孟 夏

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

宏觀審慎視角下的資本流動(dòng)管理研究

孟 夏

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的深入發(fā)展，資本跨境流動(dòng)急劇增加，尤其是國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，美日歐不斷加碼量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，給各國的政策制定和金融穩(wěn)定帶來巨大挑戰(zhàn)。本文基于應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎政策工具的研究和對(duì)國際經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，旨在為更好的構(gòu)建宏觀審慎管理框架下的資本流動(dòng)管理體系提出政策建議。

宏觀審慎；資本流動(dòng)管理；研究

隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的深入發(fā)展，資本跨境流動(dòng)急劇增加，尤其是國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，美日歐不斷加碼量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，給各國的政策制定和金融穩(wěn)定帶來巨大挑戰(zhàn)。為抑制資本大量流入和外逃對(duì)本國經(jīng)濟(jì)造成的危害，很多國家，尤其是新興市場國家通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策、審慎監(jiān)管、資本管制等多種措施對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理，取得了較好效果。我國采用的是行政型直接管制的資本流動(dòng)管理方式，隨著資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的加快推進(jìn)，資本管制的效果差強(qiáng)人意，我國亟需修改完善資本流動(dòng)管理體系。十八屆三中全會(huì)提出“有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理跨境下的外債和資本流動(dòng)管理體系”，央行副行長胡曉煉也提出，可以考慮將資本流動(dòng)管理納入審慎管理的框架，通過對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的管理，來達(dá)到審慎管理的要求，以實(shí)現(xiàn)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的目的。正確設(shè)計(jì)和順利實(shí)施宏觀審慎政策將在降低資本流動(dòng)的順周期性方面發(fā)揮積極作用。本文基于應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎政策工具的研究和對(duì)國際經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，旨在為更好的構(gòu)建宏觀審慎管理框架下的資本流動(dòng)管理體系提出政策建議。

一、應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎管理措施

應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的政策措施包括資本管制、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀和微觀審慎管理等。資本管制是控制資本流動(dòng)的最直接的方式。廣泛而直接的資本管制確實(shí)可以減輕外生經(jīng)濟(jì)沖擊和壓力，但卻阻礙國內(nèi)金融市場的發(fā)展和深化。對(duì)境內(nèi)外投融資規(guī)模進(jìn)行限制或增加資本流入的成本作為資本管制方式在一些新興經(jīng)濟(jì)體中被采用，并被認(rèn)為有助于減少資本流入規(guī)模。但國際社會(huì)認(rèn)為資本管制只能在特殊情況下采用，不建議長期使用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策在應(yīng)對(duì)資本大規(guī)模流入沖擊時(shí)，可以通過對(duì)沖性貨幣政策、增加匯率靈活性和緊縮性財(cái)政政策來抑制資本流入對(duì)一國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響。對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管能使流入資本的分配更有效率，而不是試圖去控制資本流入。其中，宏觀審慎管理在降低資本流動(dòng)的順周期性方面能發(fā)揮積極作用。下面重點(diǎn)說明宏觀審慎管理工具在應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)中的作用。

（一）宏觀審慎管理內(nèi)容

對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管包括微觀和宏觀兩個(gè)層面。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管不能識(shí)別內(nèi)生于銀行業(yè)或金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體和國際組織都在積極探索拓展新的宏觀調(diào)控和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，宏觀審慎監(jiān)管理念被普通接受并進(jìn)一步強(qiáng)化。宏觀審慎監(jiān)管是指宏觀金融管理當(dāng)局從宏觀的、逆周期的視角采取措施，為防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)貨幣和整個(gè)金融體系穩(wěn)定的監(jiān)管模式。宏觀審慎監(jiān)管能夠在降低資本流動(dòng)的順周期性方面發(fā)揮作用。加強(qiáng)宏觀審慎管理主要從跨行業(yè)跨機(jī)構(gòu)和跨時(shí)間兩個(gè)維度上展開?？缧袠I(yè)跨機(jī)構(gòu)維度包括對(duì)具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、改進(jìn)對(duì)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和控制等，跨時(shí)間維度主要是運(yùn)用逆周期政策工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。逆周期的宏觀審慎監(jiān)管工具包括逆周期的資本調(diào)節(jié)機(jī)制，動(dòng)態(tài)撥備制度；在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、杠桿率和薪酬制度等金融制度安排中植入逆周期因素等。

（二）應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎管理措施

為應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)，本文歸納宏觀審慎管理措施（工具）包括：

1.按照巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ要求強(qiáng)化資本和資產(chǎn)負(fù)債表。如果新興市場國家能夠按照巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ的要求，充分貫徹實(shí)施宏觀審慎政策，就能夠降低金融體系的脆弱性，防止金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)累積，從而更穩(wěn)健地應(yīng)對(duì)資本流入的沖擊。巴塞爾資本協(xié)議要求：第一，新的資本金要求——最低資本充足率8%，在最低資本充足率基礎(chǔ)上保留2.5%的普通股資本留存緩沖；各國根據(jù)具體情況要求銀行增加0～0.25%的“逆周期超額資本”緩沖，具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)應(yīng)增加額外資本要求等。更嚴(yán)厲的資本金要求限制了金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿。第二，最低流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)。巴塞爾委員會(huì)將流動(dòng)性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資產(chǎn)比率（NSFR）設(shè)定為國際標(biāo)準(zhǔn)。第三，杠桿率要求。杠桿率被定義為銀行一級(jí)資本占其表內(nèi)資產(chǎn)、表外敞口風(fēng)險(xiǎn)與衍生品總風(fēng)險(xiǎn)暴露的比率，設(shè)置下限為3%。第四，撥備要求，明確了前瞻性的預(yù)期損失動(dòng)態(tài)撥備制度。西班牙央行、印度央行都曾使用過撥備的手段，并被認(rèn)為有助于房地產(chǎn)貸款降溫。例如西班牙從2000年7月1日開始正式引入動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金①動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金指的是基于對(duì)預(yù)期損失的前瞻性估計(jì)，動(dòng)態(tài)地對(duì)貸款計(jì)提準(zhǔn)備金，以熨平準(zhǔn)備金計(jì)提隨經(jīng)濟(jì)周期的大幅波動(dòng)。動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金是潛在風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)值與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)值的差額。潛在風(fēng)險(xiǎn)可以由銀行運(yùn)用內(nèi)部模型法估算，也可以采用監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)法算出，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)值就是當(dāng)期準(zhǔn)備金。。2012年5月，為處理與房地產(chǎn)相關(guān)的問題資產(chǎn)，西班牙政府要求銀行將動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金撥備增加到相當(dāng)于正常地產(chǎn)貸款規(guī)模的47%，并且要求銀行將地產(chǎn)資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表。

2.通過貸款價(jià)值比（LTV）等指標(biāo)影響貸款的增長和分配。貸款價(jià)值比指的是貸款金額和抵押品價(jià)值的比例。針對(duì)與短期外幣融資有關(guān)的負(fù)債問題，結(jié)合債務(wù)與收入限制和貸款與存款比率的上限來運(yùn)用貸款與價(jià)值比率，防止短期外債過快增長。或?qū)哂酗L(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)部門的貸款/價(jià)值比率（LTV）設(shè)置上限；由于資本大量流入會(huì)造成信貸激增、熱錢流入房地產(chǎn)業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)較大行業(yè)，造成資產(chǎn)價(jià)格飛漲以至威脅金融穩(wěn)定，所以，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期高度敏感的行業(yè)或部門實(shí)施信貸杠桿率的限制，有利于減少銀行信貸的順周期性。

3.廣泛意義上的托賓稅。不斷演變的托賓稅也成為了應(yīng)對(duì)資本流入的宏觀審慎管理新工具。1972年，托賓首次建議對(duì)所有與貨幣兌換有關(guān)的國內(nèi)證券和外匯即期交易征收稅率統(tǒng)一的國際稅。他認(rèn)為，托賓稅將通過交易成本的上升降低全球流動(dòng)性和各國貨幣匯率的波動(dòng)性。在近三十年的各國實(shí)踐中，托賓稅演化為幾種主要形式：外匯交易稅、所得稅、預(yù)扣稅和無息準(zhǔn)備金等形式。外匯交易稅，即傳統(tǒng)意義上的托賓稅，是指對(duì)外匯交易征收一定比例的外匯交易稅；所得稅是指對(duì)非本國居民本幣資本所得征稅；預(yù)扣稅則是在不明確稅率或獲得資金的初始環(huán)節(jié)預(yù)扣一定比例的資金。如國際貨幣基金組織在2000年建議對(duì)國際資本流動(dòng)征收預(yù)扣稅：一是對(duì)所有的私人資本流入征收跨境資本稅；二是對(duì)非資本性流入預(yù)扣稅收。無息準(zhǔn)備金則是對(duì)跨境投資按照投資額的一定比率向中央銀行繳納本幣或外幣存款，該存款在規(guī)定期限內(nèi)實(shí)行零存款利率。例如為控制資本流入，對(duì)外債、外匯互換和外匯遠(yuǎn)期交易等計(jì)提無償準(zhǔn)備金。智利、泰國、馬來西亞等國均實(shí)施過無息準(zhǔn)備金制度。

4.金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)稅。IMF提議，G20應(yīng)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加“金融穩(wěn)定貢獻(xiàn)稅（Financial Stability Contribution, FSC）”和“金融活動(dòng)稅(Financial Activities Tax,FAT)”兩項(xiàng)新稅種。金融穩(wěn)定貢獻(xiàn)稅是為了彌補(bǔ)危機(jī)期間直接救助金融機(jī)構(gòu)所付出的成本，還有一小部分是為了在信貸不足以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要時(shí)提供資金支持。金融活動(dòng)稅屬于對(duì)金融部門征收的增值稅，以部分抵消金融機(jī)構(gòu)過度膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。IMF認(rèn)為稅費(fèi)的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)參考金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債情況，根據(jù)負(fù)債情況征收可能更可取，應(yīng)該剔除股權(quán)項(xiàng)目以避免損害積累資本的積極性，對(duì)批發(fā)融資和短期國外融資等負(fù)債項(xiàng)目征稅。韓國政府借鑒IMF的提議，創(chuàng)新引入了宏觀謹(jǐn)慎穩(wěn)定稅。

5.外匯市場干預(yù)。匯率的異常波動(dòng)常常與國際資本流動(dòng)有著必然聯(lián)系，它會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)不必要的波動(dòng)。因此，穩(wěn)定匯率有助于降低跨境資本流動(dòng)的負(fù)面影響。通過外匯商場干預(yù)能抑制投機(jī)性的資本流動(dòng)對(duì)本國匯率的影響，還能積累外匯儲(chǔ)備，以增加在金融環(huán)境緊張時(shí)金融體系的彈性。例如，1932年，為抑制投機(jī)性的短期資本對(duì)英鎊匯率的影響，英國創(chuàng)設(shè)了“外匯平準(zhǔn)基金”，當(dāng)從國外流入黃金或外匯、英鎊匯率產(chǎn)生上升壓力時(shí)，財(cái)政部就賣出基金的證券，用其英鎊收入購入黃金或外匯，相反的話，從國內(nèi)流出黃金、形成英鎊匯率下跌壓力時(shí)，就動(dòng)用基金中的外匯或黃金購入英鎊。英國利用外匯平準(zhǔn)基金成功地將英鎊匯率維持在很小的波動(dòng)范圍內(nèi)。

二、國際經(jīng)驗(yàn)

（一）韓國

韓國的貿(mào)易和資本市場高度開放，使得韓國很容易受到外部沖擊影響。近些年來，為了減少宏觀金融對(duì)外部沖擊的脆弱性，韓國積極地實(shí)行應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎措施，主要包括：

1.限制外匯衍生品頭寸。2010年10月，對(duì)銀行的外匯衍生品頭寸施加上限，通過限制銀行的衍生品頭寸減少其短期債務(wù)，延長了銀行外債的到期期限。

表1 韓國衍生品頭寸上限

2.對(duì)外國投資者征收預(yù)扣稅。2011年1月，為抑制外國投資者對(duì)韓國國債的投資大幅增加，對(duì)外國投資者債券投資的利息收入征收15.4%的預(yù)扣稅。2009年5月以來外國投資者免征所得稅，這項(xiàng)措施恢復(fù)了居民和非居民之間的公平競爭。

3.引入宏觀謹(jǐn)慎穩(wěn)定稅。2011年8月，為應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的順周期性，韓國政府引入新宏觀審慎措施——宏觀謹(jǐn)慎穩(wěn)定稅。征稅對(duì)象是國內(nèi)和國外銀行持有的非存款外幣負(fù)債。在考慮了對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的潛在促進(jìn)作用的基礎(chǔ)上根據(jù)債務(wù)到期期限確定。稅率如下表。在出現(xiàn)國外資本的突然涌入和國際金融市場的動(dòng)蕩等危機(jī)的情況下，稅率可以提高100基點(diǎn)，并長達(dá)6個(gè)月。這項(xiàng)措施的主要目的是控制銀行非核心負(fù)債增加所造成的資本市場大幅波動(dòng)，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性變化順周期性。由于外資銀行能利用短期外債通過倫敦銀行間同業(yè)拆借市場操作獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率，通過征稅能夠降低外資銀行分支機(jī)構(gòu)的套利動(dòng)機(jī)，延長銀行外債的到期期限。當(dāng)韓國認(rèn)為有必要采取這種宏觀審慎措施時(shí)，韓國政府和央行官員第一時(shí)間與IMF、經(jīng)合組織與發(fā)展組織等國際組織進(jìn)行協(xié)商咨詢，以確保該措施與全球性規(guī)范接軌。該項(xiàng)征稅有別于資本控制措施，因?yàn)樗鼪]有任何針對(duì)居民與非居民的歧視。

表2 韓國宏觀謹(jǐn)慎穩(wěn)定稅稅率

4.運(yùn)用貸款價(jià)值比等指標(biāo)調(diào)控房地產(chǎn)市場的波動(dòng)。在調(diào)控房地產(chǎn)貸款過程中，韓國金融監(jiān)管局采用LTV、債務(wù)收入比（DTI）、變動(dòng)住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、變動(dòng)居民貸款撥備率下限、貸款許可限制等多種宏觀審慎工具調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場。例如，2002-2003年期間，為抑制房市過熱，韓國分三次逐步調(diào)低LTV比率以收緊房貸，試點(diǎn)和力度分別為2002年9月（由70%-80%普降至60%），2003年6月（由60%降至50%，針對(duì)期限不足3年且抵押房產(chǎn)位于投機(jī)區(qū)域的貸款），2003年10月（由50%降至40%，針對(duì)期限不足10年且抵押房產(chǎn)位于投機(jī)區(qū)域的貸款）。此外，金融監(jiān)管當(dāng)局大幅提高銀行對(duì)居民貸款的撥備要求，正常類和關(guān)注類貸款的撥備率下限分別從0.5%和2%上升到0.75%和8%，影響金融機(jī)構(gòu)的可貸資金。這些措施促使房貸同比增速大幅下降。2005年-2007年期間，房價(jià)重新進(jìn)入快速上行通道，韓國監(jiān)管部門對(duì)高投機(jī)、高風(fēng)險(xiǎn)類房貸設(shè)定40%的DTI比率上限，后來又視風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)DTI上限設(shè)置了40%-70%的不同檔次，以保障合理的貸款需求。在連續(xù)加息的貨幣政策和嚴(yán)厲的監(jiān)管政策作用下，房貸增速由2007年初的最高點(diǎn)14.3%降至年末的最低點(diǎn)2.1%。

5.創(chuàng)新外匯市場干預(yù)方法。韓國銀行長期以來一直通過發(fā)行貨幣穩(wěn)定債券（MSB）吸收多余流動(dòng)性。目前，MSB承擔(dān)著85%左右的流動(dòng)性對(duì)沖任務(wù)。但是隨著債券余額的大幅上升，韓國銀行發(fā)現(xiàn)這種操作的代價(jià)越來越大。韓國政府發(fā)起一項(xiàng)計(jì)劃，由韓國政府出售債券并將收益存于韓國銀行，這就使得韓國央行可以使用韓元對(duì)貨幣市場進(jìn)行干預(yù)。

在多項(xiàng)宏觀審慎政策的合力下，韓國短期外債占比明顯下降。截止2013年6月末，短期外債占比29.1%，創(chuàng)1999年9月以來的最低值，遠(yuǎn)低于金融危機(jī)時(shí)期最高點(diǎn)51.9%（2008年9月）。

（二）土耳其

土耳其政府認(rèn)為其遵守OECD自由化條約，不應(yīng)該使用資本管制措施，除非例外情況下。如果不進(jìn)行資本管制，就要降低資本吸收力，減少短期套利交易。因此土耳其通過以下宏觀審慎工具來實(shí)施：

首先是準(zhǔn)備金比率。美國第二輪量化寬松貨幣政策后，土耳其宣布停止對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，還大幅提高了準(zhǔn)備金比率。土耳其創(chuàng)新推出了準(zhǔn)備金選擇機(jī)制，銀行可以持有外匯或黃金來代替土耳其里拉作為土耳其里拉準(zhǔn)備金要求。另外，土耳其央行可以通過改變準(zhǔn)備金選擇系數(shù)來改變持有外匯或黃金的成本。在實(shí)行準(zhǔn)備金選擇機(jī)制政策之后，土耳其中央銀行的國際儲(chǔ)備顯著增加，截止2013年2月，外匯和黃金儲(chǔ)備近1300億美元，是2009年同期的2倍。

其次是銀行業(yè)監(jiān)管工具。針對(duì)消費(fèi)者貸款和商業(yè)貸款的不同風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（消費(fèi)者貸款權(quán)重更高），銀行業(yè)整體撥備要求，不僅針對(duì)不良貸款，對(duì)良性貸款也有撥備要求，整體撥備比率已從1%提高到4%。壓力測試自2004年便開始實(shí)施，2006年開始實(shí)施12%的目標(biāo)資本充足率。即使在危機(jī)期間，銀行資本充足率也高于巴塞爾Ⅱ要求的8%，自2008年以來，銀行利潤分配也受到了BASA的密切監(jiān)督。

第三，貸款價(jià)值比的要求。2011年，土耳其銀行監(jiān)管和監(jiān)督委員會(huì)（BRSA）對(duì)按揭采取了貸款價(jià)值比政策，對(duì)住宅和商業(yè)地產(chǎn)貸款設(shè)定貸款與價(jià)值比率上限。此前，2009年，BRSA采取了另一項(xiàng)重要措施，禁止家庭借入外幣債務(wù)，從而使他們免于匯率波動(dòng)影響。

此外，推出其他創(chuàng)新機(jī)制，比如利率走廊。當(dāng)短期資本流入時(shí)，選擇下移利率走廊（下調(diào)隔夜存款利率，利率走廊擴(kuò)大），打擊投機(jī)性套利交易，在QE2后避免了匯率極端升值。當(dāng)匯率出現(xiàn)貶值壓力時(shí)，上移利率走廊（上調(diào)隔夜存款利率，利率走廊縮窄），避免匯率貶值。經(jīng)土耳其央行數(shù)據(jù)分析表明，土耳其在出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字的新興市場經(jīng)濟(jì)體中匯率波動(dòng)是較小的，并且從2012年開始外匯隱含波動(dòng)率下降幅度明顯。土耳其銀行通過采用宏觀審慎政策、信貸政策和利率政策，旨在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定以及金融穩(wěn)定。

（三）智利

智利是新興市場國家中較早實(shí)施資本賬戶開放的國家之一。20世紀(jì)70年代中期開始，智利進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)和金融自由化的改革，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長和利率的提高，吸引了大量的資本流入。為防止短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性影響，智利政府從90年代初實(shí)行了一系列政策來抑制國際短期資本的流入。無息準(zhǔn)備金制度就是最主要的政策措施。智利政府實(shí)施的無息準(zhǔn)備金制度主要針對(duì)特定類型的資本流入，要求國外投資者必須向中央銀行存入一年無息存款準(zhǔn)備金，目的是通過增加特定種類資本的流動(dòng)性成本來降低流動(dòng)性。該措施開始主要針對(duì)除貿(mào)易以外的所有外匯貸款，但很快擴(kuò)展到非債務(wù)的資本流入。1991年6月，智利規(guī)定，除了出口信貸以外，所有新借入的外債都要將數(shù)量為總金額的20%的無償準(zhǔn)備金存放在智利中央銀行。1992年5月，無償準(zhǔn)備金的要求進(jìn)一步擴(kuò)展到外幣存款，準(zhǔn)備金比例提至到30%，并且不管期限長短，準(zhǔn)備金都必須存放1年。從1995年1月起，無償準(zhǔn)備金只能以美元存放。1995年7月，對(duì)二級(jí)市場上交易的美國存托憑證（ADRs）實(shí)行無償準(zhǔn)備金要求。1996年3月，對(duì)具有投機(jī)性質(zhì)的外國直接投資（FDI）實(shí)行無償準(zhǔn)備金要求。20世紀(jì)90年代末，流入境內(nèi)的資本減少并出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，智利及時(shí)降低無息準(zhǔn)備金的比率，后來于2001年取消征收。實(shí)行無償準(zhǔn)備金制度后，改善了資本流入結(jié)構(gòu)，流入智利的短期資本占整個(gè)流入的比例由1988年96.3%下降到1997年的2.8%，無償準(zhǔn)備金制度有效防止了短期資本的過度流入。

智利政府在執(zhí)行無息準(zhǔn)備金制度的同時(shí)，還配合使用了其它一些政策措施，如實(shí)行緊縮性財(cái)政政策，加強(qiáng)對(duì)金融體系的監(jiān)管，對(duì)直接投資和證券投資實(shí)行最低期限要求，國內(nèi)公司對(duì)外借款要滿足最低等級(jí)要求等。這些政策與無息準(zhǔn)備金制度共同增加了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（四）IMF對(duì)于資本流動(dòng)管理的部分觀點(diǎn)

IMF歷來高度關(guān)注國際資本流動(dòng)、資本賬戶開放及其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響。國際金融危機(jī)爆發(fā)后，IMF陸續(xù)發(fā)布了一系列工作論文，提出了管理資本流動(dòng)的政策框架（CFMs），對(duì)各國當(dāng)局使用應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的政策工具的次序進(jìn)行了排列，其中資本管制是“最后防線”。為應(yīng)對(duì)資本流入帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，IMF認(rèn)為各國當(dāng)局首先應(yīng)實(shí)施結(jié)構(gòu)改革和審慎管理政策，以增強(qiáng)國內(nèi)資本市場深度和流動(dòng)性，提高金融體系控沖擊力；其次考慮貨幣升值、增加儲(chǔ)備、實(shí)施財(cái)政和貨幣政策等宏觀手段，最后只有在上述措施效果不明顯，卻滿足匯率未低估、外匯儲(chǔ)備充裕而經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象等前提條件時(shí)，才考慮采用資本管制措施。

如果由于金融審慎管理問題導(dǎo)致的資本流入激增的情況下，首先要充分考慮信貸特別是外匯貸款擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)、多種資產(chǎn)價(jià)格上漲包括房地產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表失衡的風(fēng)險(xiǎn)、銀行或非金融部分（公司、家庭）資本負(fù)債貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)、銀行借款人提供外匯貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)此，要用審慎管理政策針對(duì)性地化解風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)策總體上分為兩大類：一是與外匯相關(guān)的審慎措施，包括限制銀行未平倉的外匯頭寸、限制銀行對(duì)外匯資產(chǎn)的投資、限制銀行的外匯貸款、對(duì)本幣與外匯債務(wù)分別提出不同的準(zhǔn)備金率要求等；二是其他審慎措施，包括對(duì)貸款/價(jià)值比率（LTV）設(shè)置上限、限制國內(nèi)信貸增長、對(duì)貸款集中度設(shè)置行業(yè)限制等。

三、建議

（一）健全宏觀審慎監(jiān)管體系，發(fā)揮宏觀審慎工具在資本流動(dòng)管理中的作用

跨境資本流動(dòng)越開放，越需要健全的監(jiān)管體系。隨著中國資本項(xiàng)目可兌換和人民幣跨境使用不斷推進(jìn)，應(yīng)該逐步取消直接資本管制，建立健全宏觀審慎監(jiān)管體系。在擴(kuò)大開放的過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)改變以行政審批為主防范風(fēng)險(xiǎn)的慣性思維，由事前、事中、事后都管理改為事后再管。在放松管制的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)形勢變化的觸發(fā)條件、實(shí)現(xiàn)渠道和潛在風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測分析，積極研究運(yùn)用宏觀審慎的逆周期手段，防范市場大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎管理工具作為逆周期調(diào)控工具，是為了防止繁榮時(shí)期充裕的流動(dòng)性造成的過度舉債，以致引發(fā)的信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫膨脹最終破裂而危害金融穩(wěn)定。宏觀審慎工具本身不是專門為調(diào)控資本流動(dòng)而設(shè)計(jì)，但是合理的應(yīng)用于外幣資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目上能有效緩解資本流動(dòng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面沖擊。

（二）加強(qiáng)各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)配合

每個(gè)政策工具所能發(fā)揮效應(yīng)的大小都是有限的。為了應(yīng)對(duì)資本流入激增帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須靈活運(yùn)用所有政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策、匯率政策、財(cái)政政策的有效協(xié)調(diào)，以及必要時(shí)采取資本管制，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的跨行業(yè)、跨市場、跨國界的傳染和蔓延。應(yīng)強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管，增強(qiáng)我國金融體系與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的彈性，限制金融機(jī)構(gòu)外匯凈頭寸的規(guī)模過大；審慎、漸進(jìn)地開放中國的資本賬戶，避免資本賬戶過快開放帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，增加匯率的彈性和靈活性，不僅有利于降低公眾對(duì)匯率失調(diào)的心里預(yù)期，還有助于市場均衡匯率的形成，減少匯率高估和低估引起的資本投機(jī)活動(dòng)，弱化短期國際資本流入的套匯動(dòng)機(jī)，從而遏制資本的大規(guī)模單邊流動(dòng)。

（三）加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的國際合作

鑒于當(dāng)前金融全球化的背景，任何國家僅靠自身的能力不再可能達(dá)到預(yù)期的政策效果，因此必須要加強(qiáng)國際金融合作。充分發(fā)揮國際貨幣基金組織、世界銀行、金融穩(wěn)定理事會(huì)、二十國集體等國際組織的作用，幫助識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定所面臨的系統(tǒng)性跨界風(fēng)險(xiǎn)，制定全球宏觀審慎政策基本原則，然后各國根據(jù)具體情況進(jìn)行調(diào)整。各國間加強(qiáng)國際合作和信息共享，將有效地提高對(duì)短期國際資本流動(dòng)過快的監(jiān)管效用。為了保持對(duì)外部沖擊的抵御能力和防范危機(jī)，各國應(yīng)加強(qiáng)區(qū)域和全球的政策協(xié)調(diào)。區(qū)域金融合作（例如貨幣互換安排和區(qū)域債券市場發(fā)展）將有助于應(yīng)對(duì)國別沖擊、緩解跨境溢出影響、降低地區(qū)失衡。

Study on the Capital Flow Management of Macro Prudential Perspective

MENG Xia

With the in-depth development of economic and financial globalization, cross-border capital flows have increased dramatically, especially in the international financial crisis, the United States and Japan and keep the quantitative easing policy led to a fl ood of liquidity in the world, which brings great challenges to national policy and financial stability.This paper studies the macro Prudential policy tools to deal with capital flows and international experience based summary, aims to put forward policy suggestions for the better construction of the capital flow management system under the framework of prudent macro management.

Macro Prudential; Capital Flow Management; Research

F830

A

1009 - 3109（2014）09-0018-06

（責(zé)任編輯：何昆燁）

孟 夏，女，漢族，碩士，中國人民銀行長春中心支行，經(jīng)濟(jì)師。