張敬明 管錢成

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)性研究

張敬明 管錢成

股權(quán)質(zhì)押這一新穎的融資手段所具備的優(yōu)勢(shì)伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日益繁榮而愈見(jiàn)凸顯，因而上市公司質(zhì)押自己的股權(quán)進(jìn)行籌融資的行為也更加普遍。本文采用實(shí)證研究的方法從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和最終控制人性質(zhì)三個(gè)方面分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)關(guān)系，在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上提出若干政策建議。

股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；最終控制人性質(zhì)；股權(quán)質(zhì)押

一、問(wèn)題的提出

股權(quán)質(zhì)押，指的是債務(wù)人將其所持有的股權(quán)為自己或其他人的債務(wù)作擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)人不清償約定的債務(wù)時(shí),質(zhì)權(quán)人有權(quán)遵循相應(yīng)的法律法規(guī)拍賣在押的股權(quán)獲取優(yōu)先賠償?shù)囊环N法律制度。

上市公司發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押行為，通常是持股股東將所持股權(quán)抵押給債權(quán)人以取得銀行貸款等，從而進(jìn)行融資的方式之一。伴隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)的逐步繁榮，金融活動(dòng)的日益頻繁，股權(quán)質(zhì)押對(duì)促進(jìn)金融交易市場(chǎng)繁榮、加快資金的融通扮演著愈加重要的角色。股權(quán)質(zhì)押因?yàn)楣蓹?quán)的透明性以及可兌現(xiàn)性，逐漸發(fā)展成為企業(yè)大股東融通資金的慣用手段，同時(shí)也為商業(yè)銀行向股東發(fā)放抵押貸款提供了充分的理由。近年來(lái)，涉及股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量較多，股權(quán)質(zhì)押行為非常普遍。2010年、2011年和2012年滬市主板上市公司大股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的公司為169家、204家和225家，分別占統(tǒng)計(jì)年度上市公司總數(shù)的19.03%、22.10%和23.86%。此處還未統(tǒng)計(jì)控股股東以外其他股東的質(zhì)押情況，實(shí)際上大股東之外其他股東質(zhì)押股權(quán)的情況也是非常普遍。上市公司股權(quán)質(zhì)押比例比較高。大股東一旦質(zhì)押持有股權(quán)，一般會(huì)將絕大多數(shù)的股權(quán)質(zhì)押出去設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保，大股東平均質(zhì)押其所持有的上市公司75%的股權(quán)。

風(fēng)險(xiǎn)性也是質(zhì)押股權(quán)的基本屬性之一。出于股價(jià)容易變化的特性，質(zhì)押股權(quán)毫無(wú)疑問(wèn)也是公司股東的一種冒險(xiǎn)行為，正是因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)的存在，出質(zhì)人的利益將極有可能受到嚴(yán)重的侵害，同時(shí)也很難確保擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。出質(zhì)人可能經(jīng)由關(guān)聯(lián)方交易的方式抽逃資金，上市公司被掏空的案例層出不窮。明星電力大股東收購(gòu)公司后利用股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，從而對(duì)上市公司進(jìn)行瘋狂掏空，使得企業(yè)遭受毀滅性的打擊就是一個(gè)典型的例證。

股權(quán)質(zhì)押行為給上市公司和銀行都帶來(lái)了巨大的潛在隱患不可否認(rèn)的是，股權(quán)質(zhì)押在資本運(yùn)作或者上市公司兼并重組中都發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，但與此同時(shí)也存在著對(duì)中小股東的較為嚴(yán)重的利益危害。所以有必要深入研究和探討上市公司普遍存在的股權(quán)質(zhì)押行為。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選擇滬市主板2010-2012年度上市公司股權(quán)質(zhì)押行為為研究對(duì)象。剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及ST類和最終控制人缺失的上市公司后得到2591個(gè)用以實(shí)證研究的樣本，樣本中有598個(gè)上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，占總樣本數(shù)量的百分比為23.08%。

(一)變量選擇

本研究將股權(quán)質(zhì)押比例（SP）作為研究上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的因變量，這個(gè)變量清楚的表明了股東股權(quán)質(zhì)押程度的輕重與否。股權(quán)集中度用上市公司第一大股東持股比例（CS）和前十大股東持股比例合計(jì)（Cr10）衡量；股權(quán)制衡度用Z指數(shù)衡量，該指標(biāo)的高低能清楚反應(yīng)股權(quán)是否均衡，若越高，則意味著兩大股東的差異懸殊，股權(quán)配置越不均衡，代表著最大的股東能夠強(qiáng)有力的對(duì)上市公司形成全面掌控；若越低，則告訴我們兩大股東之間存在有顯著的約束和制衡，股權(quán)配置也更為平均。最終控制人性質(zhì)（GOV）分為國(guó)有控制人、非國(guó)有控制人兩個(gè)大類。在上市公司由國(guó)有最終控制的情況下賦值1，在上市公司由非國(guó)有最終控制的情況下賦值0。

學(xué)者普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與股權(quán)質(zhì)押正相關(guān)，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生的概率就越高。公司規(guī)模（LNS）越大，反映上市公司提供股權(quán)質(zhì)押的能力越強(qiáng)，抵御因股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的或有負(fù)債的能力越高，越不容易發(fā)生過(guò)度股權(quán)質(zhì)押行為。故本文將資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模作為控制變量，前者與股權(quán)質(zhì)押正相關(guān)，后者與股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)前述股權(quán)質(zhì)押的影響因素分析及選擇的變量，本文假設(shè)如下：

H1：第一大股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。

H2：前十大股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)，股權(quán)越分散，股東質(zhì)押股權(quán)的可能性就越大。

H3：實(shí)際控制人的性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)。

H4a：當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)家控制主體時(shí)，股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押正相關(guān)。即公司股權(quán)越均衡，越不容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押；公司股權(quán)越不均衡，越容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押。

表1 相關(guān)研究變量名稱及含義

H4b：當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)家控制主體時(shí)，股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。即公司股權(quán)越均衡，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的可能性越大；公司股權(quán)越不均衡，越不可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上文的分析，建立的基本模型如下：

SP＝β0+β1CS+β2Cr10+β3Z+β4GovZ+ β5LEV+β6LNS+μ

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β6分別對(duì)應(yīng)該變量的系數(shù)，μ為隨即誤差項(xiàng)。

當(dāng)上市公司最終控制人為國(guó)有控制人，即Gov=1時(shí)，等價(jià)于下面模型：

SP＝β0+β1CS+β2Cr10+（β3+β4）Z+β5LEV +β6LNS+μ

當(dāng)上市公司最終控制人為非國(guó)有控制人，即Gov=0時(shí)，等價(jià)于下面模型：

SP＝β0+β1CS+β2Cr10+β3Z+β5LEV+β6LNS+μ

三、實(shí)證研究結(jié)果

為了檢驗(yàn)變量之間是如何與因變量產(chǎn)生相互影響的，本節(jié)運(yùn)用前文建立的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，采用多元回歸分析的方法進(jìn)行研究，研究結(jié)果見(jiàn)表2和表3。

表2 多變量回歸分析

Dependent Variable:SP

Method:Least Squares

第一大股東持股比例CS的線性回歸系數(shù)-0. 294093為負(fù)數(shù)，說(shuō)明第一大股東持股比例越高越會(huì)減少股權(quán)質(zhì)押發(fā)生幾率，深入剖析我們可以得到以下結(jié)論：若第一大股東的持股份額很低，也就意味著作為公司的利益相關(guān)者，其占有的利益不多，此時(shí)就沒(méi)有足夠的動(dòng)力和意愿對(duì)股權(quán)質(zhì)押加以監(jiān)管，甚至很有可能視公司整理利益而不顧，反倒大量質(zhì)押股權(quán)來(lái)達(dá)到對(duì)公司利益的侵蝕的惡劣目的。而反過(guò)來(lái)說(shuō)，若股權(quán)更為集中，此時(shí)第一大股東占有著比較高的上市公司股份份額，對(duì)公司的控制權(quán)為其帶來(lái)了頗為豐厚的利益，所以他們迫切希望嚴(yán)格限制和防止股權(quán)質(zhì)押這一融資方式的濫用，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押所伴隨著的是上市公司信用資源的大量減損，因而在該種情況下，股權(quán)質(zhì)押的決策能與上市公司整體利益保持一致。

表3 模型概述

a.預(yù)測(cè)變量:(常量),LNS,Z,GovZ,Cr10,LEV,CS。

b.因變量:SP

股權(quán)特征中的集中度 Cr10的系數(shù)-0.144833為負(fù)這和前文所提出的假設(shè)一致。這也就意味著隨著股權(quán)集中度的提升，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式的出現(xiàn)概率會(huì)大大降低；反過(guò)來(lái)說(shuō)，對(duì)于股權(quán)分散的那部分公司而言，出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押融資的概率會(huì)表現(xiàn)出極大的上升趨勢(shì)。

對(duì)于最終控制為國(guó)有的上市公司，即Gov=1時(shí)，股權(quán)制衡度（Z）的系數(shù)0.001885，為正數(shù)，這表明對(duì)國(guó)有上市公司而言股權(quán)的相互制約將使得上市公司較少的發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，相反的一股獨(dú)大的上市公司股權(quán)質(zhì)押行為出現(xiàn)的更為頻繁。股權(quán)質(zhì)押行為可以看作是股東與經(jīng)營(yíng)者、大股東與小股東之間的代理沖突，當(dāng)大股東的持股比例大致相同的條件下，國(guó)家最終控制上市公司比非國(guó)有上市公司更有效率。對(duì)于最終控制為非國(guó)有的上市公司，即Gov=0時(shí)，股權(quán)制衡度Z的系數(shù)-0.003681為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于非國(guó)有公司而言股權(quán)無(wú)法達(dá)到制衡的上市公司能夠起到降低股權(quán)質(zhì)押行為的發(fā)生的作用，相反的，當(dāng)股東股權(quán)相互制衡時(shí)，上市公司更可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為。

綜合上述股權(quán)集中度以及已經(jīng)得到驗(yàn)證的H-4a、H-4b這兩個(gè)假設(shè)不難發(fā)現(xiàn)，若控制人性質(zhì)不同，那么當(dāng)上市公司質(zhì)押股權(quán)時(shí)，股權(quán)制衡度的影響是相反的：對(duì)于國(guó)有控制公司，股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于非國(guó)有控制公司，股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論及建議

通過(guò)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在質(zhì)和量方面的特征的深入剖析及實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，控股股東持股比例越低，越可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押；反之，則發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的幾率越小。第二，如果股權(quán)越集中，則控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的概率越低；而股權(quán)越分散的公司，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的可能性越大。說(shuō)明大股東的持股比例越高，大股東就越有動(dòng)力遏制損害公司價(jià)值的行為，而不愿從事大量導(dǎo)致信用資源流出的股權(quán)質(zhì)押行為。第三，對(duì)于實(shí)際控制人不同的上市公司，股權(quán)制衡機(jī)制所發(fā)揮的作用也有所差別。國(guó)有上市公司在股權(quán)制衡度較高時(shí)更可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為；相反的，非國(guó)有上市公司在股權(quán)制衡度較低的情況下更可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為。第四，相對(duì)于國(guó)有控股股東而言，非國(guó)有上市公司控股股東，由于融資約束等原因更偏好于質(zhì)押股權(quán)以獲取融資；但相比于國(guó)有大股東，民營(yíng)大股東由于其更強(qiáng)的對(duì)賭性，持股比例與股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)，這一新的證據(jù)補(bǔ)充了民營(yíng)大股東融資約束相關(guān)理論。

本研究結(jié)果在很大程上證實(shí)了投資者對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)心不無(wú)道理，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為很可能加大投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然很多優(yōu)勢(shì)股權(quán)質(zhì)押都具備，但我們?nèi)匀灰獙?duì)股權(quán)質(zhì)押行為持以一種警惕的態(tài)度。股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)新的委托代理問(wèn)題從而產(chǎn)生潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這是與實(shí)物資產(chǎn)質(zhì)押最大的不同。在充分評(píng)價(jià)和規(guī)避股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，我們更應(yīng)該適時(shí)采取措施以達(dá)到控制和監(jiān)管的目的。

基于本文的研究，提出建議如下：首先，建立健全通常情況下作為債權(quán)人的銀行評(píng)價(jià)股權(quán)質(zhì)押品質(zhì)量的硬性標(biāo)準(zhǔn)，減少放貸的主觀隨意性；其次根據(jù)不同的股東股權(quán)性態(tài)制定不同的質(zhì)押貸款政策，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。例如區(qū)分控股股東質(zhì)押與非控股股東質(zhì)押，嚴(yán)格審查控股股東的股權(quán)質(zhì)押貸款；將控股股東質(zhì)押股權(quán)時(shí)的股權(quán)性態(tài)區(qū)分開(kāi)來(lái)，也就是權(quán)利的完整性，防止“空手套白狼”式股權(quán)質(zhì)押，從而有效遏制上市公司的過(guò)度惡意股權(quán)質(zhì)押這種狀況的出現(xiàn)。

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（作者單位：南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院商學(xué)院、南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）