○劉美玲 張 超

（浙江萬里學院商學院 浙江 寧波 315100）

一、寧波上市公司融資概況

隨著我國證券市場融資制度的不斷更新完善，在1998年及以前，上市公司再融資的僅有一種方式就是配股，2000年以來，上市公司再融資的方式有了另外一種新的選擇——增發(fā)，從2001年開始，可轉(zhuǎn)債融資又成為了上市公司再融資的新選擇。從表1中看，1993年到2012年20年期間，寧波市上市公司在再融資中募集資金的額度和方式每年的差異都比較大，其中上市公司通過配股融資的公司總數(shù)以及融資的次數(shù)與增發(fā)融資的公司總數(shù)以及次數(shù)基本一致，但通過配股融資規(guī)模和通過增發(fā)融資的規(guī)模相比較則顯得不足。1993年—2001年間，寧波地區(qū)上市公司通過配股的方式進行再融資共計有9家，共14次配股融資。2002年—2012年間，寧波地區(qū)上市公司進行增發(fā)融資的共計有11家，共13次增發(fā)融資。兩種方式融資公司數(shù)量及融資次數(shù)基本持平。從融資規(guī)?？?，增發(fā)融資規(guī)模明顯大于配股融資。例如寧波富達，在1998年進行配股融資，配股融資量為8007.6萬元，在2000年進行配股融資，配股融資量為22686.07萬元。而該公司在2009年進行的增發(fā)融資，融資總量達到75.84億元，在資金量上是前兩次的配股融資無法比擬的。而相較另外兩者，可轉(zhuǎn)債融資明顯偏少。

二、寧波上市公司再融資存在的問題

1、再融資規(guī)模整體偏小

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，再融資市場也迅速的崛起，寧波地區(qū)的再融資規(guī)模也不斷擴大。寧波地區(qū)共有42家A股上市公司，總股本和總市值分別為335.7億股和2013億元，寧波地區(qū)上市公司已憑借壯大的企業(yè)規(guī)模和強大的資金實力在全國證券市場占有重要的地位。甬中元A（現(xiàn)更名為榮安地產(chǎn)）作為寧波地區(qū)第一家施行再融資的公司，在1994年實施了配股，為寧波地區(qū)的上市公司利用再融資的方式進行募集資金打響了第一槍，截至2012年底，寧波地區(qū)共有19家公司共計34次再融資行為，融資總額達285.98億元。但基于寧波在全國證券市場的優(yōu)勢地位，再融資總量對于寧波板塊而言相對還是偏小，例如在2011年，在國內(nèi)A股上市公司再融資公司總數(shù)中寧波上市公司的再融資公司數(shù)僅占0.64%，而其再融資額也只占國內(nèi)A股上市公司再融資額的0.73%，所占的比重大大低于A股市場的平均水平和其他各大板塊水平。

2、再融資資金使用效率低下

許多上市公司以一種“只重融資，輕視使用”的心態(tài)進行再融資，寧波地區(qū)不少上市公司在融資后將融資所獲得的大額資金用來委托理財?shù)取?007年到2012年，寧波上市公司中有35家上市公司發(fā)生了募資行為，共計投資項目有153個，其中有10個項目募集資金補充營運資金和增加資本金，其它143項為正常投資項目。由圖1可以得出，2007年到2012年的153個投資項目，有31個項目完成了期末承諾的投入募集資金金額，僅占20.26%。實際未有任何投資的項目數(shù)為17項，占比達到11.11%，此外實際投資額占承諾投資額比例低于50%的企業(yè)投資項目數(shù)為49項，占比達到32.03%，實際投資額占承諾投資額比例為50%~80%的企業(yè)投資項目數(shù)為37項，占比為24.18%，實際投資額占承諾投資額比例為80%~100%的企業(yè)投資項目數(shù)為19項，占比為12.24%。

3、再融資投向易變更

圖1 截至2012年寧波上市公司募集資金投資項目實際投資額與承諾投資額完成情況

表1 寧波市上市公司歷年來再融資情況（單位：萬元）

目前不少上市公司選擇融資項目的是以再融資投資項目的名義來進行“圈錢”，這種再融資顯然缺乏再融資項目應該具有的科學性、合理性以及至關(guān)重要的盈利能力。根據(jù)變更公告的公開披露統(tǒng)計，在寧波地區(qū)的上市公司中，變更了再融資資金的用途的有8家共計22次，其中部分變更有7次，閑置資金補充流動資金有10次和全部變更5次。而變更的原因主要有以下的三點：一是因募集資金總額沒達到公司預而造成的投資項目的資金需求無法得到保證。二是由于市場環(huán)境或者其他因素發(fā)生變化而導致的原來計劃的投資項目不再可行。三是由于投資進度進展緩慢或停滯。從上市公司改變募集資金投向的公開披露頻率之密集可以看出，上市公司在募集資金前對于資金使用沒有做出科學的規(guī)劃，在融資時計劃的擬投項目沒有周全考慮公司發(fā)展的需求。

4、再融資結(jié)構(gòu)不合理

在企業(yè)的融資過程中，為降低融資成本以及經(jīng)營風險，同時建立良好的形象和增強投資者的信心，企業(yè)應合理采用多種方式進行再融資。然而通過報表數(shù)據(jù)分析，寧波上市公司存在再融資結(jié)構(gòu)不合理的問題，不合理問題主要表現(xiàn)在配股、增發(fā)和債權(quán)融資三種再融資方式的在融資總量中所占比額不平衡。2001年及其以前，寧波上市公司再融資的唯一方式就是配股，在寧波地區(qū)的上市公司中有9家共計14次配股，融資金額達21億元；2002—2005年，由增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券三種方式并駕齊驅(qū)的融資模式慢慢取代了原先由配股占主導地位的再融資模式；2006年至2012年止，定向增發(fā)稱為了上市公司最為常用的再融資方式，與此同時多種形式的債務融資方式也進入了資本市場，其中包括了公司債券和可轉(zhuǎn)債，根據(jù)統(tǒng)計2006到2012年間上市公司定向增發(fā)股票共11次，合計募集資金額達222.61億元，其占歷年再融資總額的95.8%?？梢钥闯鲈偃谫Y和國內(nèi)證券市場普遍存在的問題相同，仍以股權(quán)融資（包括配股和增發(fā)）為主，累計股權(quán)再融資的資金金額達253.7億元，股權(quán)再融資次數(shù)為27次，占再融資總金額和總次數(shù)的比重均達84.4%。而通過發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券兩種方式再融資共5次，在再融資總次數(shù)中的只占15.6%，遠低于國內(nèi)A股市場的平均水平。（詳見圖2）

圖2 1994—2012年寧波上市公司再融資方式次數(shù)

三、上市公司再融資效率低下的原因分析

1、投資意愿不足導致再融資規(guī)模小

寧波地區(qū)以民營經(jīng)濟為主，因此家族公司是寧波地區(qū)企業(yè)存在的較為普遍的現(xiàn)象，據(jù)統(tǒng)計在寧波地區(qū)42家上市公司中，家族控股企業(yè)的董事長、實際控制人約占企業(yè)總數(shù)的70%，由于家族企業(yè)擔心再融資會造成家族對企業(yè)的控制權(quán)被削弱甚至被替代，所以存在很多家族企業(yè)滿足于IPO上市，而不愿意通過再融資的方式募集資金來擴大企業(yè)發(fā)展規(guī)模。

2、投資項目偏少導致資金使用效率低

寧波地區(qū)的上市公司主營業(yè)務大多集中在紡織、服裝、文體用品、普通機械、日用電子等勞動力集中型的產(chǎn)業(yè)上，而最近幾年土地、原材料價格持續(xù)上漲，特別是勞動力價格的飛速上漲嚴重影響了寧波地區(qū)以勞動力為主的傳統(tǒng)生產(chǎn)行業(yè)，許多企業(yè)利潤急劇下滑；而且由于區(qū)位因素，寧波的生產(chǎn)行業(yè)出口量較大，同時帶來的風險是受國際市場的影響更大，在金融危機和歐洲債務危機以來，出口量大幅下滑。在這種背景下，上市公司難以找到合適的投資項目也缺少開發(fā)新項目的意愿和動機，由于缺少合適的投資項目，寧波上市公司存在一定比率的資金閑置，所以出現(xiàn)了許多上市公司融資資金使用率低的現(xiàn)象。

3、審批缺陷導致再融資投向易變更

我國證券市場給再融資提供了比較寬松的融資環(huán)境，表現(xiàn)在對其再融資的要求條件較少，所以許多上市公司最大化利用這種低門檻的準進制度，盡可能的多募集資金，但在募集資金的時候必須有相應的投資項目。許多企業(yè)為能盡可能的募集更多資金而去為滿足這一硬性條件而制定投資項目，并非出于主營業(yè)務或者公司發(fā)展的考慮，甚至有些公司編制拼湊一些不合適自己公司的項目來進行融資，募集資金到位后，公司迫于無奈無法繼續(xù)進行該項目，只得改變資金的投向。而在這個過程中，上市公司再融資募集資金的投向必須通過管理部門立項然后審批，同時也必須分析報告其募集資金項目的可行性。但實際中正是因為審批制度上存在一定的缺陷才導致了再融資的投向更易變更。

4、管理層非理性導致融資結(jié)構(gòu)不合理

上市公司經(jīng)理的非理性主要體現(xiàn)在其決策和行為是以控股股東和其自己利益最大化為行動目標，而不是以上市公司所有股東的權(quán)益最大化為目標的。首先因為上市公司的破產(chǎn)風險和它的債務融資所占比例呈正相關(guān)關(guān)系，所以許多經(jīng)理直接的覺得，上市公司債務融資越多那么破產(chǎn)的概率也就相應的越高，而上市公司一旦破產(chǎn)，上市公司的經(jīng)理當然也就會喪失其在職的好處，而規(guī)避這種風險的辦法就是盡可能少的進行債券融資而多采取不用還本付息的股權(quán)融資手段進行融資。

四、提高寧波市上市公司再融資效率的對策

1、完善公司治理結(jié)構(gòu)激活融資意愿

完善公司治理的基礎(chǔ)和必要措施就是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，因為公司治理機制的作用能有效發(fā)揮的主要影響因素就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的是否完善。完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要可以從以下幾個方面進行：一是限制大股東控制權(quán)的過度化。二是規(guī)范控股股東的行為。控股股東應當明白其對公司以及其它股東的義務，不得為了一己私利利用資產(chǎn)重組等手段損害企業(yè)和其它股東的權(quán)益。三是要改善家族企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理分散家族股東的股權(quán)，通過增發(fā)、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券強化股權(quán)結(jié)構(gòu)的理性分布，促成一種若干大股東和原家族大股東相對控股的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成。通過三方面的完善改造，可以有效提高公司發(fā)展的合理性，更加理性的利用多種方式進行再融資以發(fā)展企業(yè)。

2、鼓勵投向高新產(chǎn)業(yè)提高資金使用率

完善激勵制度主要體現(xiàn)加大在新上高新產(chǎn)業(yè)項目上的資本等條件上的支持力度。寧波市政府應加大對本地區(qū)企業(yè)在高新項目再融資上的獎勵。獎勵不僅僅體現(xiàn)在以資金的形式，而是應該根據(jù)不同上市公司的不同需求，提供不同的獎勵方式，可是在土地批劃上的獎勵，也可以是在企業(yè)的技術(shù)改造和新產(chǎn)品研發(fā)合作等方面牽線搭橋作用等，通過給予企業(yè)最合適的獎勵來減少企業(yè)投資高新項目的初期階段遇到的困難，使項目可以不斷發(fā)展，從而激發(fā)企業(yè)在該高新項目上的再融資動機。通過政府的引導支持，新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以有效把各傳統(tǒng)企業(yè)的融資行為和融資資金帶活起來，從根本上避免寧可資金閑置也不敢投資新項目的現(xiàn)象。

3、完善審批制度確保項目可行性

首先應合理提高再融資的門檻，資本市場日益常態(tài)化，但上市公司的再融資要求的門檻不高，導致很多上市公司上市不久就急于推出數(shù)額巨大的再融資方案，是盲目性和非理性的融資行為，無法保護投資人的利益。提高再融資門檻可以從以下三個方面著手：一是限定兩次再融資之間的時限，通過政策規(guī)范打消部分企業(yè)過度利用再融資的想法。二是限定再融資的規(guī)模，一般條件下再融資的規(guī)模不得超過首發(fā)融資的規(guī)模，特殊條件下可相應放寬限制。只有以高要求的準入制度作為前提，才能保證再融資的科學性和可行性，才能提高再融資項目的質(zhì)量。

4、提高管理層水平改善融資結(jié)構(gòu)合理

應提高經(jīng)理、控股股東和企業(yè)高管對再融資的認識。證監(jiān)會應以法律法規(guī)的形式規(guī)定企業(yè)經(jīng)理等管理人員的專業(yè)知識，以入職考核和定期考核的方式保證企業(yè)管理者認識的合理性和科學性，讓經(jīng)理等管理人員清楚地認識到各種融資方式的利弊和條件，改變其對股權(quán)融資的偏好，讓其能充分利用證監(jiān)會對鼓勵債券融資的有關(guān)政策，勇于嘗試以多種方式進行再融資，從而使企業(yè)再融資分布趨于理性。

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