文│許良飛 深圳平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司北京城市公司總經(jīng)理

對于商用物業(yè)領(lǐng)域的投資，我會(huì)從兩維度去分析：一個(gè)是橫向，從不同類型的商用物業(yè)里面，在目前市場環(huán)境下，我們怎么看待這一類商用物業(yè)的投資管理；二是縱向的，因?yàn)樯逃梦飿I(yè)有不同的階段、不同的生命階段，適用什么樣的投資角度去看待它。

投資機(jī)會(huì)與陷阱

現(xiàn)在Shoppingmall是比較熱的一個(gè)投資方向，但是，隨著電商的發(fā)展，隨著大家購物習(xí)慣的改變，慢慢只有兩種類型的Shoppingmall可能會(huì)生存得比較好一些，一類是城市型Shoppingmall，在城市的核心區(qū)、商業(yè)中心，像北京的新光天地，人流客流覆蓋整個(gè)城市，生意可以很好地做下去；另外一個(gè)是稍微偏一點(diǎn)的郊區(qū)、或者是稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)的不在城市市中心的社區(qū)型、家庭型的Mall。在這種Mall里面體驗(yàn)型的、餐飲類的比重會(huì)大一些。這兩類Shoppingmall在后續(xù)的時(shí)間段里面隨著電商的不斷沖擊，他們的日子還可以很好地過下去。

寫字樓方面目前我們關(guān)注一線城市、核心地段的甲級(jí)寫字樓。不在這個(gè)條件內(nèi)的寫字樓，投資回報(bào)率也不可能符合我們的需求，當(dāng)然，不在這個(gè)類別的寫字樓也能生存，但是它的投資回報(bào)率肯定達(dá)不到資金的需求，需要謹(jǐn)慎對待。

商場、Shoppingmall和寫字樓我們都選擇比較高大上的一些方向，酒店呢？我覺得目前在國內(nèi)的市場投資一些連鎖的快捷酒店，可能比較符合投資方在資金回報(bào)上的需求。目前大部分三星級(jí)以上酒店，業(yè)主方都掙不到錢，掙錢的都是酒店管理公司。中糧、京貿(mào)、富力、萬達(dá)，他們基本都是國內(nèi)目前主要的五星級(jí)酒店、四星級(jí)酒店的業(yè)主，他們的日子過得都不太開心，因?yàn)榛貓?bào)率實(shí)在太低了。但是像漢庭、如家這樣的快捷酒店日子過得很不錯(cuò)。精品酒店也可以成為一個(gè)方向，但是全球做精品酒店的真正回報(bào)率，能夠給業(yè)主帶來很高回報(bào)的案例也很少，在全球來看也是個(gè)位數(shù)的案例。

在商用物業(yè)領(lǐng)域里面，原來大家知道出租型的公寓，我們都叫服務(wù)型公寓，在北京有很多很多，有雅詩閣等等，但是大家如果去了解，他們紛紛都在關(guān)店，把服務(wù)公寓改成散售型的房子賣掉。因?yàn)榉?wù)型公寓的商用物業(yè)產(chǎn)品的投資回報(bào)率越來越低，而且客戶越來越少。原來這樣的投資公寓的客戶都是一些外籍的高管和中國的高管，隨著外資企業(yè)不斷的本土化，這樣的高管越來越少，住得起服務(wù)型公寓的人越來越少。本土的人不需要服務(wù)型公寓，要么自己買房，要么租一個(gè)稍微好一點(diǎn)的私人公寓，不需要租這么貴的。目前的市場無論是北京、上海還是深圳，這樣的服務(wù)型公寓經(jīng)營都越來越困難。

有兩類公寓我覺得會(huì)慢慢成長起來，第一類就是社區(qū)型養(yǎng)老公寓，北京的寸土春暉，我們也在投一些養(yǎng)老項(xiàng)目，我們會(huì)比較關(guān)注什么樣的養(yǎng)老型公寓可以賺錢，能夠給業(yè)主帶來收益，這也是一種模式，是可以做成連鎖的；第二類是白領(lǐng)公寓，也可以做成連鎖的，選址上難度比較大，但還是能夠給業(yè)主帶來很高的回報(bào)。

所以，像公寓、酒店不一定高大上就會(huì)好，服務(wù)于普通大眾的、客戶群稍微往下一點(diǎn)的，能給業(yè)主會(huì)帶來更好的回報(bào)。

專業(yè)型產(chǎn)業(yè)物業(yè)

園區(qū)是專業(yè)型產(chǎn)業(yè)物業(yè)的主要產(chǎn)品之一，一般主要的客戶有幾類：一是辦公的溢出，在市中心實(shí)在太貴了，只能到郊區(qū)辦公，可以享受便宜的租金和房價(jià)；二是研發(fā)辦公，他可以在環(huán)境比較舒適的、低密度辦公環(huán)境下辦公；三是后臺(tái)辦公，每一個(gè)大型企業(yè)都有一些后臺(tái)的部門，比如科技部門、技術(shù)部門、呼叫中心等等，這些部門不需要在市中心高大上的寫字樓里面，完全可以在比較遠(yuǎn)的地方。

目前我們比較關(guān)注一線城市周邊的園區(qū)，因?yàn)橐陨先N需求都能滿足，如果在一些其他城市的周邊，可能只能選擇其中的一類，客戶有限。所以在投資這樣園區(qū)的時(shí)候，也會(huì)比較慎重，要重點(diǎn)關(guān)注客戶來源是什么。

我們不太看好工業(yè)廠房，因?yàn)殡S著制造業(yè)的一些改變，再加上以前制造業(yè)拿地很好租廠房，都是到政府那里拿一塊地，我要蓋廠房，自己去投資廠房、出租，這樣的回報(bào)會(huì)很低。

物流倉儲(chǔ)是目前來看炙手可熱的投資方向，但是物流倉儲(chǔ)有幾個(gè)局限，第一個(gè)局限在于，在中國這個(gè)版圖上，物流倉儲(chǔ)是有節(jié)點(diǎn)的。國家發(fā)改委去年下發(fā)的關(guān)于全國物流發(fā)展規(guī)劃的節(jié)點(diǎn)布局，有一級(jí)節(jié)點(diǎn)、二級(jí)節(jié)點(diǎn)，因?yàn)槲锪鞲麄€(gè)交通的規(guī)劃、分布是有關(guān)系的，在選擇做物流的時(shí)候，選點(diǎn)的時(shí)候是有固定要求的。所有的物流企業(yè)都會(huì)算每個(gè)點(diǎn)之間的距離，成本是多少，都會(huì)去衡量。

物流倉儲(chǔ)有三類產(chǎn)品，都是非常好的方向：一是城市配送，比如像順豐、圓通這些物流配送企業(yè)的倉庫，滿足城市里面所有的一些物流配送的需求，可以從這個(gè)倉庫直接到客戶手上。做這種城市配送還有一個(gè)好處，比如跟電商談，這個(gè)好處是給政府的，由于電商的發(fā)展，倉庫變成了一個(gè)商場，大家知道你從電商上買東西，你不需要實(shí)體店，只要從倉庫里面把貨拿出來就可以，倉庫就變成了商場，所有商品的結(jié)算都可以放在倉庫內(nèi)部結(jié)算，這樣地方政府可以把稅收留在地方，在倉庫所在地把稅收留下，否則以前商場開在哪里，稅收在哪里，現(xiàn)在是倉庫在哪里，稅收在哪里，這樣地方政府也喜歡。二是陸港場地，大家知道有碼頭、港口、空港，這就相當(dāng)于陸地的一個(gè)港口、碼頭，所以也叫陸港。這個(gè)產(chǎn)品也是目前來看非常好的投資方向。三是冷鏈，需求越來越大，目前國內(nèi)不管哪個(gè)城市的冷庫需求都不能滿足這個(gè)城市的發(fā)展，所以現(xiàn)在有很多的投資機(jī)構(gòu)投資冷庫。

不同投資階段的投資策略

商用物業(yè)有很多的階段，有剛剛拿地的，有剛剛建的，有竣工的，有租賃的，有退出的，在不同的階段，用什么樣的辦法可以進(jìn)去，讓投資者賺到錢。

我親身經(jīng)歷的一個(gè)案例，可以比較詳細(xì)地剖析一下，在不同的階段，什么樣的金融手段、什么樣的投資者會(huì)感興趣進(jìn)去。

第一階段就是拿地。11年前，萬通要拿CBD的一塊地，萬通中心的前身。當(dāng)時(shí)萬通拿這塊地的時(shí)候也是跟目前萬科正在做的事情是一樣的，叫“小股操盤”，萬通出的股份少一點(diǎn)，但是希望自由來操盤，但為其他投資者爭取了一定的權(quán)益，比如有超額的分配權(quán)，即設(shè)計(jì)一個(gè)利潤指標(biāo)，如果超額完成了，就有超額的利潤分配權(quán)。當(dāng)時(shí)這個(gè)投資是在11年前，投資地產(chǎn)不像現(xiàn)在有那么多的投資者感興趣，找到投資的范圍很狹窄，萬通最終找了兩個(gè)私人老板一起去做這個(gè)事。

第二階段是開發(fā)階段。萬通是純粹的寫字樓，沒有其他的任何功能，在十年前那個(gè)地方不像現(xiàn)在這樣成熟。一部分散售掉、另外一部分留下來，中間做了一些開發(fā)貸的產(chǎn)品?？炜⒐さ臅r(shí)候，投資者要退出。2007年的時(shí)候手段很少，不像現(xiàn)在有那么多的退出手段，所以用了一個(gè)變相的辦法，把本來要整售的資產(chǎn)做了一個(gè)價(jià)格，萬通把剩余的資產(chǎn)拿走，把原來項(xiàng)目公司的殼留給了原來的投資者，當(dāng)初他們?yōu)槭裁磿?huì)同意呢？因?yàn)楫吘故撬饺送顿Y，可以避稅。所以，用這樣的手段把原來整售的資產(chǎn)價(jià)格做低，讓萬通來把原來對應(yīng)的商務(wù)條款兌現(xiàn)了，這樣投資者很開心，萬通也很開心。

第三階段是孵化期，2008年，萬通成立了一個(gè)新的項(xiàng)目公司——萬通時(shí)尚置業(yè)，把整售的樓拿過來，買的時(shí)候用金融杠桿，這個(gè)產(chǎn)品叫法人按揭，跟個(gè)人買房子按揭一樣，可以做到五成，按照買賣價(jià)格做五成的按揭，可以做成十年的。這個(gè)金融手段現(xiàn)在還有，在商業(yè)銀行里面，這樣的金融產(chǎn)品還是有的。

2008年買下來以后，到了2009年經(jīng)營了一年，出租率要求到75%以上，就開始關(guān)注“資產(chǎn)管理”這四個(gè)字，運(yùn)營的團(tuán)隊(duì)真正要做到這個(gè)，一定要達(dá)到75%以上的出租率，看你用多長時(shí)間可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)出租率。做經(jīng)營性物業(yè)貸款有一個(gè)好處，是按照評(píng)估值來做貸款，你只要租金租得高，市場好，你就可以把房子評(píng)估值做大，然后再打一個(gè)折，可以把貸款額度做大，期限一般是十年左右。所以在2009年的時(shí)候用這樣一個(gè)手段，對于投資者來說已經(jīng)拿回錢了，因?yàn)橘J款的額度增加了。

第四階段是穩(wěn)定期。2009年時(shí)萬通中心屬于孵化期，第一輪租約會(huì)簽得比較低一些，有各種各樣的優(yōu)惠讓客戶進(jìn)來。過了這一階段，到第二個(gè)周期的時(shí)候，可以把租金往上提了，因?yàn)槲飿I(yè)相對比較成熟了，出租率也到了90%左右，也不會(huì)擔(dān)心客戶走，在那個(gè)階段，租金預(yù)期明顯上升了，原來整個(gè)樓能收兩三千萬租金，現(xiàn)在可以收到六千萬了。

于是2011年，萬通用了一個(gè)比較新的融資辦法，與華潤深國共同發(fā)起設(shè)立萬通核心成長股權(quán)投資基金，相當(dāng)于做了一個(gè)CO—GP，做成純股票的投資基金，買項(xiàng)目公司的股權(quán)，關(guān)鍵在于這個(gè)股權(quán)的作價(jià)，還是用物業(yè)評(píng)估值做的價(jià)格，因?yàn)樽饨鹨呀?jīng)比第一輪租金上漲了一倍，價(jià)值上漲了一倍，所以賣掉50%的股票，其實(shí)比整個(gè)原價(jià)還低。賣了以后還有一個(gè)好處，作為CO—GP可以收取基金管理費(fèi)。這個(gè)手段是在目前商用物業(yè)里面比較好的手段，當(dāng)然要對自己資產(chǎn)管理的能力有信心，覺得自己一定是能夠提升租金的，這樣才能使你的物業(yè)估值上漲，也要使你的現(xiàn)金流回報(bào)足以付資金回報(bào)才可以。

到了2013年基金可以退出了，退出需要資金把原來的LP贖回，那時(shí)候有一個(gè)好處發(fā)現(xiàn)租金又漲了，就可以再做一輪經(jīng)營性貸款，跟銀行談重新評(píng)估，按照估值數(shù)據(jù)的一半進(jìn)行貸款，在那個(gè)階段按照這個(gè)規(guī)則貸來的款，刨去原有一部分的經(jīng)營性貸款，多出來的這部分錢已經(jīng)可以覆蓋掉基金贖回。

用銀行的錢把基金的錢贖回來，結(jié)果是什么？萬通收回了100%的股權(quán)，但是基金投資者也很開心，因?yàn)樗玫搅嗣磕?0%的回報(bào)，這很高了，現(xiàn)在年化20%的回報(bào)也是很高的，華潤高興地退出，萬通更加開心，因?yàn)樗粩嗟赝啬缅X的時(shí)候，還可以把這個(gè)房子拿走?，F(xiàn)在萬通還是萬通中心100%的股東，故事還可以繼續(xù)，但是前提是你的租金能不能再漲，你是不是已經(jīng)把租金做到了極限。

這就是商用物業(yè)在不同的階段可以做的一些金融上的選擇。但是所有這些選擇都是基于對未來現(xiàn)金流的預(yù)測和是否能實(shí)現(xiàn)你的預(yù)測，只有把這個(gè)可以增長的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)了，所有的手段都可以用。但是如果租金是下行的，所有的手段都會(huì)變成你的累贅，因?yàn)楦軛U太高。所以這是雙刃劍，有很高的收益，但是作為背后的操盤者，要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

作為一個(gè)投資者，怎樣看待這把雙刃劍？怎么樣使你的現(xiàn)金流保持一個(gè)穩(wěn)定的增長，這是最最核心的問題，然后再去衡量操盤者有沒有能力做到這件事情，他做不到的時(shí)候，你接手過來，你是否有能力能夠做到，這是非常重要的。所以要關(guān)注它的選址、開發(fā)和運(yùn)營。