朱睿+宋谷予

摘要：作為一種重要的貨幣政策工具，公開市場操作在全球被廣泛應(yīng)用。本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、歐洲中央銀行和日本央行公開市場操作實(shí)踐進(jìn)行了整理和總結(jié)，通過與國外公開市場操作的比較，分析了我國公開市場操作的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，并闡述了國外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國公開市場操作的啟示。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 啟示

在20世紀(jì)80年代以前，公開市場操作只在美國和英國作為實(shí)施貨幣政策的主要工具，而其他國家主要依靠一些非市場、非價(jià)格手段來實(shí)施。20世紀(jì)80年代以來，由于金融市場波動(dòng)加劇，發(fā)達(dá)國家的政策制定者在實(shí)施貨幣政策過程中，越來越多地使用公開市場手段來調(diào)節(jié)，公開市場操作不斷發(fā)展，操作方式和手段也日益豐富。

國外央行公開市場操作實(shí)踐

（一）美聯(lián)儲(chǔ)

美國是最早采用公開市場操作的國家之一。由于不享受國會(huì)撥款，美聯(lián)儲(chǔ)最初通過購債獲得利息，這就催生了公開市場操作，并于20世紀(jì)20年代末成立了公開市場業(yè)務(wù)操作委員會(huì)。作為貨幣政策的決策機(jī)構(gòu)，公開市場業(yè)務(wù)操作委員會(huì)擔(dān)負(fù)著制定和實(shí)施貨幣政策、指導(dǎo)和監(jiān)督公開市場操作等重要職責(zé)。20世紀(jì)50年代，公開市場操作日臻完善，最終取代了貼現(xiàn)窗口和存款準(zhǔn)備金率，成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要操作工具，形成了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作體系。

由于美國國債市場具有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，因而自美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開市場操作以來，美國的公開市場業(yè)務(wù)絕大部分是通過國債，在國庫券市場上進(jìn)行，國庫券的種類通常有3個(gè)月、6個(gè)月和1年期，其中3個(gè)月和6個(gè)月期國庫券每周滾動(dòng)發(fā)行，1年期國庫券每四周發(fā)行一次。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策，其中涉及公開市場操作的包括大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（Large-Scale Asset Purchase Programs）、展期計(jì)劃（Maturity Extension program）及單期回購計(jì)劃（Single-Tranche Term Repurchase Agreements）等多項(xiàng)措施。目前，大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃仍在實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)將維持每月購買400億美元抵押貸款支持證券（MBS）計(jì)劃和450億美元長期國債計(jì)劃不變。

（二）歐洲中央銀行

歐洲中央銀行公開市場操作是指歐洲中央銀行在歐元區(qū)金融市場內(nèi)，以不附條件直接交易或者回購交易等方式，從事合格有價(jià)證券買賣的操作。它是歐洲中央銀行最主要的貨幣政策工具，其目的在于指導(dǎo)市場利率、調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性并向市場指明其貨幣政策方向。

金融危機(jī)爆發(fā)后，歐元區(qū)先后實(shí)施了以擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP）、證券市場計(jì)劃（SMP）和完全貨幣交易計(jì)劃（OMT）共同構(gòu)成的量化寬松政策。2009年5月，歐洲中央銀行宣布執(zhí)行總額達(dá)600億歐元的資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，2010年5月，歐洲央行啟動(dòng)了證券市場計(jì)劃，由歐洲央行及17個(gè)歐元區(qū)國家的中央銀行在二級(jí)市場購買財(cái)政問題較嚴(yán)重國家的政府債券。2012年6月，歐洲央行啟動(dòng)完全貨幣交易計(jì)劃并以之取代證券市場計(jì)劃。歐洲央行通過在二級(jí)市場購買剩余期限在1-3年的問題政府債券來改善歐元區(qū)問題國家的金融財(cái)政狀況。

（三）英格蘭銀行

公開市場業(yè)務(wù)操作最早起源于19世紀(jì)的英國。當(dāng)時(shí)英格蘭銀行為了平衡國庫收支，開始了公開市場業(yè)務(wù)操作。直至20世紀(jì)30年代以后，公開市場業(yè)務(wù)才真正成為貨幣政策工具。

1997年英格蘭銀行對(duì)公開市場業(yè)務(wù)進(jìn)行了多方面改革。一是在買賣國庫券的同時(shí)擴(kuò)大債券回購交易；二是將交易對(duì)手方擴(kuò)展到所有符合條件的金融機(jī)構(gòu)。自1997年改革以來，英格蘭銀行以金邊債券中的國庫券和其他國債為主要操作工具，而將某些特定證券（包括符合條件的票據(jù)和歐洲政府債等）作為輔助的公開市場操作工具。自此，公開市場業(yè)務(wù)成為英格蘭銀行最重要的貨幣政策工具。

2008年金融危機(jī)以后，英國分三階段實(shí)施了量化寬松貨幣政策，涉及公開市場操作的包括資產(chǎn)購買計(jì)劃（Asset Purchase Facility）等多項(xiàng)措施，累計(jì)購買金融資產(chǎn)3750億英鎊（包括政府債券、商業(yè)票據(jù)和公司債券等）。

（四）日本央行

公開市場操作在日本起步較晚，操作也不成熟，對(duì)于日本央行來說是較次要的調(diào)控手段。1962年日本央行（日本銀行）開始通過公開買賣債券的方式調(diào)節(jié)貨幣供給，1972年后積極開展票據(jù)買賣，1981年開始短期證券交易。1986年以來，隨著日本公開市場的發(fā)展和健全，公開市場操作成為日本央行貨幣政策日常操作的重要工具。

20世紀(jì)90年代初期，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下滑，整體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球率先使用量化寬松貨幣政策。然而，日本經(jīng)濟(jì)并沒有因此而顯現(xiàn)新起色，核心通貨膨脹率及國內(nèi)生產(chǎn)總值水平始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺(tái)量化寬松貨幣政策，

截至2013年3月，日本銀行累計(jì)購買金融資產(chǎn)72萬億日元，這些金融資產(chǎn)包括政府債券，貼現(xiàn)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、公司債券、交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）等。

國外公開市場操作的現(xiàn)狀及特點(diǎn)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)

1.類型

美聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作分為兩類：一類是永久性的，一類是暫時(shí)性的。永久性公開市場操作通常用于調(diào)節(jié)影響美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的長期因素，主要是流通中貨幣的增長趨勢。永久性公開市場操作包括通過系統(tǒng)公開市場賬戶直接買賣證券。暫時(shí)性公開市場操作通常用于應(yīng)對(duì)由于短期變化產(chǎn)生的準(zhǔn)備金需求，這些操作通過回購交易的形式進(jìn)行。

2.交易工具

美聯(lián)儲(chǔ)最主要的公開市場操作工具是政府債券，最主要的交易場所是美國政府債券的二級(jí)市場。但是，美聯(lián)儲(chǔ)被授權(quán)可以買賣的證券范圍受到限制，交易的券種主要包括政府債券和政府機(jī)構(gòu)債券等，其中主要是短期證券。

3.交易對(duì)手

美聯(lián)儲(chǔ)公開市場業(yè)務(wù)實(shí)行一級(jí)交易商制度。一級(jí)交易商的職責(zé)在于參與公開市場操作，促進(jìn)貨幣政策執(zhí)行符合聯(lián)邦公開市場委員會(huì)的既定方向。此外，一級(jí)交易商還要參與所有美國政府債券拍賣，并履行國債做市商職責(zé)。目前美聯(lián)儲(chǔ)有21家一級(jí)交易商，包括高盛、德意志銀行、J.P.摩根等。

4.操作方法

美國公開市場操作決策機(jī)構(gòu)是聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（The Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC），并通過公開市場會(huì)議確定貨幣政策態(tài)勢和行動(dòng)指南，指定紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行為公開市場操作機(jī)構(gòu)，由公開市場賬戶經(jīng)理來執(zhí)行具體操作。

5.操作成效

公開市場操作是美聯(lián)儲(chǔ)控制貨幣供給的主要工具，由美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)進(jìn)行。美國公開市場操作靈活，易于反向操作，并能夠快速實(shí)施。

此外，美國公開市場操作的透明度也較高，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)每年召開8次會(huì)議，向公眾發(fā)表政策申明。聯(lián)邦公開市場委員會(huì)還會(huì)發(fā)布綠皮書、藍(lán)皮書和棕皮書，傳遞經(jīng)濟(jì)金融情況等有關(guān)信息。

（二）歐洲中央銀行

按交易工具劃分，歐洲中央銀行公開市場操作可分為回購交易（Reserve Transaction）、不附條件直接交易（Outright Transactions）、發(fā)行債券（Issuance of Debt Certificates）、外匯掉期交易（Foreign Exchange Swaps）和吸收定期存款（Collection of Fixed-term Deposits）。其中最主要的方式是回購交易，它可以暫時(shí)改變銀行儲(chǔ)備的供應(yīng)量。

根據(jù)公開市場操作的目標(biāo)、時(shí)間安排以及程序的不同，公開市場操作工具可分為以下四種：

1.主要再融資操作（Main Refinancing Operations）

這是歐元系統(tǒng)為向銀行系統(tǒng)提供流動(dòng)性而采取的公開市場操作。由成員國央行采取標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)的方式，按照預(yù)先規(guī)定的日期進(jìn)行。該操作構(gòu)成歐元系統(tǒng)公開市場操作的主要部分，為金融部門提供主要的再融資資金。

2.長期再融資操作（Longer—term Refinancing Operations）

這是中央銀行的傳統(tǒng)金融工具，也是歐元區(qū)銀行體系流動(dòng)性的次要來源。這種操作每月實(shí)施，通常是買入或者賣出3個(gè)月期限的證券。由成員國央行采取標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)方式，按照預(yù)先規(guī)定的日期進(jìn)行。其目的在于向交易對(duì)象提供額外的、期限更長的再融資，而非用于表明貨幣政策立場。

3.微調(diào)操作（Fine-tuning Operations）

微調(diào)操作采取臨時(shí)權(quán)宜的方式進(jìn)行，目的在于管理市場的流動(dòng)性和影響利率，特別是在沒有預(yù)期到的流動(dòng)性波動(dòng)影響到利率時(shí)，就需進(jìn)行微調(diào)，以減少不利影響。

微調(diào)操作通常使用回購交易來執(zhí)行，但也存在不附條件直接交易、發(fā)行債券、外匯掉期交易和吸收定期存款等其他形式，由成員國央行通過快速招標(biāo)或雙邊程序?qū)嵤?。微調(diào)操作所使用的交易工具要結(jié)合交易類型和具體的操作目標(biāo)來選擇。

4.結(jié)構(gòu)操作（Structural Operations）

結(jié)構(gòu)操作通過發(fā)行債券、回購交易和不附條件直接交易進(jìn)行。這類操作在歐洲央行希望調(diào)整歐元系統(tǒng)頭寸結(jié)構(gòu)時(shí)通過金融部門定期或不定期進(jìn)行。通過發(fā)行債券和回購交易等形式進(jìn)行的結(jié)構(gòu)操作，由成員國央行通過標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)進(jìn)行；通過不附條件直接交易進(jìn)行的結(jié)構(gòu)操作，則通過雙邊程序進(jìn)行。

與美聯(lián)儲(chǔ)在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行實(shí)施公開市場操作不同，歐洲中央銀行將其公開市場操作分散到若干個(gè)國家的中央銀行進(jìn)行。

（三）英格蘭銀行

1.交易工具

英格蘭銀行的公開市場操作方式主要包括三種，即短期回購交易（Short-term Repo）、不附條件直接交易（Outright Transactions）和微調(diào)操作（Fine-tuning Operations），而主要的操作工具包括國債、銀行票據(jù)和歐盟委員會(huì)發(fā)行的票據(jù)等。

英格蘭銀行在公開市場操作上對(duì)自身可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)非常重視，對(duì)所采用的證券不僅要求其在市場上交易活躍、為金融系統(tǒng)廣泛持有，而且有很高的信用要求，以避免交易商不履約帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

2.交易對(duì)手

英格蘭銀行選擇交易對(duì)手的標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格，主要包括：交易商能對(duì)英格蘭銀行的日常操作做出及時(shí)反應(yīng)；至少在一種可供公開市場操作的金融工具上表現(xiàn)活躍，擁有廣泛的交易對(duì)手并能通過交易對(duì)手較好地為市場分配流動(dòng)性；積極參加大多數(shù)的公開市場操作；能經(jīng)常為英格蘭銀行提供有用的市場信息。

（四）日本銀行

日本央行每天在公開市場進(jìn)行多次操作，操作方法主要包括回購交易和不附條件直接交易。回購交易的操作工具包括政府債券和商業(yè)票據(jù)等，不附條件直接交易的操作工具有政府債券和貼現(xiàn)票據(jù)等。

我國公開市場操作現(xiàn)狀和特點(diǎn)

我國人民幣公開市場操作開始于1996年。自1999年以來，公開市場操作成為我國貨幣政策日常操作的重要工具，在調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平和引導(dǎo)貨幣市場利率走勢方面發(fā)揮了積極作用。

我國公開市場操作類型主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央行票據(jù)。2013年1月，人民銀行推出公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機(jī)構(gòu)，可以在流動(dòng)性短缺或者盈余時(shí)，主動(dòng)與中央銀行進(jìn)行回購或者逆回購操作，其操作期限一般不超過7天。 SLO與其他貨幣政策工具相互配合和補(bǔ)充，進(jìn)一步增強(qiáng)央行流動(dòng)性管理的靈活性和主動(dòng)性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

目前人民銀行公開市場操作的交易工具主要包括：國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)以及人民銀行指定的其他債券。交易對(duì)手為公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商。目前，一級(jí)交易商由43家商業(yè)銀行和5家證券公司構(gòu)成。

與國外央行相比，我國公開市場操作具有以下特點(diǎn)：

（一）公開市場操作運(yùn)用的歷史較短

早在20世紀(jì)80年代，公開市場操作就已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家最重要的貨幣政策工具，而我國對(duì)其運(yùn)用的歷史較發(fā)達(dá)國家晚了近10年。

（二）中央銀行票據(jù)是我國進(jìn)行公開市場操作的主要券種

在發(fā)達(dá)國家，國債（尤其是短期國債）具有易于變現(xiàn)和較高的信譽(yù)等優(yōu)良特征，成為發(fā)達(dá)國家公開市場操作的主要工具。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，短期國債最宜充當(dāng)公開市場操作對(duì)象，一般占國債發(fā)行總量的1/3左右。但從我國來看，由于國內(nèi)國債市場不發(fā)達(dá)、市場流動(dòng)性低1等原因，國債無法獨(dú)立承擔(dān)公開市場操作的重任，為了滿足央行流動(dòng)性調(diào)節(jié)的需要，從2003年4月起我國開始發(fā)行中央銀行票據(jù)，近年來在回收流動(dòng)性方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用，彌補(bǔ)了我國債券市場短期工具不足的缺陷，也為金融機(jī)構(gòu)提供了較好的流動(dòng)性管理工具。

（三）公開市場操作頻率相對(duì)較低

我國公開市場操作頻率一般為一周兩次，通常在每周二和周四進(jìn)行；美聯(lián)儲(chǔ)則是每日進(jìn)行例行操作和臨時(shí)性操作；英國的公開市場操作頻率更高，為每日兩次。

（四）公開市場操作的目標(biāo)仍為數(shù)量型

我國公開市場操作的目標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣，美國公開市場操作的中介目標(biāo)是聯(lián)邦準(zhǔn)備金利率，英國則以貨幣政策委員會(huì)的利率決策目標(biāo)作為操作目標(biāo)。

國外公開市場操作經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國的啟示

（一）建議完善我國公開市場操作方式

建議參考國外經(jīng)驗(yàn)，豐富我國公開市場操作的交易品種，增加央企發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券，如短期融資券、超短期融資券以及中期票據(jù)等；提高交易頻度，每日進(jìn)行公開市場操作；靈活選擇一級(jí)交易商并擴(kuò)大市場交易成員范圍，提高公開市場操作覆蓋面，增強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的影響力，強(qiáng)化對(duì)市場利率及市場預(yù)期的引導(dǎo)作用。

（二）現(xiàn)階段中央銀行票據(jù)仍將作為我國公開市場操作的重要工具

從發(fā)達(dá)國家公開市場操作實(shí)踐來看，絕大多數(shù)國家已不再使用中央銀行票據(jù)作為主要操作工具，而以國債來取代。但從我國目前公開市場操作的實(shí)際來看，中央銀行票據(jù)的退出時(shí)機(jī)還不成熟，預(yù)計(jì)今后一段時(shí)期內(nèi)中央銀行票據(jù)仍將作為我國公開市場操作的重要工具。

（三）促使國債逐步成為我國公開市場操作的首要工具

從未來的發(fā)展趨勢看，需要進(jìn)一步完善我國國債發(fā)行和流通機(jī)制；優(yōu)化國債投資方向和國債期限結(jié)構(gòu)，增加短期國債供給；增加中央銀行和商業(yè)銀行國債持有比例；增加商業(yè)銀行資產(chǎn)中的國債持有量，使公開市場操作成為我國貨幣政策和財(cái)政政策配合的橋梁。2

注：

1.截至2012年末，我國國債主要以1-3年期和3-5年期的中期國債為主，分別占國債發(fā)行總量的20.41%、18.23%，而1年期以下的短期國債僅占發(fā)行總量的14.25%。

2.本文資料主要來源于美聯(lián)儲(chǔ)、紐聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、日本銀行、中國人民銀行等官方網(wǎng)站。

作者單位：中國人民銀行營業(yè)管理部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎