陳曉楓

（1.廈門大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站，福建廈門361005；2.福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福州350108）

公司產(chǎn)權(quán)、投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性

陳曉楓1，2

（1.廈門大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站，福建廈門361005；2.福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福州350108）

摘要：無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，投資－現(xiàn)金流之間都存在著敏感性，但企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異導(dǎo)致了這兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)的投資－現(xiàn)金流敏感性具有不同的成因。國有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性主要由委托代理問題引起，更容易發(fā)生過度投資；而民營企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性由融資約束引起，容易導(dǎo)致投資不足。因此，我國應(yīng)大力發(fā)展多層次的資本市場，進(jìn)一步完善上市公司信息披露機(jī)制，提高上市公司治理質(zhì)量。應(yīng)該加快投資體制改革，進(jìn)一步遏制資本市場的投機(jī)行為，合理引導(dǎo)企業(yè)資金流向生產(chǎn)領(lǐng)域，防止由股市“投機(jī)”造成的股市繁榮對企業(yè)實業(yè)投資資金的擠出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；投資支出；現(xiàn)金流；敏感性

融資約束問題是企業(yè)投資研究中的一個熱點，對于該問題的研究，目前主要有信息不對稱理論和自由現(xiàn)金流理論兩個分支，前者認(rèn)為企業(yè)因信息不對稱而更傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資，其結(jié)果是導(dǎo)致公司面臨投資不足的局面；而后者則認(rèn)為自由現(xiàn)金流代理成本的結(jié)果是投資過度現(xiàn)象。［1］本文以2012年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為例，考察了公司產(chǎn)權(quán)、投資支出與現(xiàn)金流敏感性問題。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，投資－現(xiàn)金流之間都存在敏感性。但企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的投資－現(xiàn)金流敏感性具有不同的成因。而對于國有企業(yè)來講，引起其投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因是過度投資。對于民營企業(yè)而言，融資環(huán)境的約束是導(dǎo)致投資－現(xiàn)金流敏感性的主要原因，這會導(dǎo)致民營企業(yè)在投資支出時更加謹(jǐn)慎，更容易出現(xiàn)投資不足問題。

一、文獻(xiàn)綜述

1.融資約束假說與企業(yè)投資

根據(jù)融資約束假說，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異較大時，內(nèi)部現(xiàn)金流成為了投資的關(guān)鍵因素，投資支出與內(nèi)部資金顯著相關(guān)。融資約束假說致力于檢驗內(nèi)部現(xiàn)金流對投資的影響，投資－現(xiàn)金流敏感程度也成為判斷企業(yè)是否存在投資不足的重要依據(jù)。FHP（1988）通過對421家美國制造業(yè)企業(yè)1970～1984年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最早提供這方面的證據(jù)。［2］他們以股利支付率作為融資約束替代變量，發(fā)現(xiàn)隨著股利支付率的降低，公司投資－現(xiàn)金流敏感度逐漸升高，投資－現(xiàn)金流敏感系數(shù)與融資約束程度正相關(guān)。

定稿日期：2014－05－25

Kaplan＆Zingales（1997）發(fā)現(xiàn)融資約束程度與其投資－現(xiàn)金流敏感性并不是線性關(guān)系的，即FHP（1988）所得到的投資—現(xiàn)金流敏感性差異不能作為企業(yè)存在融資約束的主要依據(jù)。［3］Lyandres（2007）將公司年齡作為融資約束替代變量，假設(shè)公司建立年限越長，進(jìn)行外部融資成本就越低，面臨的融資約束程度就越小，他的研究結(jié)果顯示，融資約束度與企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性成U型關(guān)系。［4］DasguPta＆Sengupta（2003）發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間并不是嚴(yán)格的單調(diào)關(guān)系，在現(xiàn)金流充足或嚴(yán)重不足時，企業(yè)投資支出會隨著現(xiàn)金流的減少而有所增加，當(dāng)現(xiàn)金流處于中間水平時，投資支出隨著現(xiàn)金流的減少而進(jìn)一步降低。［5］Agca＆Mozumdar（2008）通過考察美國制造業(yè)公司1955～2002年投資現(xiàn)金流敏感性發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，投資－現(xiàn)金流敏感性逐步下降，資本市場不斷完善，債券評級、分析師跟進(jìn)和機(jī)構(gòu)持股等因素降低了信息不對稱程度，從而降低了公司的投資－現(xiàn)金流敏感性。［6］

2.自由現(xiàn)金流假說與企業(yè)投資

與融資約束所導(dǎo)致的投資不足不同，代理問題引起過度投資的實證支持相對更為直接。在Jensen（1986）［7］從代理成本角度出發(fā)提出自由現(xiàn)金流假說后，很多文獻(xiàn)都希望通過考察投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系來佐證自由現(xiàn)金流假說。相關(guān)研究最早以Lang＆Lichzenberger（1989）［8］為代表，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說的理論，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司更傾向于進(jìn)行過度投資，而過度投資企業(yè)宣告發(fā)放股利時，會改變投資者的預(yù)期，投資者將支付股利看作是過度投資減少的標(biāo)志，從而導(dǎo)致公司價值提高。Blanchard，Lopez－desilanes＆Shleifer（1994）以獲得意外高額法律賠償現(xiàn)金的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)這些公司管理者在取得現(xiàn)金賠償后均實施利于提高自身利益但有損公司價值的投資行為，從而驗證了過度投資現(xiàn)象。［9］Pawlina＆Renneboog（2005）發(fā)現(xiàn)英國上市公司存在著較強(qiáng)的投資－現(xiàn)金流敏感性，且這種敏感性的動因是自由現(xiàn)金流的代理成本。［10］Dittmar＆Smith（2007）發(fā)現(xiàn)擁有現(xiàn)金流多的企業(yè)比擁有現(xiàn)金流少的企業(yè)容易進(jìn)行更多的非效率投資。［11］

3.投資效率與企業(yè)產(chǎn)權(quán)

在我國，國有企業(yè)所有者是全體人民，易產(chǎn)生“所有者虛位”現(xiàn)象，政府行使對企業(yè)的控制權(quán)，由于政府也不是企業(yè)的控制實體，只能委托管理者對公司經(jīng)營管理，從而導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題。而民營企業(yè)具有比較明確的所有者，委托代理關(guān)系明晰。所有者作為出資人，為取得投資回報會自發(fā)監(jiān)督和約束管理者行為。例如，趙晨（2008）考察了不同產(chǎn)權(quán)上市公司投資－現(xiàn)金流敏感性后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對于上市公司融資約束和投資行為會產(chǎn)生重要影響，國有股比重越高，企業(yè)所受融資約束力越低，現(xiàn)金流對投資的影響也相應(yīng)就越小。［12］吳宗法、張英麗（2011）發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司存在著明顯的融資約束，且民營上市公司融資約束程度顯著高于國有企業(yè)，企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性隨著時間逐漸降低，且國有企業(yè)下降幅度低于民營企業(yè)。［13］張功富、宋獻(xiàn)中（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)一方面會增加擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)的過度投資行為，尤其是對國有企業(yè)過度投資的影響，另一方面政府干預(yù)又緩解了國有企業(yè)由于融資約束而導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。［14］

我們認(rèn)為，投資－現(xiàn)金敏感性問題在中國上市公司中是一個普遍存在的現(xiàn)象，由于中國特殊的國情因素，企業(yè)投資支出與現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系還受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)更多地表現(xiàn)出投資過度現(xiàn)象，而民營企業(yè)則主要體現(xiàn)出投資不足問題。

二、實證分析

（一）研究假說

在中國，不同企業(yè)的融資約束和代理沖突存在差異，政府干預(yù)銀行信貸資源以及存在預(yù)算軟約束已是一個公開秘密［15］，由于政府掌握相當(dāng)一部分資源，他們會通過資源控制權(quán)、擁有權(quán)直接影響企業(yè)的投資行為，也會通過銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款行為對企業(yè)投資行為產(chǎn)生間接影響。因此，制度因素，尤其是產(chǎn)權(quán)制度因素，已經(jīng)成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下認(rèn)識企業(yè)財務(wù)行為的一個必要前提。有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易獲得銀行貸款，并且貸款期限較長，即國有企業(yè)在政府幫助下較易從銀行獲得貸款，外部融資能力強(qiáng)，所受融資約束較輕。［16］［17］而民營企業(yè)無論是債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都會受到體制性歧視，民營企業(yè)進(jìn)行外部融資通常會受到不公正待遇，使非國有企業(yè)融資不足。［18］

國有企業(yè)由于所有者缺位和內(nèi)部人控制，政府沒有足夠信息來監(jiān)督，國有企業(yè)經(jīng)理易于與政府官員合謀，侵害國家利益來謀求個人利益最大化［19］；而民營企業(yè)有明晰的所有者，為追求自身利益最大化，民營企業(yè)主會加大對管理層的監(jiān)管力度。從這一角度而言，當(dāng)企業(yè)有大量內(nèi)部現(xiàn)金流時，國有企業(yè)可能會傾向于擴(kuò)大投資，而民營企業(yè)會傾向于把資金留存以后使用，防止未來由于融資約束導(dǎo)致投資不足。

由于企業(yè)股東－經(jīng)理人代理沖突會引起企業(yè)投資過度，而融資約束會導(dǎo)致企業(yè)投資不足，因此，國有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)的股東－經(jīng)理人代理沖突重于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，而國有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)面臨的融資約束又遠(yuǎn)輕于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)。由此，我們提出如下3條假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)處于過度投資行為時，國有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性高于民營企業(yè)；

H2：當(dāng)企業(yè)處于投資不足行為時，民營企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性高于國有企業(yè)；

H3：國有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性是由自由現(xiàn)金流的過度投資引起的，而民營企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性是由信息不對稱的融資約束引起的。

（二）研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本。根據(jù)研究需要，我們對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST以及*ST樣本公司；（2）剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本公司；（3）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無法判斷的樣本公司。最終得到770個觀測值，其中國有企業(yè)有293家，民營企業(yè)有477家。

2.變量定義和實證模型

表1　變量定義

FHP（1988）的投資－現(xiàn)金流敏感性模型可以用來檢驗企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的相關(guān)性［2］，本文以FHP模型為基礎(chǔ)檢驗企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性，并將投資進(jìn)一步區(qū)分為投資不足和投資過度，以考察企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性是來源于信息不對稱導(dǎo)致的融資約束還是源于自由現(xiàn)金流代理問題。具體模型如下：

非效率投資包括投資過度和投資不足。投資過度指將資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項目；投資不足指當(dāng)存在凈現(xiàn)值大于零的機(jī)會時，管理者主動或被動放棄的現(xiàn)象。

Richardson（2006）通過模型估計企業(yè)正常投資水平，將回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量。［20］在確定非效率投資時認(rèn)為，企業(yè)總投資由維持性投資支出和新增投資組成，新增投資分為合理投資和非效率投資（包括過度投資和投資不足）。

其中，VP是公司增長機(jī)會，用TobinQ表示。Z為投資影響因素，包括上市年限Age、財務(wù)杠桿Lev、規(guī)模Size、貨幣資金Cash、股票年回報率Return、上一年投資水平It－1。具體而言，對于非效率投資采用的計量模型如下：

（三）實證結(jié)果與分析

1．描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計，從中可以看出，企業(yè)投資It最大值為13.754，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.668，說明制造業(yè)上市公司投資支出差別不是很大；企業(yè)現(xiàn)金流CF最大值為0.495，最小值為－11.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.406。It均值和中位數(shù)明顯大于CF，即制造業(yè)上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流無法滿足其投資需求。

INEW可以通過投資期望模型計算得出

表2　描述性統(tǒng)計

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，分別比較兩組企業(yè)投資支出和內(nèi)部現(xiàn)金流，結(jié)果如表3所示。均值檢驗表明，國有企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流平均值顯著高于民營企業(yè)，這初步說明兩種產(chǎn)權(quán)企業(yè)投資行為有顯著差異。

表3　分組描述性統(tǒng)計

為區(qū)分二者之間的差異，我們進(jìn)一步區(qū)分兩種不同非效率投資行為并進(jìn)行分析。使用模型（2）對全樣本進(jìn)行回歸，利用殘差正負(fù)進(jìn)行分組，將殘差大于0的樣本劃分為投資過度，將殘差小于0的樣本歸為投資不足，然后再區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。這樣就將樣本分為國有投資不足、國有投資過度、私有投資不足、私有投資過度四組，并對投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行分析，結(jié)果見表4。

表4　分組描述性統(tǒng)計

均值檢驗表明，兩種非效率性投資中國有企業(yè)平均投資支出都超過民營企業(yè)，即國有企業(yè)更傾向于擴(kuò)大投資。觀察內(nèi)部現(xiàn)金流，我們發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)投資不足時，內(nèi)部現(xiàn)金流仍明顯高于過度投資的民營企業(yè)，這基本說明民營企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。這些發(fā)現(xiàn)更為有力地說明兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)有著不同的投資行為。

2.單變量分析

表5給出了變量間的相關(guān)分析。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Nat與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流交叉項Nat*CF在10%的水平上顯著，這個證據(jù)支持了本文假說。

表5　Pearson相關(guān)系數(shù)

（四）回歸結(jié)果與分析

表6是模型（1）的回歸結(jié)果。其中，第（1）列是全樣本回歸，即制造業(yè)上市公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，這與相關(guān)研究的結(jié)論一致。［21］［22］第（2）列中加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金流交叉項，考察了不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性的差異。結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資支出顯著正相關(guān)。對于企業(yè)產(chǎn)權(quán)與內(nèi)部現(xiàn)金流交叉項，我們發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計與預(yù)期一致，但沒有通過統(tǒng)計檢驗。我們將樣本劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，結(jié)果列示于第（3）（4）列，從中可以看出國有企業(yè)投資支出明顯高于民營企業(yè)投資支出，國有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.238，民營企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.013，且二者分別通過了顯著性水平為5%和10%統(tǒng)計檢驗。國有企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性明顯高于民營企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性。

表6　多元回歸結(jié)果

為進(jìn)一步區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性差異，根據(jù)Richardson模型將樣本分為國有投資過度、國有投資不足、私有投資過度以及私有投資不足四組，然后對每組樣本使用模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，國有企業(yè)投資過度和投資不足投資－現(xiàn)金流敏感性分別為1.372和0.032；民營企業(yè)投資過度和投資不足投資－現(xiàn)金流敏感性分別為－0.010和0.057。對于相同性質(zhì)的非效率投資行為來講，不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的現(xiàn)金流與投資的關(guān)系存在顯著差異。對于過度投資這種非效率性投資行為，國有企業(yè)CF系數(shù)為1.372，遠(yuǎn)大于民營企業(yè)CF系數(shù)－0.010。這個證據(jù)證明了本文的假設(shè)H1，即較之民營企業(yè)來講，國有企業(yè)代理沖突問題較為嚴(yán)重。

對于投資不足行為，民營企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性較強(qiáng)，而國有企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間并沒有表現(xiàn)出特別強(qiáng)烈的關(guān)系，且民營企業(yè)投資現(xiàn)金流CF通過了1%檢驗。這個證據(jù)也證明了假設(shè)H2，即制造業(yè)民營企業(yè)所面臨的融資約束程度高于國有企業(yè)。

我們發(fā)現(xiàn)，兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流對投資的影響在兩種非效率性投資行為中存在著顯著差異。對于國有企業(yè)，當(dāng)其傾向于過度投資時，內(nèi)部現(xiàn)金流對投資影響顯著（CF通過10%統(tǒng)計檢驗），當(dāng)其傾向于投資不足時，內(nèi)部現(xiàn)金流雖與投資支出正相關(guān)，但沒有通過檢驗，且投資過度組CF（1.372）遠(yuǎn)大于投資不足組CF（0.032）。由此可見，國有企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性主要是由代理問題引起。［23］對于民營企業(yè)，當(dāng)傾向于投資不足時，投資－現(xiàn)金流敏感度為0.057，通過了1%的檢驗，即內(nèi)部現(xiàn)金流顯著影響投資支出，而當(dāng)出現(xiàn)過度投資時，投資－現(xiàn)金流敏感度為－0.099，沒有通過檢驗，由上可見，民營企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性由融資約束引起。上述的證據(jù)證明H3。

三、結(jié)論與建議

本文選取2012年中國制造業(yè)上市公司為研究對象，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性及其投資效率問題進(jìn)行了檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

一是無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，投資－現(xiàn)金流之間都存在著一定的敏感性；

二是國有企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性主要由委托代理問題引起，而民營企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性主要由融資約束所引起的。

目前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，資本市場建設(shè)也正處在逐步完善過程中，根據(jù)實證檢驗結(jié)果，本文對我國上市公司及資本市場建設(shè)提出如下建議：

第一，我國上市公司投資－現(xiàn)金流敏感性之所以如此普遍，這與上市公司信息不透明和效果較差的公司治理機(jī)制有很大關(guān)系。因此，應(yīng)大力發(fā)展多層次的資本市場，進(jìn)一步完善上市公司信息披露機(jī)制，提高上市公司治理質(zhì)量。同時，企業(yè)在投資時應(yīng)關(guān)注資金流的管理，防止資金鏈斷裂。

第二，由于我國存在明顯的“反托賓Q”傾向，因此必須要提高投資的理性程度，應(yīng)該加快投資體制改革，進(jìn)一步遏制資本市場的投機(jī)行為，合理引導(dǎo)企業(yè)資金流向生產(chǎn)領(lǐng)域，防止由股市“投機(jī)”造成的股市繁榮對企業(yè)實業(yè)投資資金的擠出效應(yīng)。

第三，由于我國特殊的制度背景，使得國有企業(yè)擔(dān)負(fù)著政治經(jīng)濟(jì)兩方面的責(zé)任，同時又由于中央對地方政府的績效考核方式使得地方政府控制的國企被動承擔(dān)著為地方政府實現(xiàn)政績的責(zé)任，導(dǎo)致了國有企業(yè)的投資低效率。因此，需要不斷完善我國政府的政績考核機(jī)制，這對改善國有企業(yè)投資效率有著深遠(yuǎn)意義。

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責(zé)任編輯：蔡強(qiáng)

作者簡介：陳曉楓（1975－），女，福建永泰人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廈門大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站研究人員，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，主要從事社會主義市場經(jīng)濟(jì)理論與實踐研究。

收稿日期：2014－04－20

中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005－2674（2014）07－082－07