龔潔

摘要：伴隨著信用債市場發(fā)行主體的逐步擴容，信用風險將成為投資者首要面對的風險。本文將股票市場使用的KMV模型引入債券市場，并建立相關(guān)評價模型，隨后結(jié)合發(fā)債主體新中基、山東海龍及安琪酵母進行實證分析，結(jié)果表明KMV模型對于信用債風險預警較為有效，其預警時間在1年左右。

關(guān)鍵詞：債券市場 信用風險 KMV模型

自2005年以來，隨著我國資本市場改革的深化，信用債市場進入了快速發(fā)展的階段，債券品種不斷豐富，投融資主體資格逐漸放寬。截至2013年10月底，信用債市場余額達到了8.35萬億元，成為企業(yè)融資的重要渠道。

未來隨著直接融資比例的提升，發(fā)行主體將進一步擴容，實質(zhì)性債券違約發(fā)生的可能性很大，信用風險將成為投資者面臨的主要風險之一。在目前的信用風險評價體系中，評級機構(gòu)對于發(fā)行主體的判斷成為重要的評價依據(jù)，然而評級機構(gòu)的精準性和及時性卻經(jīng)常受到投資者的質(zhì)疑。評級機構(gòu)下調(diào)債券發(fā)行主體或債項評級往往具有一定滯后性，而且一旦評級下調(diào)，債券流動性將受到較大沖擊，使得投資者沒有足夠的時間去規(guī)避風險。因此，在外部評級之外，尋求發(fā)行主體償債能力惡化的前瞻性指標從而成功規(guī)避信用風險，對于投資者來說極為重要。

模型的選取及分析

對于發(fā)債主體來說，尋求償債能力惡化的前瞻性指標需要獲取更多體現(xiàn)企業(yè)信用資質(zhì)的信息。在信息對稱的情況下，金融市場反映的價格是有效的。當市場理性時，債券的價格應(yīng)該充分反映發(fā)債主體的信用風險狀況，觀測價格的變化就相當于了解了企業(yè)信用資質(zhì)的變化。然而，債券市場目前成交的頻率和價格都不及股票市場被投資者直接觀測到，股票市場對所有市場信息反應(yīng)的速度一般要快于債券市場。如果同一主體同時在兩個市場交易，從理論上說，股票市場的觀測結(jié)果可以被用來及時有效地判斷發(fā)行主體的信用資質(zhì)。因此，本文將股票市場使用的KMV模型引入債券市場，并建立相關(guān)評價模型來進行實證分析，以實現(xiàn)對信用風險的有效預警。

（一）KMV模型及預警體系

信用債大規(guī)模發(fā)展至今時間較短，加之尚無實質(zhì)性違約發(fā)生，學術(shù)界尚未廣泛開展信用債的風險預警體系研究。與債券市場相比，企業(yè)的另一個直接融資渠道——股票市場由于發(fā)展較早，加之建立了ST風險警示機制，因此學術(shù)界對股票市場信用風險預警機制的研究較早。

國外對公司信用風險預警也建立了較為完善的體系，主要分為統(tǒng)計學方法及非統(tǒng)計學方法。統(tǒng)計學方法中以Z值模型為代表。20世紀60年代末，Altman建立了基于財務(wù)數(shù)據(jù)多變量信用評分的Z-Score模型，利用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建Z值分辨函數(shù)對公司是否陷入信用危機進行預測，存在一定的無法判斷企業(yè)信用狀況的未知區(qū)間，但由于模型簡單，應(yīng)用較為廣泛，我國學者也進行了相應(yīng)的研究。在統(tǒng)計學方法的應(yīng)用上往往需要選擇適當?shù)哪Ｐ秃瘮?shù)對信用進行預測，但這往往是基于歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對未來進行預測，當宏觀或產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生較大改變時，準確度下降明顯。為了解決事前選擇模型適當性的問題，出現(xiàn)了以神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、專家系統(tǒng)等為代表的非統(tǒng)計學方法。Gallagher & Andrew（1999）采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法對美國銀行和公司的財務(wù)危機進行了預測，取得了一定的效果。與統(tǒng)計學方法相比，非統(tǒng)計學方法最大的缺點在于模擬過程機械，模擬結(jié)果缺乏解釋力度。但二者并沒有一概而論的孰優(yōu)孰劣，往往需要根據(jù)不同情況來相機抉擇。

KMV模型作為統(tǒng)計學方法的代表，自1993年建立以來，以期權(quán)理論為基礎(chǔ)綜合考慮了上市公司股票及財務(wù)數(shù)據(jù)，由于股價能在一定程度上揭示公司的發(fā)展前景，因此KMV模型與以往風險模型相比有一定的前瞻性。其核心假設(shè)為在債務(wù)到期當天，公司的股權(quán)價值為公司資產(chǎn)市場價值與債務(wù)值之間的差額，這樣就通過能觀測的股權(quán)價值間接解決了資產(chǎn)市場價值不能觀測的問題。

KMV模型的運用包含三個步驟：

一是根據(jù)BS期權(quán)模型，通過上市公司股票的市場價值及其波動、負債的賬面價值來估算出公司資產(chǎn)的市場價值和波動性。

其中，

式中，E 和為股權(quán)的市場價值及波動率，而對應(yīng)的V和為所求資產(chǎn)的市場價值及波動率，D為負債，r為連續(xù)復利無風險收益率，t為債務(wù)償還期限（通常選擇1年），N（·）為標準累計正態(tài)分布函數(shù)。

二是根據(jù)公司的負債情況確定違約點（企業(yè)1年期以下短期負債賬面價值與長期負債賬面價值的一半之和）來計算違約距離（DD）；DD 即為要求的違約距離，DP為違約點負債，與D值相同。

三是根據(jù)違約距離與預期違約率（EDF）之間的對應(yīng)關(guān)系來求出企業(yè)的預期違約率。這需要有足夠的違約樣本來建立二者之間的對應(yīng)函數(shù)，而目前市場中缺乏足夠的數(shù)據(jù)，因此將違約距離作為信用風險的預警指標，即使用違約距離來作為信用風險預警觀察的絕對指標，其計算過程依賴于KMV模型的基礎(chǔ)計算。

（二）樣本選擇

由于KMV模型的運用需要上市公司的股票市值，因此目前只能選取發(fā)債主體中的上市公司進行分析。本文首先選取了目前在債券市場上發(fā)行主體為上市公司的企業(yè)，篩選出其中所有數(shù)據(jù)可得的公司（數(shù)據(jù)截至2012年12月31日），共得到222個樣本，剔除其中銀行、證券、保險等，按照申萬一級行業(yè)劃分，共分布在22個行業(yè)。其中，總市值的計算標準按照證監(jiān)會的算法，波動率采用Wind資訊提供的近100周股票的年化波動率，短期和長期負債取自上市公司公布的2012年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，連續(xù)復利無風險利率選擇1年期國債即期利率，通過編寫相關(guān)程序得到處理結(jié)果。

按照行業(yè)劃分，計算了每個行業(yè)的平均違約距離，以判斷這一指標是否符合不同行業(yè)信用風險存在差異這一常識，即該指標的差異性表現(xiàn)如何（處理結(jié)果見圖1）。從行業(yè)分布來看，由于樣本的有限性，部分行業(yè)的樣本過少，包括餐飲旅游、家用電器、金融服務(wù)、食品飲料以及綜合行業(yè)，這些行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)均不超過3個，在后續(xù)處理中將予以忽略。

從統(tǒng)計出的各行業(yè)的平均違約距離來看，行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49，而平均違約距離最高的交通運輸行業(yè)為7.21，二者之間相差2.72。

圖1 各行業(yè)平均違約距離

債券發(fā)行主體實證分析

圖1顯示的結(jié)果表明，違約距離指標具有較好的區(qū)分信用風險的特征，也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風險時，不同的發(fā)行主體考慮的基準應(yīng)當是有所區(qū)別的，換句話說，僅考慮違約距離的絕對值并不能直接判斷信用風險的大小，需要觀測其時間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

為了進一步驗證違約距離指標與評級機構(gòu)評級調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性，本文對不同發(fā)行主體違約距離的時間序列數(shù)據(jù)進行處理。

在目前的信用債市場中，盡管尚未出現(xiàn)實質(zhì)性債務(wù)違約，但已有債項主體需要依靠自身能力以外的資源來償還債務(wù)，筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進行交叉比對，選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表，與之相對應(yīng)，選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來對KMV模型的有效性進行驗證。

（一）違約主體代表：新中基、山東海龍

1. 11新中基CP01

本期債項的發(fā)行時間為2011年11月7日，其發(fā)行主體是新中基，盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國資兜底兌付，但按照其自身償債能力來看，債項已經(jīng)發(fā)生違約，期間中誠信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評級（評級調(diào)整時間見表1）。

表1 新中基評級調(diào)整時間

評級調(diào)整時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-10-11 CC — 中誠信國際信用評級有限責任公司

2012-05-07 A — 中誠信國際信用評級有限責任公司

2011-09-16 AA- 負面 中誠信國際信用評級有限責任公司

筆者根據(jù)第二部分的方法測算了2010年以來新中基的違約距離（見圖2）。從結(jié)果來看，新中基的違約距離在2011年5月開始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢，而評級機構(gòu)是在2012年5月7日將其評級直接下調(diào)，違約距離指標領(lǐng)先評級機構(gòu)評級下調(diào)約1年的時間。在評級被下調(diào)至垃圾債之前的半年時間，新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下，也說明其無法依靠自身來償債。

圖2 新中基違約距離

（編者注：將圖中的“新中基違約距離”去掉）

2.11山東海龍CP01

本期債項的發(fā)行時間為2011年4月15日。債項發(fā)行人為山東海龍，在2011年9月以后評級不斷被下調(diào)，從而引發(fā)市場對其違約的擔憂（信用評級調(diào)整時間見表2）。

表2 山東海龍評級調(diào)整時間

評級調(diào)整時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-02-15 CCC 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2011-12-19 BB+ 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2011-09-15 A- 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評估有限公司

從山東海龍的違約距離來看（見圖3），其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢，在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達到了階段性高點，隨后持續(xù)回落。2011年9月之后，山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件，影響了違約距離的測算精準性。但總體來看，如果投資者能提早觀測到其明顯的下行態(tài)勢，那么就能合理規(guī)避該期債項的風險。

圖3 山東海龍違約距離

（編者注：將圖中的“海龍違約距離”去掉）

從上述兩個樣本債項的違約距離來看，可以得到下述結(jié)論：第一，與評級機構(gòu)評級下調(diào)相比，違約距離指標是一個更好的領(lǐng)先指標，其超前時間在1年左右，可以幫助投資者提前規(guī)避信用風險；第二，當違約距離出現(xiàn)明顯的變動時，尤其是下降至臨界值以下時，投資者必須予以高度關(guān)注；第三，若要通過違約距離來實現(xiàn)對于信用風險的判斷，最大的缺失來源于數(shù)字缺失，一旦樣本的穩(wěn)定性不好，對最終結(jié)果的判斷將會產(chǎn)生較為明顯的影響。

（二）主體評級相對穩(wěn)定的代表：安琪酵母

選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場及債券市場參與的時間均較早，為觀測數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本，且其評級在三年中僅上調(diào)一次，調(diào)整頻率較低，且各期債項在最終兌付過程中都相對平穩(wěn)（主體評級調(diào)整情況見表3）。

表3 安琪酵母評級調(diào)整時間

評級時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-06-15 AA 正面 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

采用同樣的方法計算安琪酵母的違約距離，得到時間序列見圖4。從時點來看，評級調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時發(fā)生的，違約距離指標對于評級調(diào)升相對較為不敏感。

圖4 安琪酵母的違約距離

（編者注：將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉）

結(jié)論

本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風險預警體系，通過觀測每日變化的違約距離來提前判斷信用風險是否惡化，以提早規(guī)避信用風險，得出如下結(jié)論：KMV模型對于信用風險預警是有效的，其預警時間在1年左右，為投資者及時規(guī)避風險提供了充足的時間。

KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制：第一，KMV模型僅對上市公司有效，因此對于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預警能力；第二，KMV模型更加關(guān)注風險，而非機會，當信用風險明顯減小時，KMV模型難以發(fā)揮顯著的預警作用。

作者單位：南京銀行金融市場部

責任編輯：牛玉銳 印穎

從統(tǒng)計出的各行業(yè)的平均違約距離來看，行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49，而平均違約距離最高的交通運輸行業(yè)為7.21，二者之間相差2.72。

圖1 各行業(yè)平均違約距離

債券發(fā)行主體實證分析

圖1顯示的結(jié)果表明，違約距離指標具有較好的區(qū)分信用風險的特征，也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風險時，不同的發(fā)行主體考慮的基準應(yīng)當是有所區(qū)別的，換句話說，僅考慮違約距離的絕對值并不能直接判斷信用風險的大小，需要觀測其時間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

為了進一步驗證違約距離指標與評級機構(gòu)評級調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性，本文對不同發(fā)行主體違約距離的時間序列數(shù)據(jù)進行處理。

在目前的信用債市場中，盡管尚未出現(xiàn)實質(zhì)性債務(wù)違約，但已有債項主體需要依靠自身能力以外的資源來償還債務(wù)，筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進行交叉比對，選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表，與之相對應(yīng)，選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來對KMV模型的有效性進行驗證。

（一）違約主體代表：新中基、山東海龍

1. 11新中基CP01

本期債項的發(fā)行時間為2011年11月7日，其發(fā)行主體是新中基，盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國資兜底兌付，但按照其自身償債能力來看，債項已經(jīng)發(fā)生違約，期間中誠信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評級（評級調(diào)整時間見表1）。

表1 新中基評級調(diào)整時間

評級調(diào)整時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-10-11 CC — 中誠信國際信用評級有限責任公司

2012-05-07 A — 中誠信國際信用評級有限責任公司

2011-09-16 AA- 負面 中誠信國際信用評級有限責任公司

筆者根據(jù)第二部分的方法測算了2010年以來新中基的違約距離（見圖2）。從結(jié)果來看，新中基的違約距離在2011年5月開始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢，而評級機構(gòu)是在2012年5月7日將其評級直接下調(diào)，違約距離指標領(lǐng)先評級機構(gòu)評級下調(diào)約1年的時間。在評級被下調(diào)至垃圾債之前的半年時間，新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下，也說明其無法依靠自身來償債。

圖2 新中基違約距離

（編者注：將圖中的“新中基違約距離”去掉）

2.11山東海龍CP01

本期債項的發(fā)行時間為2011年4月15日。債項發(fā)行人為山東海龍，在2011年9月以后評級不斷被下調(diào)，從而引發(fā)市場對其違約的擔憂（信用評級調(diào)整時間見表2）。

表2 山東海龍評級調(diào)整時間

評級調(diào)整時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-02-15 CCC 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2011-12-19 BB+ 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2011-09-15 A- 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評估有限公司

從山東海龍的違約距離來看（見圖3），其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢，在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達到了階段性高點，隨后持續(xù)回落。2011年9月之后，山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件，影響了違約距離的測算精準性。但總體來看，如果投資者能提早觀測到其明顯的下行態(tài)勢，那么就能合理規(guī)避該期債項的風險。

圖3 山東海龍違約距離

（編者注：將圖中的“海龍違約距離”去掉）

從上述兩個樣本債項的違約距離來看，可以得到下述結(jié)論：第一，與評級機構(gòu)評級下調(diào)相比，違約距離指標是一個更好的領(lǐng)先指標，其超前時間在1年左右，可以幫助投資者提前規(guī)避信用風險；第二，當違約距離出現(xiàn)明顯的變動時，尤其是下降至臨界值以下時，投資者必須予以高度關(guān)注；第三，若要通過違約距離來實現(xiàn)對于信用風險的判斷，最大的缺失來源于數(shù)字缺失，一旦樣本的穩(wěn)定性不好，對最終結(jié)果的判斷將會產(chǎn)生較為明顯的影響。

（二）主體評級相對穩(wěn)定的代表：安琪酵母

選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場及債券市場參與的時間均較早，為觀測數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本，且其評級在三年中僅上調(diào)一次，調(diào)整頻率較低，且各期債項在最終兌付過程中都相對平穩(wěn)（主體評級調(diào)整情況見表3）。

表3 安琪酵母評級調(diào)整時間

評級時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-06-15 AA 正面 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

采用同樣的方法計算安琪酵母的違約距離，得到時間序列見圖4。從時點來看，評級調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時發(fā)生的，違約距離指標對于評級調(diào)升相對較為不敏感。

圖4 安琪酵母的違約距離

（編者注：將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉）

結(jié)論

本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風險預警體系，通過觀測每日變化的違約距離來提前判斷信用風險是否惡化，以提早規(guī)避信用風險，得出如下結(jié)論：KMV模型對于信用風險預警是有效的，其預警時間在1年左右，為投資者及時規(guī)避風險提供了充足的時間。

KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制：第一，KMV模型僅對上市公司有效，因此對于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預警能力；第二，KMV模型更加關(guān)注風險，而非機會，當信用風險明顯減小時，KMV模型難以發(fā)揮顯著的預警作用。

作者單位：南京銀行金融市場部

責任編輯：牛玉銳 印穎

從統(tǒng)計出的各行業(yè)的平均違約距離來看，行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49，而平均違約距離最高的交通運輸行業(yè)為7.21，二者之間相差2.72。

圖1 各行業(yè)平均違約距離

債券發(fā)行主體實證分析

圖1顯示的結(jié)果表明，違約距離指標具有較好的區(qū)分信用風險的特征，也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風險時，不同的發(fā)行主體考慮的基準應(yīng)當是有所區(qū)別的，換句話說，僅考慮違約距離的絕對值并不能直接判斷信用風險的大小，需要觀測其時間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

為了進一步驗證違約距離指標與評級機構(gòu)評級調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性，本文對不同發(fā)行主體違約距離的時間序列數(shù)據(jù)進行處理。

在目前的信用債市場中，盡管尚未出現(xiàn)實質(zhì)性債務(wù)違約，但已有債項主體需要依靠自身能力以外的資源來償還債務(wù)，筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進行交叉比對，選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表，與之相對應(yīng)，選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來對KMV模型的有效性進行驗證。

（一）違約主體代表：新中基、山東海龍

1. 11新中基CP01

本期債項的發(fā)行時間為2011年11月7日，其發(fā)行主體是新中基，盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國資兜底兌付，但按照其自身償債能力來看，債項已經(jīng)發(fā)生違約，期間中誠信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評級（評級調(diào)整時間見表1）。

表1 新中基評級調(diào)整時間

評級調(diào)整時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-10-11 CC — 中誠信國際信用評級有限責任公司

2012-05-07 A — 中誠信國際信用評級有限責任公司

2011-09-16 AA- 負面 中誠信國際信用評級有限責任公司

筆者根據(jù)第二部分的方法測算了2010年以來新中基的違約距離（見圖2）。從結(jié)果來看，新中基的違約距離在2011年5月開始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢，而評級機構(gòu)是在2012年5月7日將其評級直接下調(diào)，違約距離指標領(lǐng)先評級機構(gòu)評級下調(diào)約1年的時間。在評級被下調(diào)至垃圾債之前的半年時間，新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下，也說明其無法依靠自身來償債。

圖2 新中基違約距離

（編者注：將圖中的“新中基違約距離”去掉）

2.11山東海龍CP01

本期債項的發(fā)行時間為2011年4月15日。債項發(fā)行人為山東海龍，在2011年9月以后評級不斷被下調(diào)，從而引發(fā)市場對其違約的擔憂（信用評級調(diào)整時間見表2）。

表2 山東海龍評級調(diào)整時間

評級調(diào)整時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-02-15 CCC 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2011-12-19 BB+ 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2011-09-15 A- 負面 聯(lián)合資信評估有限公司

2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評估有限公司

從山東海龍的違約距離來看（見圖3），其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢，在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達到了階段性高點，隨后持續(xù)回落。2011年9月之后，山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件，影響了違約距離的測算精準性。但總體來看，如果投資者能提早觀測到其明顯的下行態(tài)勢，那么就能合理規(guī)避該期債項的風險。

圖3 山東海龍違約距離

（編者注：將圖中的“海龍違約距離”去掉）

從上述兩個樣本債項的違約距離來看，可以得到下述結(jié)論：第一，與評級機構(gòu)評級下調(diào)相比，違約距離指標是一個更好的領(lǐng)先指標，其超前時間在1年左右，可以幫助投資者提前規(guī)避信用風險；第二，當違約距離出現(xiàn)明顯的變動時，尤其是下降至臨界值以下時，投資者必須予以高度關(guān)注；第三，若要通過違約距離來實現(xiàn)對于信用風險的判斷，最大的缺失來源于數(shù)字缺失，一旦樣本的穩(wěn)定性不好，對最終結(jié)果的判斷將會產(chǎn)生較為明顯的影響。

（二）主體評級相對穩(wěn)定的代表：安琪酵母

選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場及債券市場參與的時間均較早，為觀測數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本，且其評級在三年中僅上調(diào)一次，調(diào)整頻率較低，且各期債項在最終兌付過程中都相對平穩(wěn)（主體評級調(diào)整情況見表3）。

表3 安琪酵母評級調(diào)整時間

評級時間 調(diào)整后評級 展望 評級公司

2012-06-15 AA 正面 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司

采用同樣的方法計算安琪酵母的違約距離，得到時間序列見圖4。從時點來看，評級調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時發(fā)生的，違約距離指標對于評級調(diào)升相對較為不敏感。

圖4 安琪酵母的違約距離

（編者注：將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉）

結(jié)論

本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風險預警體系，通過觀測每日變化的違約距離來提前判斷信用風險是否惡化，以提早規(guī)避信用風險，得出如下結(jié)論：KMV模型對于信用風險預警是有效的，其預警時間在1年左右，為投資者及時規(guī)避風險提供了充足的時間。

KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制：第一，KMV模型僅對上市公司有效，因此對于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預警能力；第二，KMV模型更加關(guān)注風險，而非機會，當信用風險明顯減小時，KMV模型難以發(fā)揮顯著的預警作用。

作者單位：南京銀行金融市場部

責任編輯：牛玉銳 印穎