張尚斌

著名基金經(jīng)理人馬克·法伯爾在彭博電視臺的訪談中談到了中國經(jīng)濟。雖然法伯爾認為中國處于長期的牛市，但最近一輪政府刺激和基礎設施為導向的投資令他感到不安。

法伯爾說：“中國巨大的信貸泡沫正在逐步破滅，出口數(shù)據(jù)與經(jīng)濟增長密切相關，但官方的報告和貿(mào)易伙伴的報告之間存在著巨大的差異。中國經(jīng)濟已明顯放緩，GDP增速目標應是在4%左右，而非7.5%。”

那為什么中國貿(mào)易伙伴的數(shù)據(jù)更真實呢？在人民幣匯率跌至11個月低點后，中國央行調(diào)高了美元兌人民幣的日波幅限制。政府的經(jīng)濟增速目標是7.5%，這實際上是1990年以來最慢的。但是，統(tǒng)計數(shù)字顯示中國的出口仍在增長，如大陸對臺灣地區(qū)的出口還在創(chuàng)紀錄，但臺灣地區(qū)從大陸的進口要小得多。

法伯爾認為，房地產(chǎn)泡沫會很大程度上影響商品市場，中國的債務占GDP的比例在過去五年增加超過50%，債務總額現(xiàn)已超過GDP的215%，其中很大一部分是滾動的貿(mào)易融資。國有企業(yè)和私人公司通過同一抵押物的多次貸款總額超過50萬億美元。

中國是資源進口大國，同時也是一個巨大的制成品出口國。所以，如果中國經(jīng)濟放緩，大宗商品價格很可能繼續(xù)承壓，資源提供者的利潤就會下降。換句話說，巴西將進入衰退。而以熱錢流入衡量的中國貿(mào)易融資近期似乎遭遇到了重挫。

違約潮會否到來？

中國如今不得不面對的三個事實是：1）中國經(jīng)歷了1997年以來第一次債券違約；2）地方政府財政薄弱，房地產(chǎn)市場放緩使得問題雪上加霜；3）借款人的相互關聯(lián)會增加債務問題“傳染”的幾率。

上海超日太陽能科技公司的債券已經(jīng)違約，這是央行1997年開始規(guī)范市場以來第一只違約債券。這是市場健康成熟的標志，還是重大危機的開始？

如果不得不選擇一只債券違約，超日無疑是一個候選。首先，它規(guī)模小，只有1500名員工；其次它是私人公司，而不是大型國有企業(yè)；第三，太陽能行業(yè)有大量的產(chǎn)能過剩；第四，它的問題是眾所周知的，存在某種形式的違約預期。這只債券早已于2013年6月暫停交易，當時價格只有面值的50%。

中國國務院總理李克強曾警告國內(nèi)企業(yè)說，超日不是最后一只違約的債券。他表示，未來的金融產(chǎn)品違約是“不可避免的”。他指出，允許違約是金融自由化過程中很自然的一部分，但還有另外一個原因則是，地方政府根本就負擔不起拯救公司的開支。

3月中旬剛剛公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國的經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)弱。工業(yè)生產(chǎn)、零售及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資都嚴重低于預期。工業(yè)產(chǎn)值從2013年12月的9.7%放緩至8.6%，創(chuàng)下自2009年8月以來的最低水平。鐵礦石和銅的價格通常是中國經(jīng)濟的“晴雨表”，而該指標已經(jīng)下降到新的低點。

更糟糕的是房地產(chǎn)市場。北京的新房銷售2月份同比下降了61%，價格上漲在年內(nèi)首次放緩，一些小開發(fā)商開始以高達40%的折扣拋售，而銀行在向開發(fā)商放款時越來越謹慎，特別是小城市開發(fā)商。

房地產(chǎn)的放緩可能是毀滅性的。地方政府依賴賣地收入，2013年的土地銷售收入達到4.1萬億元人民幣，占國民總收入的33%。土地成本最早只占住房成本的20%，為了填平地方債務，該比例已經(jīng)增至60%。

早在2012年，杭州某房地產(chǎn)開發(fā)商就曾經(jīng)瀕臨崩潰，地方政府和銀行不得不提供過橋貸款，連帶拯救62家不同的公司。這與貝爾斯登倒閉很像？貝爾斯登曾經(jīng)是美國備受推崇的投資銀行，它崩潰于2008年3月31日，隨后被美聯(lián)儲貸款拯救，并快速出售給另一家投資銀行——摩根大通。但是美國市場并沒有吸取貝爾斯登的教訓，其倒閉后一個月市場上漲4%。

因此，一個小型太陽能公司或者一個中型鋼廠的違約并不會預示著中國債券市場的直接崩潰，但它給的警示是非常明確的。

韓日先例

世界上比烏克蘭危機更能牽動全球金融市場神經(jīng)的是中國，中國才是最大的單一風險所在地。

現(xiàn)在的中國和20世紀90年代的韓國類似，即1998年金融崩潰之前的韓國，當時韓國是一個不成熟、由國家控制金融體系并提供廉價資金的經(jīng)濟體，具有“政治傾向”的三星就類似于中國當前的國企，享受著廉價資金，占據(jù)市場的壟斷地位。

通過廉價資金的推動，這些企業(yè)不斷擴大產(chǎn)能，根本不考慮盈利能力或資本回報率。它們只是生產(chǎn)更多的東西、擴大生產(chǎn)規(guī)模、雇用更多的人，這是一個皆大歡喜的結(jié)果。與此同時，它們的貸款越來越多，直到當流動性枯竭，其債務體系開始崩潰。

在日本也發(fā)生了同樣的事情，巨大且不可持續(xù)的債務導致經(jīng)濟崩潰，但韓國、日本的債務泡沫和中國還不是一個量級。在過去的五年中，天量的信貸造就了大量鬼城和無用基礎設施項目的融資。中國目前的人均建筑面積為30平方米，與日本1988年的水平相仿。

正如我們在美國次貸危機中看到的，相互聯(lián)系的金融體系和復雜債務網(wǎng)意味著，還會有一些重要的金融機構(gòu)陷入困境。

華爾街一些著名的投資家開始建議客戶拋售中國概念股和人民幣，并撤出在鐵礦石和銅生產(chǎn)商的投資。

硬資產(chǎn)貿(mào)易融資仍有利可圖

在相當長一段時期內(nèi)，大宗商品成為了中國熱錢流入的配角（這些流入沒有在經(jīng)常賬戶或FDI中反映），即中國的商品融資交易。

其中，作為“貨幣金屬”用來融資最有名的是銅，“銅融資在中國的終結(jié)是中國的雷曼事件”的言論沒有引起人們的重視，盡管中國人民銀行和國家外匯管理局以融資交易掩蓋了熱錢流入，但中國實際上是在鼓勵CCFD，而且積極地擴展到其他商品，如鐵礦石、大豆、棕櫚油、橡膠、鋅、鋁、金、鎳等。可以肯定的是，2013年6月隔夜拆借市場幾近崩潰在很大程度上與之有很大的關系。

自2013年5月以來，幾乎所有硬資產(chǎn)都掩蓋了熱錢的流入，以實現(xiàn)人民幣和美元之間的套利交易，而僅在2013年第四季度銀行資產(chǎn)就增加了6萬多億元。所以，人民幣貶值是一個信號，表明政府希望增加外匯波動的幅度，減少熱錢流入的壓力。換句話說，商品融資很快就會結(jié)束。近期拋售銅和鐵礦石就反映了市場的擔憂，一旦中國商品融資交易開始平倉，據(jù)高盛統(tǒng)計，大約會釋放100萬噸的銅和3000萬噸的鐵礦石，將會給全球的流動性帶來巨大沖擊。

然而，大多數(shù)商品融資交易的利潤仍然可觀（鐵礦石例外），人民幣與美元的息差仍然為正。

為什么人民幣會持續(xù)大幅貶值？不僅僅是為了打擊幾個大規(guī)模杠桿投機者，進一步的人民幣貶值只會帶來更大的補倉，推高貿(mào)易融資。

作為融資工具的一部分，中國的大宗商品融資交易已經(jīng)變得越來越普遍，融資交易作為一種工具來套取的息差，提供了低成本的海外融資。一般來說，大多數(shù)貨幣和大宗商品對沖融資交易的盈利能力仍然相當可觀，因為人民幣和美元息差始終大于4%，而過去一個月的貶值不到2%。如今，銅融資的回報仍很高。

可見，近期銅價疲軟對中國需求增長疲弱和全球銅供應強勁的反應，而不是融資交易在平倉。而鎳和鋅都在融資交易中的應用都在增長，它們的價格都大幅跑贏銅。

歸根結(jié)底，最主要的原因是，政府沒有關閉“熱錢”流入的通道，因為這樣做可能對中國的短期流動性產(chǎn)生不利影響。事實上，中國的經(jīng)濟增長支撐了不同類型的外匯流入，包括大宗商品融資交易，因為可以以低成本帶來外國資金，并增加中國的基礎貨幣。政府并非要關閉熱錢流入渠道，而是試圖對短期流動性的周期進行管理。增加外匯對沖成本會慢慢蠶食融資交易的盈利能力，并最終關閉利率套利的動力。

而建立在貿(mào)易融資上的利潤雖然在收窄，但仍能為企業(yè)提供廉價的融資和一定利潤率。