王曉光　陳潔

【摘 要】 目前，財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的實(shí)證研究一般都是采用以“ST公司”為主的單一兩分法識別危機(jī)樣本，沒有考慮管理層可能的利潤操縱行為，無法提高預(yù)警模型的預(yù)警效率，從而無法有效保護(hù)投資者。2012年7月經(jīng)過第七次修訂的股票上市規(guī)則，在對股票交易實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)首次引入了追溯重述，表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對財(cái)務(wù)重述的重視。通過引入財(cái)務(wù)重述對滬深兩市2009—2010年的“危機(jī)樣本”進(jìn)行重新界定，以檢驗(yàn)引入財(cái)務(wù)重述后的財(cái)務(wù)預(yù)警模型的預(yù)警效率。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)預(yù)警； 財(cái)務(wù)危機(jī)； 追溯重述； Logistic模型

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）07-0075-04

一、引言

對于處于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的每個(gè)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)無處不在、無時(shí)不有。信息技術(shù)的飛速發(fā)展在給企業(yè)帶來巨大機(jī)遇的同時(shí)，也將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要組成部分，受到越來越多的關(guān)注。為了適應(yīng)變化的組織結(jié)構(gòu)、管理模式和市場環(huán)境，迫切需要企業(yè)研究與時(shí)俱進(jìn)的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理手段。財(cái)務(wù)預(yù)警模型以其客觀性、科學(xué)性和較高的精度與效度，為方便客觀地評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展趨勢提供了重要方法。

建立和運(yùn)用正確的企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模型，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，通過建立模型對風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制進(jìn)行研究，有助于豐富企業(yè)管理理論；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的正確運(yùn)用對于經(jīng)營者正確把握企業(yè)自身財(cái)務(wù)健康狀況、保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益、提高政府對企業(yè)的宏觀監(jiān)控質(zhì)量及規(guī)范證券市場，都將起到重要作用。

目前，我國理論界對財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的實(shí)證研究一般都是采用以“ST公司”為主的單一兩分法識別危機(jī)樣本，沒有考慮管理層可能的利潤操縱行為，無法提高預(yù)警模型的預(yù)警效率，從而無法有效保護(hù)投資者。2012年7月7日上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》（簡稱“上市規(guī)則”）①，經(jīng)過第七次修訂的股票上市規(guī)則，在對股票交易實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)首次引入了追溯重述，表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對財(cái)務(wù)重述的重視。本文通過引入財(cái)務(wù)重述對滬深兩市2009—2010年的“危機(jī)樣本”進(jìn)行重新界定，以檢驗(yàn)引入財(cái)務(wù)重述后的財(cái)務(wù)預(yù)警模型的預(yù)警效率。

二、文獻(xiàn)評述

自Fitzpatrick（1932）率先使用單變量破產(chǎn)預(yù)測模型開創(chuàng)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型研究先河以來，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的模型

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警模型主要有：單變量模型（Fitzpatrick，1932；Beaver，1966）；Z模型（Altman，1968）；ZETA模型（Altman、Haldeman & Narayanan，1977）；F分?jǐn)?shù)模型（周首華等，1996）；LOGIT回歸模型（Martin，1977；Ohison，1980）；PROBIT回歸模型（Ohison，1980）；決策樹模型（Frydman、Altman & Kao，1985）；神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（Coats & Fant，1991）等。根據(jù)2008—2011年在會計(jì)類核心期刊發(fā)表的相關(guān)文章，經(jīng)過整理分析，上述幾種計(jì)量模型在實(shí)證研究中的應(yīng)用情況見表1。表1列示的是各種財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的使用次數(shù)。由表1可見，LOGIT回歸模型在實(shí)證研究中應(yīng)用最為廣泛，其次是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和Z-score模型，其他計(jì)量模型的使用頻率較低。

（二）評價(jià)指標(biāo)體系的選取

Fitzpatrick（1932）通過對19家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)凈利潤與股東權(quán)益的比率和股東權(quán)益與負(fù)債總額的比率對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的識別能力，Beaver（1966）在此基礎(chǔ)上擴(kuò)充了評價(jià)指標(biāo)體系，提出債務(wù)保障率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)能有效地預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)狀況，其中債務(wù)保障率指標(biāo)預(yù)測的準(zhǔn)確率最高（吳英娟，2005）。此后，評價(jià)指標(biāo)體系不斷擴(kuò)充，逐步形成了財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩大體系。其中，財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、股東獲利能力指標(biāo)和營運(yùn)能力指標(biāo)等；非財(cái)務(wù)指標(biāo)主要引入了公司治理（劉孫蕓和邱重植，2010）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（袁康來和李繼志，2009）、經(jīng)濟(jì)附加值EVA（苗洛濤等，2008；梁杰等，2011）等因素。此外，國內(nèi)學(xué)者還分行業(yè)和地區(qū)對評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了研究，試圖建立適合不同行業(yè)和地區(qū)的評價(jià)指標(biāo)體系（趙蘭，2010；劉宏洲，2011；蔣太才和韓信，2011；顏哲等，2012；辛磊和高建來，2012）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）“危機(jī)”樣本界定

目前我國理論界對財(cái)務(wù)危機(jī)公司大都界定為被實(shí)施“風(fēng)險(xiǎn)警示”（即被“ST”）的企業(yè)，然而針對我國資本市場尚未完善和財(cái)務(wù)信息時(shí)常失真的現(xiàn)實(shí)，很多面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司會因資本市場壓力和高管薪酬契約等方面的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱，這些經(jīng)過粉飾的企業(yè)往往也埋藏著財(cái)務(wù)失敗的種子。

2012年7月實(shí)施的股票上市規(guī)則首次引入了追溯重述，將退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警定義為上市公司出現(xiàn)以下情形之一的，本所對其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示：（1）最近兩個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤連續(xù)為負(fù)值或者被追溯重述后連續(xù)為負(fù)值；（2）最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值或者被追溯重述后為負(fù)值；（3）最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入低于1 000萬元或者被追溯重述后低于1 000萬元；（4）最近一個(gè)會計(jì)年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告被會計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見或者否定意見的審計(jì)報(bào)告；（5）因財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告存在重大會計(jì)差錯(cuò)或者虛假記載，被中國證監(jiān)會責(zé)令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正，且公司股票已停牌兩個(gè)月；（6）未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者中期報(bào)告，且公司股票已停牌兩個(gè)月；（7）公司可能被解散；（8）法院依法受理公司重整、和解或者破產(chǎn)清算申請；（9）因第12.14條股權(quán)分布不具備上市條件，公司在規(guī)定的一個(gè)月內(nèi)向本所提交解決股權(quán)分布問題的方案，并獲得本所同意；（10）本所認(rèn)定的其他情形。②endprint

為了使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型提高預(yù)警效率，并切實(shí)保護(hù)投資者，必須對隱藏的危機(jī)公司進(jìn)行深入挖掘。但是，通過對2008—2011年的財(cái)務(wù)重述報(bào)告進(jìn)行分析，難以發(fā)現(xiàn)符合追溯重述后被ST的公司。由于信息不對稱等方面的原因，公司的盈余操縱行為很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，這樣的公司就一定存在財(cái)務(wù)危機(jī)嗎？有一點(diǎn)可以確定，為避免被“ST”巨虧后微利的企業(yè)——類似于“洗大澡（Big Bath）”的企業(yè)——肯定是有問題的。因此，本文對危機(jī)公司的界定不僅包含傳統(tǒng)的“ST”企業(yè)，也加入了被證監(jiān)會或主流媒體披露存在虛增利潤進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。本文通過對財(cái)務(wù)失敗企業(yè)的重新界定，試圖將財(cái)務(wù)失敗和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量聯(lián)系起來，通過挖掘隱藏的危機(jī)公司，構(gòu)建引入財(cái)務(wù)信息重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

按照本文對危機(jī)樣本的界定，在滬深兩市A股市場上市的制造業(yè)企業(yè)中選取2009—2010年度被ST處理的37家上市公司和巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的13家上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，另外在財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本確定后相應(yīng)地選擇與之配對的50家不存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司作為對比樣本，共100個(gè)樣本觀測值，其中不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)有74個(gè)觀測值。對比樣本的選取原則為：（1）配比企業(yè)行業(yè)相同；（2）配比企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)；（3）配比企業(yè)上市時(shí)間接近。

“預(yù)”——財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的生命力所在（吳星澤，2011）。根據(jù)我國上市公司年報(bào)披露制度，上市公司公布其年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，所以上市公司（t-1）年的年報(bào)和其在第t年是否被特別處理這兩件事幾乎是同時(shí)發(fā)生的，用t-1年的數(shù)據(jù)預(yù)測第t年是否被特別處理是沒有實(shí)際意義的（劉克濤，2010）。因此本文采用公司第（t-2）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型來預(yù)測公司在第t年是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：世紀(jì)光華2010年3月5日起實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，所以選取2008年（t-2）末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司的微利年份視為虧損，因此采用公司巨虧年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型。

本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)子庫，財(cái)務(wù)公告信息來源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)；本文主要通過STATA對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）假設(shè)發(fā)展

在對財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的實(shí)證研究中，最具挑戰(zhàn)性的問題是關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的計(jì)量問題，但最根本、最基礎(chǔ)的問題是對“危機(jī)樣本”的界定問題。在對這些方法的使用價(jià)值和精確度進(jìn)行衡量之前，如果不能很好地解決對“危機(jī)樣本”界定這一最根本、最基礎(chǔ)的問題，就難以得出有效的實(shí)證研究結(jié)果。

假設(shè)1：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

四、實(shí)證研究

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選取

表2列示了構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型的指標(biāo)，該指標(biāo)體系從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力六個(gè)維度列示了樣本公司的財(cái)務(wù)信息。

表3列示了不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)危機(jī)樣本和非危機(jī)樣本的均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，危機(jī)樣本的銷售凈利率（ROS）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、資本保值增值率（RAA）和總資產(chǎn)保值率（TA）顯著高于非危機(jī)樣本公司，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而其他變量在分組樣本間的差別則不顯著。

（二）預(yù)測模型與臨界區(qū)域的建立及分析

表5列示了將考慮財(cái)務(wù)重述的分組樣本帶入模型公式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5可以看出在不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測率是比較高的，但在考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測率明顯降低，尤其是對于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。預(yù)測結(jié)果間接表明了假設(shè)1的推斷：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

五、研究結(jié)論

將財(cái)務(wù)重述引入上市公司特殊處理的判定是上海證券交易所和深圳證券交易所上市規(guī)則的重心之舉，通過對以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析可以看出，考慮財(cái)務(wù)重述的特別處理能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)警的效率，表明了監(jiān)管部門對資本市場監(jiān)管力度的加大，表明新的上市規(guī)則具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

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[19] Mark E. Zmijewsk.i Methodological Issues Related to the Estimation of Financial Distress Prediction Models[J]. Journal of Accounting Research，supplement：1984：59-82.endprint

為了使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型提高預(yù)警效率，并切實(shí)保護(hù)投資者，必須對隱藏的危機(jī)公司進(jìn)行深入挖掘。但是，通過對2008—2011年的財(cái)務(wù)重述報(bào)告進(jìn)行分析，難以發(fā)現(xiàn)符合追溯重述后被ST的公司。由于信息不對稱等方面的原因，公司的盈余操縱行為很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，這樣的公司就一定存在財(cái)務(wù)危機(jī)嗎？有一點(diǎn)可以確定，為避免被“ST”巨虧后微利的企業(yè)——類似于“洗大澡（Big Bath）”的企業(yè)——肯定是有問題的。因此，本文對危機(jī)公司的界定不僅包含傳統(tǒng)的“ST”企業(yè)，也加入了被證監(jiān)會或主流媒體披露存在虛增利潤進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。本文通過對財(cái)務(wù)失敗企業(yè)的重新界定，試圖將財(cái)務(wù)失敗和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量聯(lián)系起來，通過挖掘隱藏的危機(jī)公司，構(gòu)建引入財(cái)務(wù)信息重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

按照本文對危機(jī)樣本的界定，在滬深兩市A股市場上市的制造業(yè)企業(yè)中選取2009—2010年度被ST處理的37家上市公司和巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的13家上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，另外在財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本確定后相應(yīng)地選擇與之配對的50家不存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司作為對比樣本，共100個(gè)樣本觀測值，其中不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)有74個(gè)觀測值。對比樣本的選取原則為：（1）配比企業(yè)行業(yè)相同；（2）配比企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)；（3）配比企業(yè)上市時(shí)間接近。

“預(yù)”——財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的生命力所在（吳星澤，2011）。根據(jù)我國上市公司年報(bào)披露制度，上市公司公布其年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，所以上市公司（t-1）年的年報(bào)和其在第t年是否被特別處理這兩件事幾乎是同時(shí)發(fā)生的，用t-1年的數(shù)據(jù)預(yù)測第t年是否被特別處理是沒有實(shí)際意義的（劉克濤，2010）。因此本文采用公司第（t-2）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型來預(yù)測公司在第t年是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：世紀(jì)光華2010年3月5日起實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，所以選取2008年（t-2）末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司的微利年份視為虧損，因此采用公司巨虧年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型。

本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)子庫，財(cái)務(wù)公告信息來源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)；本文主要通過STATA對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）假設(shè)發(fā)展

在對財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的實(shí)證研究中，最具挑戰(zhàn)性的問題是關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的計(jì)量問題，但最根本、最基礎(chǔ)的問題是對“危機(jī)樣本”的界定問題。在對這些方法的使用價(jià)值和精確度進(jìn)行衡量之前，如果不能很好地解決對“危機(jī)樣本”界定這一最根本、最基礎(chǔ)的問題，就難以得出有效的實(shí)證研究結(jié)果。

假設(shè)1：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

四、實(shí)證研究

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選取

表2列示了構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型的指標(biāo)，該指標(biāo)體系從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力六個(gè)維度列示了樣本公司的財(cái)務(wù)信息。

表3列示了不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)危機(jī)樣本和非危機(jī)樣本的均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，危機(jī)樣本的銷售凈利率（ROS）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、資本保值增值率（RAA）和總資產(chǎn)保值率（TA）顯著高于非危機(jī)樣本公司，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而其他變量在分組樣本間的差別則不顯著。

（二）預(yù)測模型與臨界區(qū)域的建立及分析

表5列示了將考慮財(cái)務(wù)重述的分組樣本帶入模型公式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5可以看出在不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測率是比較高的，但在考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測率明顯降低，尤其是對于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。預(yù)測結(jié)果間接表明了假設(shè)1的推斷：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

五、研究結(jié)論

將財(cái)務(wù)重述引入上市公司特殊處理的判定是上海證券交易所和深圳證券交易所上市規(guī)則的重心之舉，通過對以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析可以看出，考慮財(cái)務(wù)重述的特別處理能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)警的效率，表明了監(jiān)管部門對資本市場監(jiān)管力度的加大，表明新的上市規(guī)則具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

【主要參考文獻(xiàn)】

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為了使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型提高預(yù)警效率，并切實(shí)保護(hù)投資者，必須對隱藏的危機(jī)公司進(jìn)行深入挖掘。但是，通過對2008—2011年的財(cái)務(wù)重述報(bào)告進(jìn)行分析，難以發(fā)現(xiàn)符合追溯重述后被ST的公司。由于信息不對稱等方面的原因，公司的盈余操縱行為很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，這樣的公司就一定存在財(cái)務(wù)危機(jī)嗎？有一點(diǎn)可以確定，為避免被“ST”巨虧后微利的企業(yè)——類似于“洗大澡（Big Bath）”的企業(yè)——肯定是有問題的。因此，本文對危機(jī)公司的界定不僅包含傳統(tǒng)的“ST”企業(yè)，也加入了被證監(jiān)會或主流媒體披露存在虛增利潤進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。本文通過對財(cái)務(wù)失敗企業(yè)的重新界定，試圖將財(cái)務(wù)失敗和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量聯(lián)系起來，通過挖掘隱藏的危機(jī)公司，構(gòu)建引入財(cái)務(wù)信息重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

按照本文對危機(jī)樣本的界定，在滬深兩市A股市場上市的制造業(yè)企業(yè)中選取2009—2010年度被ST處理的37家上市公司和巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的13家上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，另外在財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本確定后相應(yīng)地選擇與之配對的50家不存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司作為對比樣本，共100個(gè)樣本觀測值，其中不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)有74個(gè)觀測值。對比樣本的選取原則為：（1）配比企業(yè)行業(yè)相同；（2）配比企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)；（3）配比企業(yè)上市時(shí)間接近。

“預(yù)”——財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的生命力所在（吳星澤，2011）。根據(jù)我國上市公司年報(bào)披露制度，上市公司公布其年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，所以上市公司（t-1）年的年報(bào)和其在第t年是否被特別處理這兩件事幾乎是同時(shí)發(fā)生的，用t-1年的數(shù)據(jù)預(yù)測第t年是否被特別處理是沒有實(shí)際意義的（劉克濤，2010）。因此本文采用公司第（t-2）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型來預(yù)測公司在第t年是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：世紀(jì)光華2010年3月5日起實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，所以選取2008年（t-2）末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司的微利年份視為虧損，因此采用公司巨虧年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型。

本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)子庫，財(cái)務(wù)公告信息來源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)；本文主要通過STATA對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）假設(shè)發(fā)展

在對財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的實(shí)證研究中，最具挑戰(zhàn)性的問題是關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的計(jì)量問題，但最根本、最基礎(chǔ)的問題是對“危機(jī)樣本”的界定問題。在對這些方法的使用價(jià)值和精確度進(jìn)行衡量之前，如果不能很好地解決對“危機(jī)樣本”界定這一最根本、最基礎(chǔ)的問題，就難以得出有效的實(shí)證研究結(jié)果。

假設(shè)1：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

四、實(shí)證研究

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選取

表2列示了構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型的指標(biāo)，該指標(biāo)體系從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力六個(gè)維度列示了樣本公司的財(cái)務(wù)信息。

表3列示了不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)危機(jī)樣本和非危機(jī)樣本的均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，危機(jī)樣本的銷售凈利率（ROS）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、資本保值增值率（RAA）和總資產(chǎn)保值率（TA）顯著高于非危機(jī)樣本公司，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而其他變量在分組樣本間的差別則不顯著。

（二）預(yù)測模型與臨界區(qū)域的建立及分析

表5列示了將考慮財(cái)務(wù)重述的分組樣本帶入模型公式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5可以看出在不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測率是比較高的，但在考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測率明顯降低，尤其是對于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。預(yù)測結(jié)果間接表明了假設(shè)1的推斷：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

五、研究結(jié)論

將財(cái)務(wù)重述引入上市公司特殊處理的判定是上海證券交易所和深圳證券交易所上市規(guī)則的重心之舉，通過對以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析可以看出，考慮財(cái)務(wù)重述的特別處理能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)警的效率，表明了監(jiān)管部門對資本市場監(jiān)管力度的加大，表明新的上市規(guī)則具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

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