績兌現(xiàn)不確定性，反彈或為減倉機會。當前的結構行情的焦點在于挖掘新一輪成長。

對于新一輪成長的理解，我們認為有三個大的方面。其一，消費與醫(yī)藥傳統(tǒng)的防御性行業(yè)，仍是成長的主要選擇；其二，剛剛起步的看得遠的行業(yè)，比如新能源，軍工；處于短期成長股和長期之間的LED與光伏等，關注時間點至下半年；其三，剔出金融地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)及資源后的傳統(tǒng)板塊中，有業(yè)績+轉(zhuǎn)型的公司。

作者為長江證券

宏觀策略部主管