作者簡介：李聰（1991-），女，重慶市渝北區(qū)人，長春師范大學(xué)。

摘要：本文以行為公司金融相關(guān)理論為突破點(diǎn)討論了管理者和投資者非理性行為對(duì)于公司金融決策的影響以及基于影響給出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：行為公司金融理論；管理者非理性；投資者非理性

一、非理性行為對(duì)公司決策影響的理論基礎(chǔ)

在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之下，Modigliani和Miller于1958年提出“MM理論”。經(jīng)過對(duì)假設(shè)的修正，該理論成為研究現(xiàn)代公司金融的起點(diǎn)。MM定理的成立有條件，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中由于經(jīng)常出現(xiàn)無法用金融學(xué)中的一些經(jīng)典模型和理論給出合理解釋的現(xiàn)象，于是學(xué)者們創(chuàng)立了行為公司金融學(xué)，將心理學(xué)和金融學(xué)結(jié)合在一起，對(duì)假設(shè)條件進(jìn)行修正，得出管理者和投資者會(huì)受到心理因素的影響，做出非理性的行為，從而重新解釋了金融市場(chǎng)上的異?，F(xiàn)象。本文以行為公司金融理論為突破點(diǎn)研究投資者和管理者非理性行為對(duì)公司金融行為的影響。

二、非理性行為的分類以及其對(duì)于公司金融決策的影響

非理性行為分為四類：第一是投資者和管理者均為理性，屬于傳統(tǒng)金融學(xué)的研究領(lǐng)域，。雖然存在一些如代理問題和信息不對(duì)稱等問題，但投資者具有理性，他們通過市場(chǎng)機(jī)制及公司契約有效約束管理者行為，能夠促使管理者進(jìn)行合理的決策。第二和第三種分別是投資者非理性”和“管理者非理性”模型，基于行為金融范式分析了非理性對(duì)于公司金融決策的影響。第四為投資者和管理者都是非理性的，投資者的心理偏差和錯(cuò)誤預(yù)期導(dǎo)致股票與公司內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重偏離，可能誘導(dǎo)公司管理者更積極的進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，最終會(huì)導(dǎo)致資金配置的失衡和股市的崩盤，這時(shí)理論上和實(shí)踐上都難以進(jìn)行研究和改善，故行為金融主要研究第二、三種狀態(tài)。

（一）投資者非理性對(duì)于公司金融行為的影響

1、投資者非理性行為對(duì)公司融資決策的影響。由于市場(chǎng)是假說的影響我們認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)是公司融資時(shí)的重要因素，當(dāng)股票市場(chǎng)對(duì)公司的權(quán)益評(píng)價(jià)較高時(shí)公司會(huì)選擇發(fā)行權(quán)益；當(dāng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)機(jī)，即市場(chǎng)利率較低且預(yù)期將上升時(shí)，公司更傾向于發(fā)行債券。但投資者是非理性的，致使證券市場(chǎng)上的價(jià)格總是背離其真實(shí)價(jià)值。市場(chǎng)時(shí)機(jī)不僅影響公司的融資決策，還對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響。

2、投資者非理性行為對(duì)公司投資決策的影響。公司投資決策會(huì)受到投資者情緒的影響，當(dāng)投資者過度悲觀時(shí)，這些公司會(huì)放棄一些本來值得投資的項(xiàng)目；而當(dāng)投資者情緒狂熱時(shí)，又有可能會(huì)引起過度投資。

投資者能通過間接決策權(quán)影響公司的投資決策。雖然大多數(shù)投資者沒有直接影響決策的能力，但若管理者做出令投資者不滿的投資決策，投資者就會(huì)使公司股價(jià)下降，甚至被收購，從而迫使公司管理者改變決策。

在投資者非理性的情況下，在影響公司的資本結(jié)構(gòu)的情況下風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率需要調(diào)整，即不能只由CAPM模型決定。

3、投資者非理性行為對(duì)公司股利分配決策的影響。公司發(fā)放股利決策以及公司股利的形式會(huì)受到投資者非理性行為影響，非理性的投資者對(duì)于股利有特殊偏好并且在股利形式上偏好現(xiàn)金股利。這是由于這種做法能幫助他們克服自我控制問題、提高投資者的效用和規(guī)避后悔。

公司發(fā)放股利的規(guī)模會(huì)受到投資者非理性行為影響，公平的股利發(fā)放規(guī)模應(yīng)該是與公司的盈利相關(guān)的，盈利增加時(shí)提高股利的支付比率相反則減少股利發(fā)放甚至不發(fā)放股利。但事實(shí)上，只有當(dāng)公司絕對(duì)有信心在將來不會(huì)降低股利比例時(shí)，公司才能提高股利的支付比率，當(dāng)然也不會(huì)輕易降低股利。這主要是因?yàn)榉抢硇缘耐顿Y者對(duì)股利的減少反應(yīng)非常強(qiáng)烈。

（二）管理者非理性對(duì)公司金融行為的影響

1、管理者過度自信的影響。過度自信對(duì)公司并購既有弊也有利，由于管理者愿意負(fù)擔(dān)由于低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而帶來的損失，從而能提高企業(yè)的價(jià)值；但如果管理者過分樂觀，在并購決策中低估風(fēng)險(xiǎn)高估收益從而出現(xiàn)盲目并購，這樣將產(chǎn)生大量的價(jià)值損失。

管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致投資過度和不足。他們會(huì)高估項(xiàng)目投資收益，導(dǎo)致過度投資，另一方面，過度自信的管理者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，融資成本太高從而導(dǎo)致投資過度和投資不足的現(xiàn)象出現(xiàn)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)會(huì)受到管理者過度自信的影響。其自信程度越高，公司短期負(fù)債的比率越高。研究表明樂觀自信的管理人員與保持理性的管理人員相比，更樂于開展債權(quán)融資。

公司股利政策會(huì)受到管理者過度自信的影響。如果過度自信的管理者掌控的公司規(guī)模較小，那么他們降低公司的現(xiàn)金股利分配水平的傾向?qū)?huì)更加明顯；反之若公司規(guī)模較小的企業(yè)，傾向于支付更高的股利。過度自信管理者可能會(huì)因?yàn)楫?dāng)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量比較高，而高估自身經(jīng)營能力、派現(xiàn)能力和公司未來的經(jīng)營前景，而傾向于支付更高的現(xiàn)金股利。

2、嫉妒心理對(duì)投資決策的影響。嫉妒心理分為積極的“白嫉妒”和消極的“黑嫉妒”。擁有“白嫉妒”的管理者會(huì)增加投資達(dá)到“被嫉妒”管理者水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長；而“黑嫉妒”管理者則通過多占用資源，增加非效率投資來降低“被嫉妒”管理者水平，損害公司價(jià)值。嫉妒心理會(huì)損害集團(tuán)整體投資績效，且投資機(jī)會(huì)的差異性越大，集團(tuán)內(nèi)部門越多，對(duì)企業(yè)價(jià)值的毀損程度越大。

3、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)投資決策的影響。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向越高的管理者越易發(fā)生投資決策扭曲行為，完全基于股權(quán)報(bào)酬激勵(lì)的管理者即使在損害公司價(jià)值的情況下也會(huì)傾向于選擇降低公司風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避使管理者增加了放棄投資項(xiàng)目的可能性，造成投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)。

4、羊群效應(yīng)對(duì)投資決策的影響。管理者羊群行為使得管理者不能客觀對(duì)投資行為進(jìn)行把控，不能按照理性標(biāo)準(zhǔn)做出投資決策，加大了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)性。中國鋼鐵行業(yè)重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，也是由于管理者的盲目跟風(fēng)造成的

三、政策和建議

1、對(duì)于投資者的建議。投資者應(yīng)系統(tǒng)地學(xué)習(xí)和掌握證券投資、金融、法律法規(guī)和財(cái)務(wù)等方面的基本知識(shí)，同時(shí)多關(guān)注國家政策，可以幫助投資者堅(jiān)定自己觀點(diǎn)、鑒別其他觀點(diǎn)正確與否。同時(shí)投資者在面對(duì)違反規(guī)定侵害自身權(quán)益的行為時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化自我保護(hù)意識(shí)，利用法律武器維護(hù)自身的合法權(quán)益，并及時(shí)向監(jiān)管部門報(bào)告。

2、對(duì)于公司管理者的建議。上市公司的管理者在制定股利政策時(shí)應(yīng)理性分析公司當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，在充分考慮公司留存收益和成長性的基礎(chǔ)上確定合理的股利支付率，從而保持政策的穩(wěn)定連續(xù)性。管理者應(yīng)當(dāng)制定有利于公司持續(xù)發(fā)展的股利政策，堅(jiān)持股東價(jià)值最大化原則，不斷地加強(qiáng)公司核心力，以獲得最佳的經(jīng)營業(yè)績來回報(bào)股東。上市公司管理者應(yīng)統(tǒng)籌全局，選擇較好時(shí)機(jī)上市，在此過程中，與投資者建立良好的關(guān)系，保證公司的融資能力不受影響。

3、對(duì)于政府及監(jiān)管部門的建議。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)多開發(fā)新產(chǎn)品，使得投資者能夠按照自身特點(diǎn)選擇合適的投資產(chǎn)品，這樣就能有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減緩過度投機(jī)的市場(chǎng)現(xiàn)狀。修正投資者的投資理念，使其以理智從容、泰然自若的態(tài)度面對(duì)盈利和虧損。政府應(yīng)當(dāng)增加法律法規(guī)的透明性，以減少由于投資者不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)和政策導(dǎo)向而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性，從而可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)。制定法規(guī)，要求對(duì)股東進(jìn)行透明化利益管理，使得股東的利益得到有效保證。對(duì)于證監(jiān)會(huì)來說應(yīng)當(dāng)及時(shí)公布信息保證信息的傳播的通暢無阻。逐步建立投資者的法律保護(hù)框架，實(shí)現(xiàn)股利政策的理性。（作者單位：長春師范大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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