劉利剛

人民幣的走勢引發(fā)了市場的關注。作為一個長期以來走勢十分穩(wěn)健的貨幣，人民幣在農(nóng)歷新年之后突然開始貶值，對美元匯率在兩個星期的時間內(nèi)1：6.05附近一路貶值至1：6.12附近。

這樣的表現(xiàn)與一般認為的“基本面”形成了鮮明的反差。盡管此前新興市場遭遇了相當嚴重的拋壓，但過去的一個月（2014年2月，編者注）亞洲市場的風波已經(jīng)基本平息。同時，中國1月份的貿(mào)易順差也大幅高于市場預期，并再度超過300億美元；中國外管局此后的數(shù)據(jù)也顯示，1月份商業(yè)銀行的凈結匯量超過了700億美元，也創(chuàng)下了一年以來的新高。

此種情況下出現(xiàn)的人民幣突然貶值，會讓市場感覺有些非同尋常。在境外市場沒有出現(xiàn)提前反應的情況下，市場普遍認為中國央行似乎在主動“出手”，以避免人民幣的單邊升值預期來吸引更多的“熱錢”流入。

與這一觀點形成印證的，是在新年后市場流動性的大幅放松。以7天回購利率為例，其已經(jīng)下行至3.5%的下方，這與過去半年動輒5%的利率水平相比形成了鮮明的反差。某種程度上來說，頗有些釜底抽薪的味道。因為此前的大量熱錢流入，就是盯準了人民幣相對較高的利率，同時人民幣匯率也在穩(wěn)定升值，這樣套利就達到了“利率和匯率雙贏”的效果。

當然，由于中國對資本賬戶存在管制，這樣的套利行為目前主要通過貿(mào)易渠道完成。但在海外市場上，大量的海外企業(yè)和對沖基金則需要通過對人民幣升值的單邊下注來取得收益，而期權就是其重要的交易工具。由于對人民幣升值的有恃無恐，很多企業(yè)往往采取買入看空美元期權的方式，而如果不想付出期權費用，企業(yè)則需要賣出美元期權，在人民幣升值過程中，美元期權的價值較低，因此需要多賣這樣的期權。一旦市場趨勢發(fā)生逆轉，期權交易者必須適時買入大量美元來平倉止損。

這也就是為什么人民幣的意外貶值導致了境內(nèi)外市場的共振。當境內(nèi)人民幣兌美元貶值至6.10附近時，海外市場上的大量止損盤開始涌出，由于需要大量買入美元，因此境外市場更容易出現(xiàn)崩盤，將人民幣的匯率推得更高。而更加重要的是，如果境內(nèi)貶值趨勢不止，那么境外市場上將會出現(xiàn)更多的止損盤。

以此來看人民幣這樣一種“主動貶值”的方式，對套利者造成了重大的打擊。而與2012年年初的人民幣貶值不同，本輪貶值是從境內(nèi)市場開始，而2012年的貶值則源于市場對中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)“硬著陸”的擔憂。

需要指出的是，人民幣的雙向波動有利于中國貨幣政策實現(xiàn)獨立性。此前人民幣的匯率十分僵硬，導致貨幣政策在很大程度上被綁架。央行放開人民幣兌美元波動區(qū)間兩年來，人民幣匯率的波動性不升反降，在很大程度上表明簡單的技術性調(diào)整的效果是十分有限的。真正想驅動人民幣雙向波動，需要鼓勵雙邊資本流動。

筆者認為，從根本上來說中國需要鼓勵民間資本流出，只要出現(xiàn)雙向資本流動，人民幣的波動幅度就會自然增加，這也真正有利于央行獲得調(diào)整貨幣政策空間。事實上中國居民的海外投資需求十分巨大，但目前的外匯管理體系仍然較為僵硬和粗糙，這在很大程度上限制了資金的自由流出。endprint