李奇霖+譚松珩

摘要：在美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，里根時(shí)代是極其重要的階段。在此階段，里根總統(tǒng)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策，助推美國(guó)從高通脹、高負(fù)債、高壞賬、產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)缺乏活力的國(guó)家發(fā)展為低通脹、幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)縱深強(qiáng)、高科技與金融“雙龍頭”的超級(jí)大國(guó)。里根經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也有重要的借鑒意義。本文試圖通過(guò)對(duì)里根經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的解讀來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，并作出政策預(yù)測(cè)和市場(chǎng)研判。

關(guān)鍵字：里根經(jīng)濟(jì)學(xué) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 債券市場(chǎng)

1981年1月1日，里根宣誓就職，成為美國(guó)第40任總統(tǒng)。彼時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷滯脹階段，兼有東西方陣營(yíng)的軍備競(jìng)賽、石油危機(jī)、全球性產(chǎn)能過(guò)剩。為了競(jìng)爭(zhēng)銳減的國(guó)際需求，各國(guó)都對(duì)過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，同時(shí)以寬松貨幣政策刺激信貸，以挽救滑向深淵的經(jīng)濟(jì)。不過(guò)這些舉措并不成功，反而更加劇了滯脹和信用危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，而美國(guó)則在這場(chǎng)滯脹危機(jī)中盡顯疲態(tài)，似乎就快要掉隊(duì)。1980年美國(guó)通貨膨脹率高達(dá)12%，失業(yè)率達(dá)6.3%，而實(shí)際GDP增長(zhǎng)不足1.3%，人們的消費(fèi)能力受到較大的侵蝕；鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，在國(guó)際市場(chǎng)上毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，受凱恩斯主義影響，20世紀(jì)70年代貨幣寬松，銀行大量放貸，擴(kuò)大了對(duì)南美等國(guó)政府和國(guó)內(nèi)州、市政府的信貸敞口，這些業(yè)務(wù)大多不能為銀行創(chuàng)造積極的利潤(rùn)，而銀行也被貸款人綁架，不停進(jìn)行貸款展期和債務(wù)重組。

為了解決國(guó)際經(jīng)濟(jì)的疲軟和國(guó)內(nèi)居高不下的通貨膨脹，從未接受過(guò)正規(guī)經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的里根選擇了所謂的“財(cái)政上的供給學(xué)派政策”和“貨幣上的貨幣學(xué)派政策”，即里根經(jīng)濟(jì)學(xué)（Reaganomics）。

雖然就業(yè)和GDP在施政初期猛烈下滑，但從1983年開(kāi)始好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)92個(gè)月的擴(kuò)張，失業(yè)率降至1981年最低點(diǎn)，微軟、蘋(píng)果等高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)始嶄露頭角。而道指在經(jīng)歷1981至1982年下跌20%之后也吹響了反擊的號(hào)角，違約掉期利率則沖擊高點(diǎn)之后逐步回落，開(kāi)啟了近十年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮。

里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯是什么？里根經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)我國(guó)有什么啟示？下文將分解里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，并預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的政策路線(xiàn)及其對(duì)債券市場(chǎng)的影響。

里根經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

面對(duì)內(nèi)憂(yōu)外患的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，里根政府開(kāi)出的藥方是財(cái)政寬松和貨幣緊縮的宏觀(guān)政策組合：利用大幅減稅以增加供給；通過(guò)增加政府主題性投資以擴(kuò)大需求；同時(shí)利用高利率壓制通脹和資金需求，降低市政債券的發(fā)行熱情，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

該政策似乎與傳統(tǒng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)相悖，“財(cái)政寬松，貨幣緊縮”的一正一負(fù)本就顯得滑稽，而且一旦收縮了貨幣供應(yīng)，信貸條件會(huì)急劇收縮，以前處于過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)中的企業(yè)將有可能出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)重組，僅靠財(cái)政刺激難以抵消，因?yàn)樨?cái)政刺激作為一種消費(fèi)，是在產(chǎn)品銷(xiāo)售之后才會(huì)付款。企業(yè)的破產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步推高失業(yè)率，而更為嚴(yán)重的是，在重負(fù)債的國(guó)家里，收緊貨幣供應(yīng)很可能導(dǎo)致銀行出現(xiàn)流動(dòng)性困難，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

但令人欣慰的是，美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)金融危機(jī)，銀行系統(tǒng)雖然經(jīng)歷重創(chuàng)，但20世紀(jì)50—60年代經(jīng)濟(jì)騰飛的碩果還是保留了下來(lái)，通貨膨脹很快被控制，內(nèi)需被釋放，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始騰飛。

為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)情況？站在傳統(tǒng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，整個(gè)邏輯框架是這樣發(fā)生作用的：

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上，首先，里根政府開(kāi)啟了大規(guī)模減稅措施，減稅前美國(guó)邊際稅率達(dá)到70%，兩年后邊際稅率降至50%，減稅會(huì)增加消費(fèi)（-t→+C），而消費(fèi)增加則會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（+C→+Y），帶來(lái)就業(yè)的增加（+Y→+E）；其次，里根政府增加了軍費(fèi)開(kāi)支，特別是軍備采購(gòu)開(kāi)支，一方面保證對(duì)蘇聯(lián)軍事上絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)威懾，另一方面刺激了軍工和軍工相關(guān)的行業(yè)投資（+G→+I），帶動(dòng)了科技和生產(chǎn)力的進(jìn)步，從而提高就業(yè)（+I→+E）；但加息和貨幣供應(yīng)收縮導(dǎo)致投資縮減（+r→-I），引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)或重組，阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（-I→-Y），減少了就業(yè)（-I→-E）。在金融層面上，貨幣供應(yīng)收縮會(huì)讓通貨膨脹下降（+r→-p），但引起的破產(chǎn)潮也可能導(dǎo)致銀行壞賬的增加（+r→-B？），系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性加大。

另外，從以上邏輯中還可以推導(dǎo)出的是，根據(jù)費(fèi)雪方程式和古典二分法的理論，通貨膨脹率的下降會(huì)增加人們實(shí)際財(cái)富，從而提高人們的消費(fèi)能力（-p→+C）。從微觀(guān)角度上看，利率上升并不會(huì)導(dǎo)致所有行業(yè)的貸款量同比下滑，而是會(huì)出現(xiàn)分化：資金回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)獲得更多的資金配置，資金回報(bào)率低的行業(yè)將因?yàn)槌惺懿涣烁呃识芙^貸款，最終走向去產(chǎn)能。從這個(gè)角度看，提高利率則是逆向產(chǎn)業(yè)政策，幫助美國(guó)迅速?gòu)墓I(yè)制造國(guó)邁入信息高科技制造國(guó)。但這樣的去產(chǎn)能存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿ギa(chǎn)能必然伴隨著資產(chǎn)賣(mài)出，若形成踩踏效應(yīng)，可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)陷入衰退（-p→-Y）。

我們看到政策效果有正有負(fù)：財(cái)政刺激、減稅和通脹下行對(duì)消費(fèi)和就業(yè)有所提振，但貨幣緊縮對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩和投資擠壓對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)均存負(fù)面沖擊，同時(shí)也增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，僅從這個(gè)層面，很難評(píng)論該政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否有效。

不過(guò)，一旦把國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)放入研究框架，里根經(jīng)濟(jì)改革成功的邏輯框架就明顯了。在國(guó)際大寬松背景下，全球資本市場(chǎng)沉積了大量的套利資金。這些套利資金的目的很明確，首先挖掘出預(yù)期可能升值的貨幣，然后買(mǎi)入這些貨幣，或存入銀行，或直接投資于該國(guó)資產(chǎn)，直至該國(guó)貨幣升值預(yù)期減弱。

所以，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣供給并在兩年內(nèi)把名義利率提高至12%的時(shí)候，國(guó)際資本市場(chǎng)所反映出來(lái)的情況是非常高的資金利率和美元升值[+r→-M→+e&+E（e）]。于是，國(guó)際資金開(kāi)始涌入美國(guó)市場(chǎng)，這些行為本身就會(huì)推高匯率，從而更增強(qiáng)了投資者對(duì)美元的升值預(yù)期[+e→+E（e）]，形成正向的反身性，使資金加速流入美國(guó)。

雖然匯率升高會(huì)導(dǎo)致出口困難，造成貿(mào)易赤字（+e→-NX），也會(huì)打擊出口行業(yè)，造成失業(yè)（-NX→-E），但匯率升高也會(huì)讓外國(guó)商品變得便宜，與減稅的協(xié)同效應(yīng)造就了強(qiáng)勁的需求（+e→+C）。更為重要的是，美元升值抵消了石油價(jià)格上漲的負(fù)面沖擊，有助于降低國(guó)內(nèi)工業(yè)品的價(jià)格，壓制了通脹。從金融的角度來(lái)說(shuō)，流入美國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際資本在1981—1982年的去產(chǎn)能中起到了托住資產(chǎn)價(jià)格的作用，由于它們的介入，資產(chǎn)市場(chǎng)勉強(qiáng)保持了適度下跌的形勢(shì)，而那些進(jìn)入銀行存款賬戶(hù)的國(guó)際資本，則幫助美國(guó)的大銀行抵御了國(guó)外政府與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的一系列違約事件。利用國(guó)際資本流入來(lái)緩解國(guó)內(nèi)貨幣緊縮帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，壓制通脹并完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提高國(guó)內(nèi)需求，這便是喬治索羅斯評(píng)價(jià)的“里根大周期”。

在這個(gè)周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從滯脹到衰退，從衰退到繁榮的過(guò)程。大量全要素生產(chǎn)率低下且占用人力、資本的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)在滯脹到衰退的過(guò)程中幾乎消失殆盡，州政府胡亂發(fā)債刺激經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)被抑制，信息高科技制造業(yè)和服務(wù)業(yè)在衰退的過(guò)程中崛起，并成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出困境，開(kāi)啟繁榮的中堅(jiān)力量。美國(guó)在里根時(shí)期迅速完成了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，延續(xù)了美國(guó)在世界政治經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的霸權(quán)地位。

觀(guān)察利率市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型前，寬松的貨幣政策推高了通貨膨脹，銀行對(duì)債務(wù)展期和重組弱化了投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，壓低了代表信用風(fēng)險(xiǎn)程度的信用利差。隨著里根式改革開(kāi)啟，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息開(kāi)啟了去產(chǎn)能的過(guò)程，銀行對(duì)債務(wù)無(wú)限展期和對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)無(wú)限救助的預(yù)期被打破，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了三年的寒流，信用利差開(kāi)始放大（見(jiàn)圖1）。之后，而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，國(guó)際資本的保駕護(hù)航，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始騰飛，信用利差再度縮小。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策期間，美國(guó)信用利差拉大（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

里根式改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的啟示

根據(jù)前文邏輯，要實(shí)現(xiàn)里根式的大周期，必須具備以下幾個(gè)條件：

一是具有國(guó)際化的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。

二是國(guó)際流動(dòng)性環(huán)境趨于寬松。

三是國(guó)內(nèi)較小的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四是強(qiáng)勢(shì)的本國(guó)貨幣。

五是存在可被激發(fā)的國(guó)內(nèi)需求。

也只有當(dāng)這五個(gè)條件被滿(mǎn)足時(shí)，執(zhí)行里根經(jīng)濟(jì)學(xué)才有可能成功。而里根的政策則很簡(jiǎn)單：一是減稅；二是主題性地增加政府開(kāi)支；三是加息和嚴(yán)控貨幣供給。這三者分別對(duì)應(yīng)著減少失業(yè)、內(nèi)需增加和控制通貨膨脹。

觀(guān)察現(xiàn)狀，中國(guó)目前所處的環(huán)境已經(jīng)具備的有：一是國(guó)際大環(huán)境的寬松。從目前的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，發(fā)達(dá)國(guó)家為擺脫通縮不遺余力，均推出了大規(guī)模量化寬松政策。盡管美聯(lián)儲(chǔ)今年12月聲明將在2014年1月開(kāi)始每月削減100億美元量化寬松的規(guī)模，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然強(qiáng)調(diào)會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，保持寬松貨幣的立場(chǎng)。全球金融危機(jī)以來(lái)，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)，至今仍遠(yuǎn)離0軸，就業(yè)率和通貨膨脹均處于歷史極低的水平，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境短期內(nèi)無(wú)法逆轉(zhuǎn)。二是存在可被激發(fā)的國(guó)內(nèi)需求。同美國(guó)轉(zhuǎn)型前一樣，中國(guó)的內(nèi)需潛力同樣被通脹和沉重稅負(fù)所侵蝕。高稅負(fù)和高通脹一方面直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總需求被壓制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，另一方面也抬高了物流成本，減少了企業(yè)投資生產(chǎn)的積極性，導(dǎo)致總供給曲線(xiàn)上移，而這又進(jìn)一步導(dǎo)致了更高的物價(jià)和更為疲弱的經(jīng)濟(jì)總需求。與美國(guó)轉(zhuǎn)型前的情況類(lèi)似，我國(guó)中央政府仍有較強(qiáng)制造需求的能力，而地方政府則普遍過(guò)度負(fù)債，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的累贅。

要想實(shí)現(xiàn)里根式的大周期，擺在中國(guó)面前的道路比里根當(dāng)年所面對(duì)的還要艱難：當(dāng)時(shí)的美元已成為國(guó)際強(qiáng)勢(shì)貨幣，美國(guó)具有開(kāi)放的資本賬戶(hù)和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力強(qiáng)的金融市場(chǎng)，而中國(guó)暫不具備上述條件。中國(guó)要做的，除了要完成本已極困難的減稅和可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)短期陣痛的匯率、利率上漲，還要首先推動(dòng)利率市場(chǎng)化、資本賬戶(hù)自由化、人民幣國(guó)際化，扭轉(zhuǎn)銀行期限錯(cuò)配的危險(xiǎn)現(xiàn)狀，嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，穩(wěn)定國(guó)際投資者信心。

梳理一下2013年以來(lái)為實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所推行的政策：財(cái)稅方面，包括給小微企業(yè)減稅、大力推進(jìn)城鎮(zhèn)化、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，旨在釋放中國(guó)被壓制的內(nèi)需潛力；貿(mào)易和匯率方面，包括多地準(zhǔn)備設(shè)立自由貿(mào)易區(qū)、人民幣大幅升值和推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目國(guó)際化；貨幣政策方面，包括貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏緊、推高利率；防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面，包括糾正金融機(jī)構(gòu)期限嚴(yán)重錯(cuò)配、引導(dǎo)地方政府走向債務(wù)透明化和推動(dòng)資產(chǎn)證券化等。

以上政策中，推進(jìn)以人為核心的城鎮(zhèn)化則對(duì)應(yīng)著里根年代的增加軍費(fèi)開(kāi)支，屬于主題類(lèi)的財(cái)政刺激；對(duì)小微企業(yè)減稅和進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)改增試點(diǎn)只是減稅的第一步；設(shè)立自由貿(mào)易區(qū)與謹(jǐn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化則對(duì)應(yīng)著解決國(guó)際資本流入通道受阻的問(wèn)題；推高整體債券市場(chǎng)和資金利率水平則對(duì)應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息；著力清理地方債務(wù)和銀行表外融資則與美聯(lián)儲(chǔ)壓制美國(guó)州市債券發(fā)行、逼迫銀行放棄貸款展期相似；而防范金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)措施則與美聯(lián)儲(chǔ)利用國(guó)際資本流入來(lái)緩解國(guó)內(nèi)貨幣緊縮帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展相一致。

從上述分析來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著里根式改革的前夜。利率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放在漸漸推進(jìn)，金融風(fēng)險(xiǎn)防范制度包括建立存款保險(xiǎn)制度、推進(jìn)資產(chǎn)證券化、設(shè)立省級(jí)資產(chǎn)管理公司等也在逐步建立和完善，下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革即將面對(duì)的是去杠桿和去產(chǎn)能的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，需要保持高的融資成本和改革現(xiàn)有的唯GDP考核制度，以弱化地方政府的投資沖動(dòng)，同時(shí)加大對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管，迫使地方政府降杠桿，但這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致投資下滑，給經(jīng)濟(jì)增速帶來(lái)短期鎮(zhèn)痛。這個(gè)時(shí)候，若中央通過(guò)適當(dāng)加杠桿和結(jié)構(gòu)性減稅釋放內(nèi)需潛力，則可防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式下滑，強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率和高企的資金利率可吸引國(guó)際資本流入緩解國(guó)內(nèi)貨幣緊縮帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，人民幣已經(jīng)大幅升值，經(jīng)歷了2013年下半年債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整，中美利差也已拉大至歷史高位（見(jiàn)圖2），國(guó)際資本已經(jīng)具備流入的基礎(chǔ)。利率上升將使得資金回報(bào)率高的行業(yè)獲得更多的資金配置，最終幫助中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

圖2 中美10年期國(guó)債利差已拉大至歷史高位（單位：%）

對(duì)債券投資的啟示

從圖3可以看出，目前我國(guó)5年期企業(yè)債的信用利差僅為380BP，接近于歷史均值368BP，在產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩和地方債務(wù)堆積的背景下，眾多低等級(jí)企業(yè)債發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流難以覆蓋即將到來(lái)的到期還本付息規(guī)模，但相應(yīng)企業(yè)債信用利差并未放大至合理水平，究其原因：一方面，在2013年三季度以來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶動(dòng)下，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好加大，反映在債券市場(chǎng)上表現(xiàn)為對(duì)低等級(jí)信用債券的追捧和信用利差的收窄，目前的低等級(jí)信用債收益率上行反映的僅僅是利率風(fēng)險(xiǎn)，而未反映信用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于諸多低等級(jí)信用債有地方政府、國(guó)有企業(yè)和銀行的擔(dān)保，機(jī)構(gòu)主流預(yù)期認(rèn)為上述低等級(jí)債券違約風(fēng)險(xiǎn)低，因此信用利差并未反映合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

圖3 信用利差對(duì)低等級(jí)債券保護(hù)程度并不高（單位：BP）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

根據(jù)之前的分析，在實(shí)現(xiàn)里根式大周期的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)地方降杠桿、對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和僵尸企業(yè)的清理，清理的過(guò)程需要國(guó)際資本進(jìn)入銀行存款賬戶(hù)和相關(guān)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以幫助銀行抵御去杠桿和去產(chǎn)能過(guò)程中的信用事件，兩股力量的合力將會(huì)導(dǎo)致未來(lái)信用利差擴(kuò)大化。目前的信用利差水平并未對(duì)信用債構(gòu)成足夠的保護(hù)，預(yù)計(jì)未來(lái)一、二級(jí)市場(chǎng)信用債收益率還將趨于上行。

作者單位：李奇霖 北京佑瑞持投資管理有限公司

譚松珩 重慶市三峽銀行

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