易玨

1月下旬，美國宣布計(jì)劃第二次縮減QE，并開啟2014年首次討論加息的條件。外界曾普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在今年年底停止購債，最早在2015年年中加息，這早于此前市場(chǎng)曾預(yù)期的時(shí)限。

新興國家貨幣市場(chǎng)受到這一消息重創(chuàng)。大規(guī)模資產(chǎn)拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場(chǎng)國家再度上演，阿根廷比索、土耳其里拉、烏克蘭里夫尼亞、印尼盾、巴西雷亞爾以及印度盧比都在不同幅度地快速貶值。

而根據(jù)晨星（Morningstar Inc）的數(shù)據(jù)，雖然大多數(shù)新興市場(chǎng)基金出現(xiàn)虧損，但是過去一年主要投資人民幣和人民幣計(jì)價(jià)債券的基金卻獲得了大約5%的回報(bào)率。由于此前中國央行允許人民幣逐步升值，投資者獲得了可觀的回報(bào)。盡管央行曾多次給人民幣升值踩過剎車，甚至允許人民幣在大約三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)貶值1.5%左右，希望改變單邊升值的預(yù)期。但從2005年以來，人民幣匯率累計(jì)上漲33%。押注人民幣走高也成為過去幾年金融市場(chǎng)上最可靠的交易策略之一。

雙差逆轉(zhuǎn)

2014年伊始，人民幣不論是波動(dòng)幅度還是貶值步伐都有所放快。2月底，人民幣更是處于急速下跌中，2月28日早盤，人民幣兌美元即期匯率暴跌，半日之內(nèi)接連跌破6.13、6.14、6.15、6.16、6.17、6.18六道關(guān)口，創(chuàng)匯改以來最大單日跌幅。廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任龔敏在接受本刊記者采訪時(shí)表示，“基本判斷這是人民幣貶值預(yù)期的形成以及外匯市場(chǎng)匯率超調(diào)的結(jié)果。美元兌人民幣匯率的中間價(jià)自2月17日開始中間價(jià)較以往更大幅度上升。中間價(jià)的走高形成了人民幣貶值的預(yù)期；貶值預(yù)期一旦形成，匯率超調(diào)的結(jié)果即引發(fā)美元兌人民幣即期匯率更大幅度地向上調(diào)整。從而我們看到，美元對(duì)人民幣即期匯率自2月17日匯價(jià)開始直線上升?！?/p>

江風(fēng)揚(yáng)在一篇專欄文章中寫道：“去年一些膽兒大的套利資金‘裸套，匯差利差雙豐收，真是撐死膽大餓死膽小的。但昨天翻開人民幣匯率行情一看，去年8月以后的套利資金，基本上沒有匯差，而10月以后進(jìn)來‘裸套的投機(jī)者已經(jīng)開始虧損?！?/p>

龔敏告訴本刊記者：“2月17日開始在離岸市場(chǎng)（香港）上，美元兌人民幣即期匯率也從2月17日的6.0352一路提高至6.1247。離岸即期匯價(jià)的跌幅超過了在岸市場(chǎng)，一度拉平了人民幣在兩個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)差。這成為這次人民幣匯率波動(dòng)的主要特征。”

在離岸市場(chǎng)上，美元對(duì)人民幣即期匯率的上升，部分原因來自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，這激勵(lì)了中國從這些經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口需求，從而一定程度上形成了人民幣貶值的力量。在岸和離岸匯率價(jià)差的收窄，短期內(nèi)有效抑制了通過虛假貿(mào)易來實(shí)現(xiàn)套利的資金流入。龔敏表示。

欲貶還休？

業(yè)內(nèi)人士警告，離岸市場(chǎng)上的人民幣持續(xù)下跌，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)量寬退出的第三波沖擊正在向全球傳遞，中國也無法獨(dú)善其身。而法興銀行首席中國經(jīng)濟(jì)師姚煒在接受《上海證券報(bào)》采訪時(shí)則指出，這背后的手是央行，意圖扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值的預(yù)期。

FX168高級(jí)分析師許亞鑫告訴本刊記者：“事實(shí)上，人民幣近期的貶值還有可能透露出一種信號(hào)，那就是中國未來是否會(huì)面臨信托產(chǎn)品的大面積違約。一旦出現(xiàn)大規(guī)模違約，那么恐慌性的資本出逃，確實(shí)會(huì)加劇市場(chǎng)看空人民幣的情緒。央行似乎也‘看到了這一點(diǎn)而主動(dòng)出手?jǐn)D泡沫，畢竟中國目前正在進(jìn)行歷史上最重大的改革，改革的過程中暴露出一些風(fēng)險(xiǎn)是必然的，關(guān)鍵是我們?nèi)绾稳タ刂撇⒒膺@些風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

一方面，匯改以來，人民幣兌美元匯率升值已經(jīng)超過30%，已經(jīng)對(duì)中國的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力形成了不小的打擊，來自美國的多數(shù)政治壓力依然在迫使人民幣升值，借此壓低美國商品的相對(duì)價(jià)格，從而提高這些商品的競(jìng)爭(zhēng)力，這將加劇中國出口貿(mào)易的經(jīng)營困境。

中國2013年第四季度的經(jīng)濟(jì)增速不論是同比還是環(huán)比都在放緩，而最新的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)顯示，2月份PMI為50.2%，環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，是自2013年12月以來的第三次下跌，警示中國制造業(yè)可能出現(xiàn)全面萎縮。

另一方面，花旗銀行的數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地企業(yè)對(duì)香港各銀行的未償還貸款總額已經(jīng)從2009年以來的7億港元增加到約30億港元。2013年中國企業(yè)境外借款額環(huán)比增速曾一度高達(dá)40%以上。

受到近期人民幣貶值的影響，這些持有外幣貸款的企業(yè)將負(fù)擔(dān)加重，海外融資成本升高，這也加大了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能對(duì)中國當(dāng)前的“去杠桿化”進(jìn)程帶來新的沖擊。

不過，支撐人民幣重新走強(qiáng)的基本因素并未發(fā)生改變，例如龐大的外匯儲(chǔ)備、巨大的貿(mào)易賬盈余、可觀的外國凈資本流入，以及越來越開放的中國龐大內(nèi)地市場(chǎng)和逐漸開放的資本賬戶。許亞鑫表示。

龔敏認(rèn)為，今明兩年中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有進(jìn)”的增長(zhǎng)預(yù)期非常明確，而美國QE政策的緩慢退出，只會(huì)減緩人民幣的升值幅度，不會(huì)扭轉(zhuǎn)進(jìn)而導(dǎo)致人民幣對(duì)美元貶值。

風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

在“雙向波動(dòng)”中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，龔敏提醒，我們注意到1月份M0的增速高達(dá)22%，很大的可能2月份還會(huì)繼續(xù)保持一個(gè)較高的增速。由此所導(dǎo)致的對(duì)全年貨幣供應(yīng)總量的影響，值得高度重視。

此外，如果人民幣在長(zhǎng)期升值的態(tài)勢(shì)無法改變，短期的貶值有可能進(jìn)一步激勵(lì)對(duì)人民幣的投機(jī)。因此，人民幣匯率的市場(chǎng)改革，不能僅靠左右市場(chǎng)預(yù)期來完成，需要配合金融部門等各方面的改革才能從根本上推進(jìn)。

面對(duì)這樣的波動(dòng)，宏觀政策無意刺激經(jīng)濟(jì)的情況下，人民幣一定幅度的貶值未必是壞事，但出口型企業(yè)的獲利十分有限。

龔敏觀察這一輪新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，人民幣貶值的幅度相對(duì)小得多。自金融危機(jī)以來，與中國出口相似產(chǎn)品的亞洲發(fā)展中國家開始以更低的價(jià)格向世界市場(chǎng)甚至中國出口紡織品等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，短期內(nèi)人民幣貶值是無法改變這一趨勢(shì)的。

今后的10年-20年內(nèi)，中國工人工資不斷提高將不可避免。因此，出口導(dǎo)向型企業(yè)需要從提高勞動(dòng)生產(chǎn)率這一根本出發(fā)，同時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及出口產(chǎn)品市場(chǎng)，才能應(yīng)對(duì)人民幣長(zhǎng)期升值的壓力。龔敏提醒。endprint