□李擁軍

2013年鋼鐵上市公司償債能力評估

□李擁軍

對24家鋼鐵上市公司2013年1—3季度5項償債能力指標的排序情況以及影響排序的主要因素進行了分析。在此基礎上，利用主成分分析數學模型，對5項償債能力指標的相關性及權重系數進行了分析，并據此對24家鋼鐵上市公司的償債能力進行了排序。

鋼鐵上市公司；償債指標；償債能力評估

償債能力是企業(yè)償還各種到期債務的能力。以變現性為衡量標準，企業(yè)的償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。短期償債能力是指企業(yè)以其流動資產支付在1年內即將到期的流動負債的能力。長期償債能力是指企業(yè)以其資產或者勞務支付長期債務的能力。在企業(yè)實際運營中，債權人較為看重企業(yè)短期償債能力的優(yōu)劣。如果企業(yè)短期償債能力較弱，表明流動資產對流動負債償還的保障能力較弱，則企業(yè)的信譽會受到一定的損害，企業(yè)的短期籌資能力也會被削弱，亦可導致企業(yè)籌資、進貨成本的增長，企業(yè)的投資能力和獲利能力會因此受到影響。企業(yè)的長期償債能力不但受自身短期償債能力影響，而且也受到企業(yè)獲利能力的影響。鑒于短期償債能力重點是考慮企業(yè)資產的變現能力，本文選取了速動比率、銷售收現比率、（經營活動產生的）現金流動負債比率、資產流動率4個指標來評估企業(yè)的短期償債能力；鑒于長期償債能力更多考慮企業(yè)資本結構的優(yōu)劣，故選取資產負債率這個指標評估長期償債能力。本文運用主成分分析數學模型對寶鋼股份等24家鋼鐵上市公司的償債能力進行了評估。

一、5項償債能力指標的排名情況

1.鋼鐵上市公司速動比率排名情況

速動比率是企業(yè)速動資產（將流動資產中剔除存貨、待攤費用、預付費用等變現能力相對較差的項目后所剩余的資產）與流動負債之間的比例，其計算公式是：速動比率＝速動資產/流動負債。一般來說，速動比率以1為宜，如果大于1，則表明企業(yè)有足夠的償還短期債務的能力，企業(yè)也擁有較充足的不能盈利的速動資產；如果小于1，則表明企業(yè)將依靠出售存貨或者舉借新債來償還到期債務，這就有可能給企業(yè)帶來一定的負面影響。

流動比率亦稱營運資金比率，是指流動資產總額和流動負債總額之比。流動比率高，一般表明償債保證程度較強。其計算公式是：流動比率＝流動資產/流動負債。本文對24家上市公司2012年1—3季度和2013年1—3季度速動比率、流動比率相關性進行測算，發(fā)現二者相關度達0.939 7，屬于高度相關，即速動比率高的上市公司其流動比率必然高，二者之間已不再是相互補充的關系。如果我們在償債能力評估中同時選取了這兩個指標，則會影響了評估的準確性。因此，本文僅選取速動比率指標，并通過資產流動比率指標來替代流動比率，以提高償債評估的科學性和準確性。

24家鋼鐵上市公司2013年1—3季度速動比率情況見表1。2013年1—3季度申銀萬國（下文簡稱“SW”）計算的普鋼行業(yè)速動比率為0.39，同比下降13.2%。24家鋼鐵上市公司扣除存貨后的速動資產同比減少126.53億元，降幅達4.41%；而其流動負債合計同比增加687.62億元，增幅達10.62%。流動負債大幅增長，而速動資產卻小幅下降，這是SW普鋼行業(yè)速動比率下降的主要原因。有11家速動比率超過或等于0.39，其中杭鋼股份以1.29位居首位，是行業(yè)平均值的3.35倍，與第二位的新興鑄管相比保持0.6的領先優(yōu)勢。在13家低于行業(yè)平均水平的上市公司中，首鋼股份、包鋼股份等8家上市公司的速動比率低于0.3，其中八一鋼鐵以0.17墊底，并與首鋼股份、包鋼股份等7家鋼企具有一定的差距。

表1 2013年1—3季度鋼鐵上市公司5項償債能力指標情況

經計算，速動資產與速動比率的相關系數為0.086 2，流動負債與速動比率的相關系數為-0.224 2，這表明：①速動資產大小與速動比率基本沒有相關性，這意味著多數上市公司對速動資產的管理模式基本相同，缺少差異性；②流動負債與速動比率呈弱的負相關性，部分上市公司流動負債規(guī)模大，則其速動比率偏低；③影響上市公司速動比率差異的主要因素是流動負債的大小，即多數上市公司在流動資產的管理上存在較大的差異性。

2.銷售收現比率排名情況

銷售收現比率指標是反映企業(yè)現金回收速度的指標，其基本含義是一個企業(yè)每實現1元主營業(yè)務收入所獲得的實際現金數量。一個企業(yè)銷售收現比率越大表明這個企業(yè)的銷售收現能力越強，對其現金流是一個巨大的保障，并提高了其償付流動負債的能力。銷售收現比率計算公式如下：銷售收現比率=銷售商品提供勞務收到的現金/營業(yè)收入。銷售收現比率等于或基本等于1，說明本期銷售收到的現金與本期的銷售收入基本一致，沒有形成掛賬，資金周轉良好；銷售收現比率大于1，即本期收到的銷售現金大于本期主營業(yè)務收入，說明不僅當期銷售全部變現，部分前期應收款項也被收回，這種狀況應與應收款項的下降相對應；銷售收現比率小于1，即本期銷售收到的現金小于當期的主營業(yè)務收入，說明賬面收入高而變現收入低，應收款項增多，必須關注其債權資產的質量和信用政策的調整。若該比率連續(xù)幾期下降且都小于1，則預示可能存在大量壞賬損失，利潤質量的穩(wěn)定性會受到不利影響。

24家鋼鐵上市公司2013年1—3季度銷售收現比率情況見表1。2013年1—3季度SW普鋼行業(yè)銷售收現比率為91.95%，同比下降3.24個百分點。24家鋼鐵上市公司銷售商品提供勞務收到的現金同比減少313億元，降幅為3.45%；而其營業(yè)收入合計同比增加3億元，增幅為0.03%。導致SW普鋼行業(yè)銷售收現比率下降的主要因素是銷售商品提供勞務收到的現金同比下降和營業(yè)收入同比增長。有12家銷售收現比率超過91.95%；其中，安陽鋼鐵以122.24%位居首位。在12家低于行業(yè)平均水平的上市公司中，武鋼股份、八一鋼鐵、首鋼股份3家上市公司速動比率低于50%，八一鋼鐵、首鋼股份銷售收現比率甚至沒有超過30%。

經計算，銷售商品提供勞務收到的現金與銷售收現比率的相關系數為0.398 4，營業(yè)收入與銷售收現比率的相關系數為0.163 5，這表明：①銷售商品提供勞務收到的現金與銷售收現比率之間呈低度正相關性，即對多數上市公司而言，銷售商品提供勞務收到的現金越大，則銷售收現比率就會越大；②營業(yè)收入與銷售收現比率呈現弱的正相關性，這揭示出一個現象，即大公司的銷售收現比率要整體好于小公司，如營業(yè)收入前5名的上市公司（寶鋼股份、太鋼不銹、河北鋼鐵、武鋼股份、酒鋼宏興）銷售收現比率情況要好于營業(yè)收入后5名的上市公司（三鋼閩光、杭鋼股份、凌鋼股份、沙鋼股份、首鋼股份）；③影響上市公司銷售收現比率差異的主要因素是營業(yè)收入的大小，其內在含義是大公司在市場上具有更好的信譽和影響力，客戶群體為保持與之的長期合作，愿意及時結清各種款項。

3.鋼鐵上市公司現金流動負債比率排名情況

現金流動負債比率是指在一定時期內，企業(yè)經營活動產生的現金流量凈額與負債總額的比率。其中：經營活動產生的現金流量凈額是指在一定時期內，由企業(yè)經營活動所產生的現金及現金等價物的流入量與流出量的差額?，F金流動負債比率計算公式如下：現金流動負債比率＝經營活動產生的現金流量凈額/流動負債?，F金流動負債比率是基于現金流入和流出的動態(tài)視角下，對企業(yè)的實際償債能力進行的考察。一般來說，現金流動負債比率越大，企業(yè)在日常的經營中所產生的現金凈流量越多，也就越能為企業(yè)按期償還債務提供保障。然而，這并不表明該指標值越大越好，數值過大則說明企業(yè)流動資金的利用率不足，獲利能力不強。

24家鋼鐵上市公司2013年1—3季度現金流動負債比率情況見表1。24家鋼鐵上市公司中僅有2家現金流動負債比率為負值，較2012年同期減少了4家。經計算，經營活動產生的現金流量凈額與現金流動負債比率的相關系數為0.801 6，流動負債與現金流動負債比率的相關系數為0.026 2，這表明：①經營活動產生的現金流量凈額與現金流動負債比率之間呈高度正相關性，即對絕大多數上市公司而言，經營活動產生的現金流量凈額越大，現金流動負債比率就會越大；②流動負債與現金流動負債比率呈極弱的正相關性，這種相關性可忽略不計，但是對經營活動產生的現金流量凈額與流動負債的相關性進行計算，二者相關系數為0.416 8，這表明流動負債大的公司應更注重提高經營活動產生的現金流量凈額的規(guī)模；③影響上市公司銷售收現比率差異的關鍵性因素是經營活動產生的現金流量凈額的大小，如*ST鞍鋼、柳鋼股份、馬鋼股份、包鋼股份、寶鋼股份5家上市公司經營活動產生的現金流量凈額位居前5位，其現金流動負債比率排名亦進入前6位。杭鋼股份、本鋼板材、河北鋼鐵、新興鑄管、沙鋼股份5家上市公司經營活動產生的現金流量凈額位居后5位，其現金流動負債比率排名亦位于后6位。

為更好地體現各上市公司經營活動產生的現金流量凈額相對規(guī)模的大小，本文引入了經營活動現金流入量與經營活動現金流出量之比（簡稱經營現金流入與經營現金流出比率）這一概念。如*ST鞍鋼現金流動負債比率為0.315，這主要由于*ST鞍鋼經營現金流入與經營現金流出比率高達1.29（見表2），在24家鋼鐵上市公司中居于第二位。將表1、表2進行對比可發(fā)現，鋼鐵上市公司現金流動負債比率的排序與經營現金流入與經營現金流出比率的排序有較大出入。究其原因有以下兩類情況：一是八一鋼鐵、包鋼股份、重慶鋼鐵、南鋼股份、凌鋼股份5家上市公司的經營現金流入與經營現金流出比率排名高于其現金流動負債比率的排名，主要與其流動負債有較大幅度增長相關聯，表明這些上市公司較高的經營現金流入與經營現金流出比率是以通過增加應付賬款的方式來實現的；寶鋼股份、山東鋼鐵、酒鋼宏興、杭鋼股份、沙鋼股份5家上市公司經營現金流入與經營現金流出比率的排名低于其流動負債比率的排名，主要與其流動負債增長幅度偏低甚至有負增長、而經營活動產生的現金流量凈額同比下降幅度低于其他上市公司相關聯。

表2 2013年鋼鐵上市公司經營金流量凈額變化情況

4.資產流動率排名情況

資產的流動性和資產的風險性及收益性都具有密切的聯系。整體而言，流動性大的資產風險較小，收益較高；反之，流動性小的資產風險較大，收益較低。資產流動率通過流動資產與總資產之比來說明企業(yè)近期可以用來償還債務的能力，同時反映企業(yè)的資產結構。資產流動率計算公式如下：資產流動率＝（流動資產/總資產）× 100%。資產流動率大，說明企業(yè)成本收回比較快、資金流動快、收益也多。相反，資產流動率小，說明企業(yè)可以用來償還即期債務的能力偏弱，不適宜進行負債經營，貸款也會受到一定的限制。

24家鋼鐵上市公司2013年1—3季度資產流動率情況見表1。由表1可知：杭鋼股份資產流動率位居首位，并與其他23家上市公司保持著較大的差距。杭鋼股份如此高的資產流動率，源于其固定資產僅為21億元，在24家上市公司中是最小的。杭鋼股份2013年1—3季度營業(yè)總收入127.08億元，其營業(yè)總收入與總資產之比為1.566，高居24家上市公司的榜首。這表明杭鋼股份的生產流程及固定資產構成與其他上市公司有較大差異。杭鋼股份流動資產中的應收票據達32.65億元，在24家上市公司中居于第13位，遠高于與其總資產規(guī)?；鞠嘟纳充摴煞?、三鋼閩光。杭鋼股份應收票據總量占其總資產的40.2%，占其流動資產的57.4%，而其他上市公司應收票據占流動資產的比重最高不過是38.5%（*ST鞍鋼）。杭鋼股份應收票據總量及比重過高，主要與浙江地區(qū)“繁榮”的票據市場相關；同時，也表明杭鋼股份流動資產中存在著隱性風險，即資產流動率并不是越高越好。

山東鋼鐵、武鋼股份、八一鋼鐵、首鋼股份資產流動率低于30%。山東鋼鐵資產流動率偏低主要源于兩個方面：一是固定資產規(guī)模較大，如與山東鋼鐵固定資產規(guī)模、營業(yè)收入均比較接近的馬鋼股份，其流動資產為355.86億元，而山東鋼鐵僅為154.84億元，與馬鋼股份相差56.5%；二是山東鋼鐵流動資產中的貨幣資產僅為23億元，規(guī)模較小，而馬鋼股份則高達75.9億元。武鋼股份資產流動率偏低主要源于兩個方面：一是固定資產規(guī)模586億元，在24家上市公司中排名第三；二是貨幣資金、應收票據較少，表明其資產流動性偏低。八一鋼鐵資產流動率偏低主要源于貨幣資金、應收票據、應收賬款較少，如貨幣資金僅有1億元，應收票據僅有18億元。首鋼股份資產流動率偏低是由于存貨、貨幣資產、應收票據均偏少，而且營業(yè)收入排名最低，表明其現有的產品結構存在不足，銷售及生產均存在困難。

5.資產負債率排名情況

資產負債率是企業(yè)負債總額與資產總額之間的比率。資產負債率與所有者權益占總資產比重（簡稱所有者權益占比）呈對應關系。資產負債率計算公式如下：資產負債率＝（負債總額/資產總額）×100%。對債權人來說，資產負債率越小，說明負債占企業(yè)資產總額的比重越小，債權人受保障的程度越高，風險越??；對企業(yè)經營者來講，資產負債率是評價經營者理財能力和進取心的重要指標。若企業(yè)負債額很大，超出債權人的心理承受能力，企業(yè)就借不到錢。若企業(yè)沒有負債或比例很小，表明經營者對企業(yè)的發(fā)展前途信心不足，利用債權人資本進行企業(yè)經營和發(fā)展的能力較差；從股東的角度看，企業(yè)通過舉債籌措的資金與股東提供的資金在經營中發(fā)揮的作用相同。因此，股東關心的是全部資本利潤率是否超過借入款項的利率，即借入資本的代價。在企業(yè)所得的全部資本利潤率超過因借款而支付的利息率時，股東所得到的利潤就會加大。反之，則對股東不利，因為借入資本的多余利息要用股東所得的利潤份額來彌補。一般來講，資產負債率以不高于70%為最適度。若資產負債率大于1，則表明企業(yè)已經資不抵債，會有倒閉的危險。

24家鋼鐵上市公司2013年1—3季度資產負債率情況見表1。2013年1—3季度SW普鋼行業(yè)資產負債率為65.56%，同比上升0.97個百分點。24家鋼鐵上市公司中有8家資產負債率指標要優(yōu)于這一數值，其中寶鋼股份、*ST鞍鋼、沙鋼股份、首鋼股份4家上市公司在該指標排序中位居前列，說明這4家上市公司有著較強的舉債能力。在16家低于行業(yè)平均水平的上市公司中有7家上市公司的資產負債率在75%以下，債務風險尚在可控范圍之內。但南鋼股份、山東鋼鐵、包鋼股份、柳鋼股份、安陽鋼鐵、*ST韶鋼、八一鋼鐵、華菱鋼鐵、重慶鋼鐵9家上市公司的資產負債率已超過75%，存在著較高的債務風險，其中重慶鋼鐵資產負債率已達92.06%，形勢尤為嚴峻。

經計算，負債總額與資產負債率的相關系數為-0.106 1，資產總額與資產負債率的相關系數為-0.308 3，這表明：①負債總額與資產負債率之間呈弱的負相關性，資產總額與資產負債率之間呈現低度負相關性，即負債總額、資產總額越大，其資產負債率存在偏低的可能性；②負債總額、資產總額都比較大的上市公司其資產負債率整體上要優(yōu)于規(guī)模小的上市公司。如寶鋼股份、*ST鞍鋼資產負債率最低，對應著這2家上市公司的資產規(guī)模、負債總額都很大。

二、上市公司償債能力綜合評價

1.各財務指標權重及相關性分析

將上市公司速動比率、經營活動產生的現金流動負債比率、銷售收現比率、資產流動率、所有者權益占比（資產負債率）5項指標數據進行標準化處理后，代入主成分分析模型，依據模型所提供的相關信息可知：

（1）速動比率、現金流動負債比率、銷售收現比率、資產流動率、所有者權益占比5項指標與企業(yè)償債能力均呈正相關關系。評價鋼鐵上市公司償債能力的5個指標的權重排序依次為所有者權益占比、速動比率、資產流動率、現金流動負債比率、銷售收現比率，這一排序與債權人考察債務人償債能力的基本立場相一致。

（2）主成分模型強調所有者權益占比的重要性，表明當企業(yè)資產負債率高于70%以上，甚至超過80%時，企業(yè)的資產結構將變得脆弱，此時銀行等金融機構對其貸款，特別是長期貸款的態(tài)度是謹慎的。在此背景下，如果企業(yè)經營狀況依然得不到有效改善，則將面臨資不抵債的風險。因此，在企業(yè)資產負債率超過70%，甚至更高時，企業(yè)經營的一項重點工作是合理控制負債的增長，特別是流動負債的增長，并需要通過盈利提高股東權益占比，進而優(yōu)化企業(yè)資產結構，提高企業(yè)防范風險的能力。

（3）速動比率權重系數接近所有者權益占比，并以較大的優(yōu)勢領先于其他3項指標的權重系數。速動比率權重系數較高，表明2013年多數上市公司流動負債的增長主要集中在短期借款、應付賬款兩個方面，如24家上市公司短期借款合計同比增長514.44億元，增幅達20.36%。應付賬款合計同比增長260.08億元，增幅達17.17%。短期借款、應付賬款的大幅增長決定了不僅債權人看重債務人的速動比率，債務人自身也需要努力保證本企業(yè)在速動比率方面要有良好的表現。

（4）現金流動負債比率的權重系數較低，所有者權益占比、速動比率、資產流動率3項指標的權重系數保持較大差值，這揭示了鋼鐵上市公司在2013年1—3季度的經營中存在著如下現象：部分鋼鐵上市公司現金流動負債比率指標表現良好，主要是源于其經營活動產生的現金流量凈額的增加；而經營活動產生的現金流量凈額的增加是以增加應付賬款規(guī)模為代價的；而應付賬款是企業(yè)遲早要支付的款項，并不表明企業(yè)經營性現金流量凈額的真正增加。也正是由于這一現象的存在，現金流動負債比率指標不能很好地反映不同企業(yè)間經營性現金流量凈額所存在的質量差異，從而導致該指標權重系數偏低。

（5）銷售收現比率權重系數最低，主要源于影響“銷售商品提供勞務收到的現金”的因素有很多，如有的上市公司銷售收現比率高，可能是由于采取低價競爭，也可能是上市公司短期債務壓力較大，需要有良好的銷售收現比率來應對短期債務；如有的上市公司銷售收現比率低，可能是由于上市公司為進行市場擴張對經銷商、直供用戶的貨款期限予以延長。上述情況的存在降低了銷售收現比率指標的可比性。

（6）主成分模型還揭示了現金流動負債比率與資產流動率之間存在一定的負相關性，這種負相關性揭示了24家鋼鐵上市公司在2013年1—3季度的經營中存在著這樣一種較為突出的局部現象：一部分上市公司現金流動負債比率較高，主要是通過控制原燃材料及產成品庫存、加大銷售力度保證了經營活動產生的現金流量凈額的相對理想化。控制原燃材料及產成品庫存、加大銷售力度必然降低庫存規(guī)模，同時，流動資產規(guī)模亦隨之有所縮小，從而導致資產流動率下降。

2.鋼鐵上市公司償債狀況排名分析

依據主成分模型所計算出的各上市公司運營能力指標值及排序見表3。

表3 鋼鐵上市公司2013年1—3季度償債能力指標值

據表3可知：①杭鋼股份償債能力位居第一，源于其在資產流動率、速動比率兩個指標排序中均位居第一，而且這兩個指標的權重系數比較高，同時，杭鋼股份在所有者權益占比、銷售收現比率2項指標排名中也均進入前七名；②*ST鞍鋼、寶鋼股份償債能力分別位居第二、第三位，并且償債能力分值較為接近，但二者既有共性、亦有差別——共性是二者在權重系數較高的所有者權益占比、速動比率、資產流動率3項指標排名上基本接近；但是在現金流動負債比率、銷售收現比率方面有較大差異，*ST鞍鋼現金流動負債比率情況好于寶鋼股份，寶鋼股份銷售收現比率方面好于*ST鞍鋼，表明*ST鞍鋼更注重對經營活動產生的現金流量凈額的控制，而寶鋼股份更注重提高銷售回款質量。

沙鋼股份、新興鑄管、酒鋼宏興3家上市公司雖然在現金流動負債比率、銷售收現比率2項指標排名中較為靠后，但在權重系數較高的所有者權益占比、速動比率、資產流動率3項指標排名中較為靠前，從而使這3家上市公司的償債能力排名進入前6位；②重慶鋼鐵、華菱鋼鐵、八一鋼鐵3家上市公司償債能力排名位居后3位，但三者的情況卻有很大差異。重慶鋼鐵銷雖然在售收現比率、資產流動率2項指標排名中均進入前3名，但其在權重系數最高的所有者權益占比的排名墊底。華菱鋼鐵則是在5項指標排名中均比較靠后。八一鋼鐵在現金流動負債比率方面表現良好，但其他4項指標排名均處于后兩位。

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（本文作者為中國鋼鐵工業(yè)協會教授級高級分析師、管理學博士，北京100711）

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1002-1779（2014）01-0004-05