陳書洋

摘要：上海自貿(mào)區(qū)自2013年九月末掛牌以來(lái)，生產(chǎn)界到學(xué)術(shù)界都對(duì)其動(dòng)態(tài)高度關(guān)注。金融改革作為上海自貿(mào)區(qū)開(kāi)放的最大亮點(diǎn)，更是備受期待。上海自貿(mào)區(qū)的試點(diǎn)內(nèi)容涉及金融方面的主要包括利率市場(chǎng)化、匯率自由匯兌、金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放等等。利率和匯率分別是一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格，而自貿(mào)區(qū)的建立有利于利率與匯率的市場(chǎng)化相輔相成、協(xié)調(diào)發(fā)展，通過(guò)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)的先行先試，使國(guó)家有關(guān)金融改革、創(chuàng)新的部署在上海最先落地。本文就我國(guó)目前金融改革的主角——利率與匯率市場(chǎng)化的阻力和意義以及選擇上海作為金融改革試驗(yàn)點(diǎn)的戰(zhàn)略意義進(jìn)行了討論。

關(guān)鍵詞：上海自貿(mào)區(qū)；利率；匯率；市場(chǎng)化；金融改革

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2014）01-0098-02

一、利率匯率市場(chǎng)化改革的風(fēng)險(xiǎn)與阻力

許多人認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)是一個(gè)政策洼地，有很多優(yōu)惠政策，但事實(shí)上并非完全如此。自貿(mào)區(qū)的實(shí)質(zhì)是制度創(chuàng)新。所謂“試點(diǎn)”，必然是為了取得經(jīng)驗(yàn)再將其推而廣之。上海自貿(mào)區(qū)作為這樣關(guān)鍵的第一步，率先開(kāi)放以期倒逼內(nèi)地，棋子下在上海，用意則著眼全國(guó)。

中國(guó)目前面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，各項(xiàng)關(guān)鍵性改革舉措如箭在弦，若不推進(jìn)改革，中國(guó)很有可能將步入失落的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，唯有背水一戰(zhàn)，迎接挑戰(zhàn)，深入改革。此時(shí)運(yùn)用改革中的成功經(jīng)驗(yàn)十分必要，20 年前以深圳為落腳點(diǎn)發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在以上海為突破口推進(jìn)開(kāi)放的廣度與深度，尤其是金融的開(kāi)放，而其中就主要包括了測(cè)試?yán)省R率部分市場(chǎng)化的壓力。

回顧我國(guó)金融自由化改革歷程：從1996 年中國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程正式啟動(dòng)，到2011 年基本實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化以及“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標(biāo)；從1994 年中國(guó)匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程正式啟動(dòng)到2005年第二次匯改建立有管理的浮動(dòng)匯率制度再到2012 年進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間。我們看到的是，隨著改革開(kāi)放的不斷深入，利率、匯率市場(chǎng)化改革大勢(shì)不可違逆，但不可否認(rèn)，金融市場(chǎng)化改革在深化的過(guò)程中遭遇了很多阻力，改革曾一時(shí)間面臨著經(jīng)濟(jì)政治等多方面因素的限制。

（一）利率市場(chǎng)化方面的風(fēng)險(xiǎn)

1. 價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。利率是資金的價(jià)格，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，利率浮動(dòng)的范圍將逐步放開(kāi)，因此銀行可以動(dòng)用價(jià)格手段進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)商業(yè)銀行盈利主要還是依靠?jī)衾⑹杖?，那么可以預(yù)見(jiàn)，銀行資金成本會(huì)因?yàn)殡S價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而上升。如果競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，銀行競(jìng)相抬高存款利率的同時(shí)壓低貸款利率，將會(huì)對(duì)銀行的凈利息收入產(chǎn)生更大影響。在這樣的情況下若無(wú)足夠的中間業(yè)務(wù)收入來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)將面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

2. 信貸風(fēng)險(xiǎn)。若利率市場(chǎng)化帶來(lái)人民幣的需求的大幅擴(kuò)張，短期內(nèi)將形成國(guó)內(nèi)通貨緊縮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)成本攀升。在資金成本提高的情況下，銀行為了保證凈利息收入來(lái)源，貸款利率將被迫調(diào)高到一個(gè)較高的水平。這樣一來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將遭遇空前的挑戰(zhàn)——企業(yè)通融資成本上升，利潤(rùn)空間下降，低風(fēng)險(xiǎn)且低收益的項(xiàng)目財(cái)務(wù)上就變得不再可行，企業(yè)很有可能會(huì)放棄這樣的項(xiàng)目，或者去尋找一些高風(fēng)險(xiǎn)且高收益的項(xiàng)目向銀行申請(qǐng)貸款。再加上銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加嚴(yán)重。

3.通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。利率浮動(dòng)將對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的穩(wěn)定性產(chǎn)生干擾，因境外貨幣需求的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)難以判斷，因此難以迅速調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)貨幣的供給和需求，那么貨幣政策的調(diào)控效果將大打折扣，可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹等難以捉摸的未知情況。

（二）匯率市場(chǎng)化方面的阻力

1.出口型企業(yè)創(chuàng)匯能力縮水。2009 年，我國(guó)的出口總額高達(dá)12 016.7 億美元， 比原來(lái)的第一出口大國(guó)——德國(guó)的 11 700 億美元還多出2000 多億美元，成了名副其實(shí)的世界第一出口大國(guó)。當(dāng)人民幣處于單邊升值時(shí)，作為第一出口大國(guó)的中國(guó)，其外貿(mào)出口、經(jīng)營(yíng)成本在不斷地增加，導(dǎo)致我國(guó)的貿(mào)易出口量逐步減少，出口創(chuàng)匯的能力減弱。一旦出口遭到抑制，對(duì)于以出口為主導(dǎo)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)將造成巨大影響，包括了制造業(yè)蕭條以及隨之而來(lái)的大量人口失業(yè)。

2. 外匯管理難度增大。當(dāng)外匯資本減緩流入速度時(shí)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增量也會(huì)相應(yīng)的縮水，這將對(duì)我國(guó)外匯資產(chǎn)管理帶來(lái)不可小覷的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外匯指定銀行擁有巨額的外匯資產(chǎn)，大多來(lái)自于國(guó)外的直接投資及我國(guó)巨大的貿(mào)易出口額。人民幣彈性越強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)幅度越大。再者，人民幣彈性增強(qiáng)，國(guó)際短期資本風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，容易引發(fā)國(guó)際短期資本大舉外流，變相推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的升值。

二、利率、匯率市場(chǎng)化的意義

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的主要原因有兩個(gè)方面：一是大規(guī)模的資本投入，包括國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和國(guó)外直接投資；二是全要素生產(chǎn)率的快速提高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的主要特征至少也有兩個(gè)：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資和出口帶動(dòng)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率較低；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要靠生產(chǎn)要素的高投入和高耗費(fèi)支撐。隨著經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)。也因此，包括這次上海自貿(mào)區(qū)的掛牌在內(nèi)，一系列的改革應(yīng)運(yùn)而生。就貨幣政策的角度而言，貨幣政策必須兼顧短期目標(biāo)與長(zhǎng)期目標(biāo)。為此，中國(guó)人民銀行也加快了利率市場(chǎng)化改革和匯率市場(chǎng)化改革的步伐。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)而言，利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化改革的意義重大，筆者也期待著自貿(mào)區(qū)的改革試點(diǎn)能夠更加長(zhǎng)遠(yuǎn)而積極地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走勢(shì)。

（一）利率市場(chǎng)化的重要性

在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，由于存在著人民幣升值的預(yù)期，中國(guó)與世界其他國(guó)家和地區(qū)之間的利差，可能吸引更多的國(guó)外短期資本流入。中國(guó)政府擔(dān)心，大量的資本流入可能導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)重演。如果利率由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定，人民幣存款利率將會(huì)上升，而商業(yè)銀行將會(huì)通過(guò)提高貸款利率的辦法，將部分成本轉(zhuǎn)嫁給借款人。但是，在利率市場(chǎng)化初期，實(shí)際貸款利率可能會(huì)高于近年來(lái)的貸款平均利率，這將縮小資本回報(bào)率與銀行貸款利率之間的息差，有助于降低中國(guó)長(zhǎng)期存在的過(guò)高的投資率，減少中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的過(guò)分依賴。

并且，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的存款利率上升會(huì)通過(guò)三條不同的路徑促進(jìn)消費(fèi)：一是更高的利率會(huì)直接轉(zhuǎn)化為家庭部門的更多收入，收入效應(yīng)能刺激消費(fèi)；二是利率上升有助于降低儲(chǔ)蓄率，因?yàn)樵谠冉鹑谝种平档土藘?chǔ)戶的利息回報(bào)的情況下，中國(guó)儲(chǔ)戶需要進(jìn)行更多的儲(chǔ)蓄，才能積累所需的應(yīng)急資金；三是貸款利率上升有助于抑制資本密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消費(fèi)。

（二）匯率市場(chǎng)化的必要性及其長(zhǎng)遠(yuǎn)意義

自2004 年以來(lái)，中國(guó)實(shí)際實(shí)行了人民幣釘住美元的制度安排。在20 世紀(jì)90 年代后半期，釘住美元政策是有效的，因?yàn)槟菚r(shí)美元一直在升值，人民幣相對(duì)其貿(mào)易伙伴的貨幣也在不斷升值，從而在一定程度上抵消了中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響，使國(guó)際收支基本保持平衡。從1995 年到1999 年，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差保持較為溫和的增長(zhǎng)，平均年增長(zhǎng)率為1.9%。從2001 年2 月開(kāi)始，美元開(kāi)始持續(xù)貶值。中國(guó)政府沒(méi)有充分注意到美元匯率的方向性變化，也沒(méi)有改變?nèi)嗣駧裴斪∶涝陌才?。因此，相?duì)于中國(guó)其他貿(mào)易伙伴的貨幣來(lái)說(shuō)，人民幣匯率呈持續(xù)貶值趨勢(shì)，造成中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差大幅上升。中央政府不得不增大干預(yù)外匯市場(chǎng)力度，導(dǎo)致人民幣匯率的低估。

筆者認(rèn)為，中國(guó)的通脹形勢(shì)嚴(yán)峻的一個(gè)重要原因在于人民幣匯率的形成機(jī)制。眾所周知，人民幣匯率越是被宏觀調(diào)控的大手壓低，我國(guó)每年新增的國(guó)家外匯儲(chǔ)備就會(huì)越多，而這些新增外匯儲(chǔ)備全部都將由央行動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買。1997年到2005年間人民幣兌美元匯率為8.26元，意味著每增加1美元國(guó)家外匯儲(chǔ)備，央行就要?jiǎng)佑?.26元人民幣的基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行購(gòu)匯。這些高能貨幣進(jìn)入貨幣市場(chǎng)后將會(huì)不斷地進(jìn)行信用創(chuàng)造。也就是說(shuō)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的創(chuàng)匯能力越強(qiáng)，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量就會(huì)越大，貨幣超發(fā)就會(huì)越嚴(yán)重。過(guò)量購(gòu)買力因?yàn)樯唐烦隹诙粼趪?guó)內(nèi)，一旦國(guó)內(nèi)商品供給出現(xiàn)缺口，那么通脹形勢(shì)自然不容樂(lè)觀，國(guó)民經(jīng)濟(jì)就會(huì)總體失衡。

鑒于我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目順差，匯率市場(chǎng)化改革肯定會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值，而人民幣升值有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部均衡的實(shí)現(xiàn)。一是人民幣升值會(huì)使出口商品更加昂貴，進(jìn)口商品更加便宜，出口增速下降，進(jìn)口增速上升，這對(duì)于改善我國(guó)的外貿(mào)進(jìn)出口狀況、抑制通貨臌脹和資產(chǎn)泡沫等都具有積極意義。二是自2002 年以來(lái)，中國(guó)的服務(wù)部門一直在萎縮，人民幣如果升值雖然會(huì)降低以出口為導(dǎo)向的制造部門的盈利，但是卻是我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大利好。

三、上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)金融改革的戰(zhàn)略意義

上海作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，憑借政府主導(dǎo)投資驅(qū)動(dòng)的上海模式，實(shí)現(xiàn)了上海持續(xù)16年的兩位數(shù)高速增長(zhǎng)。官方數(shù)據(jù)顯示，自1992年到2007年的15 年間， 上海共投資26 000 多億元，2007年GDP增長(zhǎng)達(dá)到近三十年的頂峰15.2%。但此后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)下滑， 2008年2009年分別為9.7%和8.2%，雖然2010年回升到10.3%，但2011年又降至8.2%，潛在增長(zhǎng)率下滑的趨勢(shì)特征已十分明顯。在此嚴(yán)峻形勢(shì)下， 探索新的發(fā)展思路成為上海必須面對(duì)的重大課題。而早在2007年建立的上海市綜合保稅區(qū)的先行先試、功能創(chuàng)新，也催生了上海自貿(mào)區(qū)的誕生。這就是上海能作為金融改革試點(diǎn)的得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，而利率、匯率市場(chǎng)化改革作為自貿(mào)區(qū)改革的最大亮點(diǎn)，一旦取得突破，則可推廣到全國(guó)。

后續(xù)來(lái)看，設(shè)立上海自貿(mào)區(qū)不僅將在利率、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程中起到領(lǐng)頭作用，同時(shí)具有推進(jìn)向外資、民資開(kāi)放的重要意義，是整體改革的關(guān)鍵步驟。如果二十年前深圳開(kāi)放不成功，珠三角的外貿(mào)難有起色，中國(guó)的制造業(yè)鏈條便會(huì)無(wú)法完成，而現(xiàn)在的上海自貿(mào)區(qū)改革具有同樣的重要意義。

不過(guò)，對(duì)于上海自貿(mào)區(qū)而言，不可忽視的是風(fēng)險(xiǎn)管理制度。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)的創(chuàng)新改革往往毀于風(fēng)險(xiǎn)失控，如一度泛濫的信托公司、國(guó)債期貨以及文交所、貴金屬交易所等。開(kāi)放一地長(zhǎng)期來(lái)看等于開(kāi)放全局，上海自貿(mào)區(qū)資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化，意味著自貿(mào)區(qū)會(huì)成為全國(guó)資金蓄水池，資金匯聚于此尋求更高的收益、尋求境內(nèi)外差價(jià)。這不僅會(huì)引發(fā)監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心，也會(huì)引發(fā)其他地區(qū)資金流出的擔(dān)憂。不建立公平而有效的金融監(jiān)管系統(tǒng)，那么利率、匯率的市場(chǎng)化改革將前途莫測(cè)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡的有利條件，而匯率市場(chǎng)化又是外部經(jīng)濟(jì)均衡的有利條件，因此上海自貿(mào)區(qū)在我國(guó)金融發(fā)展歷史上具有里程碑式的意義。只有通過(guò)利率市場(chǎng)化改革和匯率市場(chǎng)化改革的不斷向前推進(jìn)，中國(guó)的金融市場(chǎng)才能以更高的效率、更低的成本來(lái)配置金融資源；中國(guó)的金融體系才能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供數(shù)量更多、質(zhì)量更好的金融服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：文 筠]