鞏方強(qiáng)

摘要：政府債務(wù)是把“雙刃劍”，管理審慎的政府債務(wù)能夠加快一國發(fā)展，管理不善的政府債務(wù)則會延緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文首先探討了政府債務(wù)管理的重要性，然后總結(jié)了上世紀(jì)八九十年代各國政府債務(wù)管理改革的內(nèi)容及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的反思，最后介紹了國際貨幣金融組織對改善政府債務(wù)管理的建議。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 政府債務(wù) 債務(wù)管理 國際經(jīng)驗(yàn)

政府債務(wù)是把“雙刃劍”，管理審慎的政府債務(wù)能夠加快一國發(fā)展，增進(jìn)人民福祉，同時為金融市場繁榮奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；管理不善的政府債務(wù)則會延緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低人民生活水平，并且成為經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定因素。2008年以來的主權(quán)債務(wù)危機(jī)印證了后者。

政府債務(wù)管理的重要性

（一）管理審慎的政府債務(wù)是加快經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的催化劑

一是加快一國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展速度。例如，良好的政府債務(wù)管理是18世紀(jì)英國超過法國的重要原因1。光榮革命后的英國建立了代議制政府，由于國債投資人在議會有自己的利益代表，國債管理較為透明，顯性違約風(fēng)險大幅降低；同時英格蘭銀行保證貨幣兌換為黃金，減少了政府通過通貨膨脹對國債進(jìn)行隱性違約的風(fēng)險，這使得英國政府與法國相比，能夠以更低的利息借到更多的資金，從而加快了英國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展速度。

二是促進(jìn)一國金融發(fā)展。國債市場是金融市場中的核心市場（core financial market），對金融發(fā)展具有強(qiáng)烈的外溢效應(yīng)2。國債是金融市場中最基礎(chǔ)的產(chǎn)品，在一國國內(nèi)不含信用風(fēng)險溢價、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、流通量大、期限完整。金融產(chǎn)品通過在國債收益率基礎(chǔ)上增加風(fēng)險溢價而進(jìn)行定價，利率風(fēng)險通過對國債及其衍生品的買賣而對沖，資金融通通過對國債的質(zhì)押而實(shí)現(xiàn)。要保持金融市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展，必須夯實(shí)作為基礎(chǔ)的國債市場。

（二）管理不善的政府債務(wù)是危及經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的風(fēng)險源

管理不善的政府債務(wù)會加劇一國經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性，甚至引發(fā)政治動蕩。高度積累的債務(wù)風(fēng)險會降低民眾對政府的信任，壓縮財(cái)政政策、貨幣政策的實(shí)施空間；國債無風(fēng)險地位的喪失，會使得廣泛持有國債的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，相關(guān)交易萎縮，金融市場流動性瀕臨枯竭。

國際組織對政府債務(wù)管理政策與財(cái)政政策的區(qū)分

按照國際貨幣基金組織關(guān)于政府債務(wù)管理的框架，政府債務(wù)管理政策是與財(cái)政政策、貨幣政策并列的政策。

財(cái)政政策管理的重點(diǎn)是政府收入、支出對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響及稅收、消費(fèi)政策對資源分配、各生產(chǎn)部門、個人的微觀影響，赤字或盈余是財(cái)政政策的結(jié)果。

政府債務(wù)管理的對象是政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)與變化，重點(diǎn)是成本與風(fēng)險。由于借新還舊的需要，當(dāng)年財(cái)政赤字僅是政府債務(wù)管理部門融資任務(wù)的一部分，對于政府債務(wù)規(guī)模較大的國家而言，甚至不是主要部分。政府債務(wù)管理部門通過管理發(fā)行結(jié)構(gòu)、調(diào)整存量結(jié)構(gòu)、發(fā)展國債市場、建立風(fēng)險管理框架等方式，實(shí)現(xiàn)中長期以較低成本和風(fēng)險滿足政府融資的需求，降低國內(nèi)外各類經(jīng)濟(jì)金融沖擊對政府資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的影響。

在相互獨(dú)立的基礎(chǔ)上，財(cái)政政策與政府債務(wù)管理政策緊密聯(lián)系，財(cái)政收支缺口積累決定政府債務(wù)規(guī)模，財(cái)政政策制定者和政府債務(wù)管理政策制定者在政府債務(wù)管理的基本原則上具有共同理念，如按時還本付息、保持債務(wù)水平可持續(xù)、采取措施管理與或有債務(wù)相關(guān)的政府資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。

上世紀(jì)八九十年代的政府債務(wù)管理改革

（一）上世紀(jì)八九十年代，發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家均有加強(qiáng)政府債務(wù)管理的迫切需求

上世紀(jì)80年代前，各國政府發(fā)行國債通常基于政治動機(jī)的籌資需求，較少考慮風(fēng)險；債務(wù)管理職責(zé)局限于發(fā)行與償還，及在政府部門間（包括央行）分割，并非在系統(tǒng)了解債務(wù)組合結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策。

上世紀(jì)80年代，發(fā)達(dá)國家采取了放松要素、產(chǎn)品市場管制等經(jīng)濟(jì)綜合改革措施，但在國債負(fù)擔(dān)率超過75%，還本付息超過稅收20%，國有企業(yè)、地方政府債務(wù)、從各個渠道形成的政府或有債務(wù)累積的背景下，發(fā)達(dá)國家認(rèn)識到，低質(zhì)量的政府債務(wù)管理增加了政府資產(chǎn)負(fù)債表的整體風(fēng)險，制約了綜合改革。為此，自上世紀(jì)80年代末90年代初起，發(fā)達(dá)國家對政府債務(wù)管理體系進(jìn)行了較大力度的改革。

此外，從上世紀(jì)70年代末起，發(fā)展中國家多次發(fā)生具有全球影響的債務(wù)危機(jī)，致使其對債務(wù)管理的認(rèn)識不斷提高。許多發(fā)展中國家學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，特別是1998年亞洲金融危機(jī)后，對本國政府債務(wù)管理體系進(jìn)行了改革。

（二）上世紀(jì)八九十年代政府債務(wù)管理改革的主要內(nèi)容3

1.改變債務(wù)管理從屬于財(cái)政政策、貨幣政策的局面，加強(qiáng)債務(wù)管理職能的專業(yè)性。許多國家在財(cái)政部、央行內(nèi)部或另單獨(dú)設(shè)置了債務(wù)管理辦公室或類似部門。

2.借鑒現(xiàn)代金融組合管理理論，債務(wù)管理職能由單純的發(fā)行、兌付轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)現(xiàn)政府債務(wù)組合成本—風(fēng)險綜合平衡。政府債務(wù)已經(jīng)是許多國家政府資產(chǎn)負(fù)債表中最大的金融組合，債務(wù)組合還本付息的規(guī)模遠(yuǎn)超過每年為赤字而發(fā)行的新債。

3.加強(qiáng)對政府債務(wù)的集中管理。把政府債務(wù)作為一個統(tǒng)一的有機(jī)整體進(jìn)行管理，考慮各類政府債務(wù)之間的相關(guān)性。

4.區(qū)分債務(wù)風(fēng)險與財(cái)政風(fēng)險。盡管債務(wù)風(fēng)險與財(cái)政風(fēng)險密切相關(guān)，但從原則上，由債務(wù)規(guī)模、財(cái)政赤字等歷年或當(dāng)年預(yù)算產(chǎn)生的風(fēng)險是財(cái)政風(fēng)險。債務(wù)風(fēng)險主要是與成本相關(guān)的風(fēng)險，如市場風(fēng)險，即市場利率、匯率等波動引起債務(wù)還本付息成本增加；再如再融資風(fēng)險，即無法以合理利率借新還舊的風(fēng)險。

5.實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理目標(biāo)的主要手段是調(diào)整債務(wù)組合的結(jié)構(gòu)，如期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)、幣種結(jié)構(gòu)等。

6.把或有債務(wù)納入債務(wù)組合管理范疇。危機(jī)國家及上世紀(jì)80年代發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，在很大程度上就是為了救助國企、銀行系統(tǒng)以及地方政府。

7.從組織上加強(qiáng)風(fēng)險控制能力，特別是在執(zhí)行部門中按照前、中、后臺分離的原則進(jìn)行設(shè)置。

8.以信息系統(tǒng)、計(jì)量技術(shù)等為基礎(chǔ)進(jìn)行債務(wù)管理戰(zhàn)略的設(shè)計(jì)與控制。

9.發(fā)展國內(nèi)政府債券市場。1998年亞洲金融危機(jī)后，發(fā)展中國家認(rèn)識到，發(fā)展國內(nèi)政府債券市場對于降低政府債務(wù)成本與風(fēng)險極其重要。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的廣泛反思

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，部分國家政府債券在很短的時期內(nèi)由投資者眼中的優(yōu)質(zhì)債券變?yōu)槔鴤?，政府很快喪失了從金融市場進(jìn)行長期融資的能力。雖然冰島、愛爾蘭、葡萄牙已經(jīng)恢復(fù)長期國債發(fā)行能力，但歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的以下特征引起各國政府債務(wù)管理部門的廣泛反思。

（一）債務(wù)危機(jī)本質(zhì)上是財(cái)政風(fēng)險的暴露

不穩(wěn)健的財(cái)政狀況使得風(fēng)險更易放大。歷次債務(wù)危機(jī)都是由多種因素綜合引起，任何單一指標(biāo)對債務(wù)風(fēng)險的解釋能力都不令人滿意。例如，日本國債負(fù)擔(dān)率超過200%，金融市場卻很少擔(dān)心其債務(wù)風(fēng)險。然而，毫無疑問，持續(xù)赤字、高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得一國經(jīng)濟(jì)、金融、政治在突如其來的內(nèi)外部沖擊下更加脆弱，更易受到投機(jī)資本影響。希臘加入歐元區(qū)后，享受了歐元區(qū)低利率的好處，大幅借債。2000—2007年，希臘GDP年均增長率達(dá)到4.2%，成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長最快的國家；同期希臘中央政府債務(wù)余額由1391.84億歐元增長至2396.58億歐元，年均增長8.1%（見圖1）。金融危機(jī)后，以造船、旅游為支柱的希臘經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。然而，直接引爆債務(wù)危機(jī)的是希臘總理揭露前任隱藏赤字，金融市場對此的反應(yīng)是拋售希臘國債，希臘國債收益率大幅走高，1年半后希臘喪失通過長期國債借新還舊的能力。

圖1 1997—2012年希臘中央政府債務(wù)余額（單位：億歐元）

數(shù)據(jù)來源：希臘財(cái)政部

（二）或有債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯语@性債務(wù)引起財(cái)政狀況急劇惡化

1978年以來，各國政府主權(quán)債務(wù)增加在很大程度上是由于中央政府籌資營救地方政府、金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)等引起，歷次債務(wù)危機(jī)幾乎都與或有債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)相聯(lián)系。近兩年廣受關(guān)注的高債務(wù)風(fēng)險國家，大部分由于2008年后政府為向金融系統(tǒng)注資而發(fā)行大量國債，進(jìn)入赤字率高于3%且國債負(fù)擔(dān)率高于60%的區(qū)域（見圖2）。特別是冰島、愛爾蘭、西班牙在金融危機(jī)前均為財(cái)政盈余，受金融系統(tǒng)拖累，冰島、愛爾蘭先后爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，西班牙成為投機(jī)者博弈的對象。截至2010年底，冰島政府用于存款保險和銀行重組的財(cái)政成本高達(dá)GDP的70%；愛爾蘭政府向銀行系統(tǒng)注入的資本約占GDP的28%，向銀行提供的債務(wù)擔(dān)保約占GDP的16%4；西班牙政府于2010年建立“銀行秩序重組基金”。

圖2 2007、2012年部分國家赤字率與國債負(fù)擔(dān)率

數(shù)據(jù)來源：OECD數(shù)據(jù)庫

（三）債務(wù)危機(jī)表現(xiàn)為再融資風(fēng)險

考慮到經(jīng)濟(jì)增長，很難做出大多數(shù)發(fā)達(dá)國家未來收入無法償還債務(wù)的判斷。但是，受經(jīng)濟(jì)周期等因素影響，償債風(fēng)險可能在某一時點(diǎn)集中爆發(fā)。政府無法以可接受的成本滾動發(fā)行新債償還舊債的風(fēng)險，稱之為再融資風(fēng)險。再融資風(fēng)險的一個主要衡量指標(biāo)是國債平均待償期，平均待償期越長，債務(wù)余額中每年需要滾動發(fā)行的部分就越小。2008年末，希臘約48.3%的政府債務(wù)待償期低于5年，約占2008年GDP的46.2%。而英國國債平均待償期約14年，2008年其再融資需求僅約1700萬英鎊，約占GDP的1.3%。為緩解短期內(nèi)的再融資壓力，歐元區(qū)國家采用換券等方式平滑政府債務(wù)到期結(jié)構(gòu)。愛爾蘭于2012年將2013、2014年到期的3只國債轉(zhuǎn)換為2015、2017、2020年到期的3只國債，降低2013、2014年融資需求約45億歐元，約占2013、2014年到期債券的35%。意大利、葡萄牙也進(jìn)行了類似操作。

（四）歐元區(qū)國家面臨貨幣政策約束

以本幣發(fā)行債券的國家可以依靠增發(fā)貨幣緩解短期償債壓力。例如，2008—2011年，美聯(lián)儲持有美國國債增長約1.2萬億美元（見圖3）。而歐元區(qū)國家是以單個國家不能直接控制的貨幣發(fā)行國債，無法實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理政策與貨幣政策協(xié)同；而且由于使用共同貨幣，危機(jī)容易在貨幣聯(lián)盟內(nèi)傳染。在希臘、愛爾蘭、葡萄牙仍陷于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的情況下，2011年4月至11月，歐洲央行連續(xù)兩次加息累計(jì)50個基點(diǎn)。2012年上半年，投資者對部分歐元區(qū)國家償債能力的擔(dān)憂演變?yōu)閷W元的擔(dān)憂，恐慌情緒向歐元區(qū)多個國家主權(quán)債券漫延。直至2012年9月，歐洲央行推出直接購買成員國國債的OMT計(jì)劃，雖至今未使用，但有效穩(wěn)定了市場信心，重債國國債利率顯著回落。

圖3 美聯(lián)儲持有美國國債數(shù)量（單位：萬億美元）

數(shù)據(jù)來源：OECD Sovereign Borrowing Outlook 2013

（編輯注：橫坐標(biāo)的刻度“Dec-02”改為“2002-12”，其余依次改為“2003-12、2004-12……”）

（五）投資者情緒常以非理性方式表現(xiàn)

在投資者信心脆弱的市場環(huán)境中，任何消息面上的風(fēng)吹草動都可能引起金融市場的劇烈波動，大幅增加新債發(fā)行成本，使金融市場情緒更加恐慌。例如2011年7月、11月，短短幾周內(nèi)，在西班牙基本面沒有顯著變化的情況下，西班牙10年期國債收益率經(jīng)歷了大起大落（見圖4）。

圖4 2011年以來西班牙10年期國債收益率走勢（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：彭博資訊

國際貨幣基金組織對改善政府債務(wù)管理的建議

向穩(wěn)健的中期財(cái)政回歸是改善發(fā)達(dá)國家債務(wù)狀況的根本途徑。同時，主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，進(jìn)一步加強(qiáng)政府債務(wù)管理成為發(fā)達(dá)國家共識，國際貨幣基金組織有關(guān)報(bào)告集中體現(xiàn)了這些共識。

（一）“斯德哥爾摩原則”5

在總結(jié)主權(quán)債務(wù)危機(jī)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，2010年國際貨幣基金組織發(fā)布了“斯德哥爾摩原則”，有針對性地對《公共債務(wù)管理指引》進(jìn)行了補(bǔ)充。該原則強(qiáng)調(diào)，政府債務(wù)管理的范圍應(yīng)當(dāng)包括任何金融資產(chǎn)、或有債務(wù)對政府債務(wù)組合的影響；制定中長期債務(wù)管理戰(zhàn)略時，需要考慮的因素應(yīng)當(dāng)與最廣義的政府債務(wù)相一致；政府債務(wù)管理政策、財(cái)政政策、貨幣政策、金融監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)在保持獨(dú)立的基礎(chǔ)上加強(qiáng)溝通；政府債務(wù)管理部門應(yīng)當(dāng)與投資者持續(xù)、有效溝通，及時了解投資者策略變化；政府債務(wù)組合風(fēng)險應(yīng)當(dāng)保持在審慎水平；應(yīng)當(dāng)保持市場操作的靈活性，支持國債市場價格發(fā)現(xiàn)功能和二級市場流動性。

（二）具體建議措施6

一是改善成本—風(fēng)險管理框架。重點(diǎn)關(guān)注或有債務(wù)轉(zhuǎn)為直接債務(wù)的風(fēng)險，金融部門風(fēng)險與主權(quán)風(fēng)險的相互關(guān)系，貨幣、匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對政府債務(wù)管理的影響。各國政府債務(wù)管理部門普遍使用成本—風(fēng)險分析框架篩選最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，但未將宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性與債務(wù)結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系充分納入框架，而且基于歷史數(shù)據(jù)的模型對債務(wù)危機(jī)等極端情況的分析能力較弱。各國壓力測試多由政府債務(wù)管理部門、金融監(jiān)管部門、主權(quán)基金等獨(dú)立進(jìn)行，應(yīng)當(dāng)綜合考慮各種因素在共同沖擊下的全盤影響，進(jìn)行多部門聯(lián)合壓力測試。

二是提高債務(wù)結(jié)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下的彈性。延長債務(wù)期限，降低再融資風(fēng)險和流動性風(fēng)險。通過建立宏觀穩(wěn)定基金或主權(quán)財(cái)富基金等方式，在籌資困難的情境下為政府提供流動性緩沖。加強(qiáng)政府資產(chǎn)負(fù)債管理（asset and liability management），對政府資產(chǎn)負(fù)債表的金融資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行聯(lián)合分析，充分考慮各種風(fēng)險源之間的關(guān)系，為壓力測試提供真實(shí)、自然的情境，更有效率地實(shí)現(xiàn)期望的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險敞口水平。

三是保持操作靈活性。保持采用多種發(fā)行技術(shù)的空間，使用買回、換券等操作支持二級市場流動性，提高市場價格發(fā)現(xiàn)能力，降低市場異常波動。具有系統(tǒng)重要性的主權(quán)債券發(fā)行人，需要特別警惕不成功的市場操作可能對更廣泛的金融市場造成影響。

四是加強(qiáng)與投資者溝通。更好地了解投資者構(gòu)成及其投資行為，以及監(jiān)管政策對投資者的影響，引導(dǎo)投資者正確理解宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和政府債務(wù)管理理念，識別并降低投資者需求突然消失的風(fēng)險。

注：

1. Ferguson， Niall （2001）： The cash nexus： money and power in the modern world， 1700-2000.

2. BIS， Committee on the Global Financial System（1999）： How should we design deep and liquid markets？ The case of government securities.

3. 2001年國際貨幣基金組織、世界銀行在總結(jié)發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)管理改革實(shí)踐基礎(chǔ)上發(fā)布的《公共債務(wù)管理指引》（Guidelines for Public Debt Management），可以視作對本輪改革的總結(jié)。

4. IMF（2011）： Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis—Practical Insights and Policy Lessons.

5. IMF Forum（2010）： Stockholm Principles： Guiding principles for managing sovereign risk and high levels of public debt.

6. IMF（2011）： Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis—Practical Insights and Policy Lessons.

作者單位：財(cái)政部國庫司國債發(fā)行兌付管理處

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎