文│彭文生

現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)依然看好的人，最后一根救命稻草無(wú)非是新型城鎮(zhèn)化。中國(guó)目前城鎮(zhèn)化率在54%左右，與一些發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)差別還很大，所以我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到關(guān)于“未來(lái)20年還有好幾億的城鎮(zhèn)人口增加，住房需求上升”之類的言論。在我看來(lái)，未來(lái)城鎮(zhèn)化對(duì)住房市場(chǎng)的影響被高估了。

大周期下的房地產(chǎn)走勢(shì)

中國(guó)房地產(chǎn)大周期背后有兩個(gè)主要的推動(dòng)因素，一個(gè)是人口結(jié)構(gòu)，一個(gè)是貧富差距。

人口結(jié)構(gòu)的變化，主要指生產(chǎn)者（25～64歲）與消費(fèi)者（25歲以下，64歲以上）的比例變化。人口結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫幾乎是不可避免的，關(guān)鍵是這個(gè)泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)發(fā)生在什么時(shí)候。人口結(jié)構(gòu)之所以能夠影響房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，主要有三個(gè)方面的原因：第一，生產(chǎn)者比例越高，這個(gè)年齡段的人口帶來(lái)住房的消費(fèi)型需求越強(qiáng)；第二，生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者的程度越高，儲(chǔ)蓄率越高，投資需求越強(qiáng)；第三，生產(chǎn)超過(guò)消費(fèi)，催生過(guò)剩型經(jīng)濟(jì)，宏觀政策控制通脹比較容易，貨幣政策易松難緊。

人口結(jié)構(gòu)變化與房地產(chǎn)泡沫破滅在時(shí)間上看似也有一些規(guī)律：生產(chǎn)者在數(shù)量上超過(guò)消費(fèi)者，美國(guó)發(fā)生在1987年，2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，中間用了20年；日本1970年的時(shí)候生產(chǎn)者數(shù)量超過(guò)了消費(fèi)者，1990年日本房地產(chǎn)泡沫破裂，中間也經(jīng)歷了20年。而中國(guó)在1998年的時(shí)候生產(chǎn)者人數(shù)超過(guò)了消費(fèi)者，距今已有16年，現(xiàn)在已經(jīng)明顯感受到調(diào)整的壓力。

最近法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮凱蒂的《21世紀(jì)資本論》在社會(huì)上的反響很大，他通過(guò)歷史數(shù)據(jù)的分析，揭示了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下資本的回報(bào)率超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，貧富差距越來(lái)越大的規(guī)律。收入分配差距擴(kuò)大有多方面的的宏觀經(jīng)濟(jì)含義，其中一個(gè)是和資產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。全球來(lái)講，收入差距在二次大戰(zhàn)后的幾十年顯著縮小，但從上世紀(jì)80年代初開(kāi)始擴(kuò)大，一直延續(xù)到現(xiàn)在，而這30多年恰好是全球資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)發(fā)生頻率上升時(shí)期。貧富差距導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄分布非常不均衡，儲(chǔ)蓄通過(guò)信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為投資，有兩個(gè)方面：一個(gè)是建設(shè)新資產(chǎn)，比如每年建設(shè)高鐵、公路以及新廠房；一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)舊資產(chǎn)，比如現(xiàn)有的土地、住房等。購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有資產(chǎn)行為過(guò)熱則容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上升，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，過(guò)去30年也處于貧富差距大幅擴(kuò)張階段，按照官方統(tǒng)計(jì)數(shù)字，我國(guó)目前基尼系數(shù)為0.47，而日本以及歐洲國(guó)家不到0.3，這是中國(guó)房地產(chǎn)泡沫形成的主要宏觀因素之一。

而未來(lái)城鎮(zhèn)化對(duì)住房市場(chǎng)的影響正在被高估。目前在農(nóng)村居住從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的已經(jīng)大部分是老年人，50歲左右都算是比較年輕的，這部分人群從農(nóng)村向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的可能性已經(jīng)變得非常小。而在35歲以下的人群當(dāng)中已經(jīng)有60%居住在城鎮(zhèn)，這表明未來(lái)可生育人群已經(jīng)大部分身處城市。未來(lái)隨著人口的自然出生與死亡會(huì)使得城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提高。也就是說(shuō)，未來(lái)的城鎮(zhèn)化是新生兒城鎮(zhèn)化，是靠新生兒來(lái)推動(dòng)的，而新生兒形成有效勞動(dòng)力需要長(zhǎng)達(dá)15到20年的時(shí)間，對(duì)當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響微乎其微。

另外，城市人口增加的確能夠帶來(lái)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和住房需求的上升，但是片面強(qiáng)調(diào)需求是沒(méi)有意義的，因?yàn)橐葱枨蟮脑捘欠侵薜男枨髴?yīng)該全球最高。城鎮(zhèn)化對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)不僅僅是需求，更重要的是供給，供給是指勞動(dòng)力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)，勞動(dòng)生產(chǎn)率得到很大提高，經(jīng)濟(jì)供給能力和效率得到極大改善，這才是能夠真正推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的動(dòng)力所在。未來(lái)的新生兒城鎮(zhèn)化和過(guò)去20年的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移城鎮(zhèn)化對(duì)經(jīng)濟(jì)供給的影響顯然是不同的。同時(shí)，對(duì)已經(jīng)在城市工作但沒(méi)有落戶的農(nóng)民工而言，他們對(duì)經(jīng)濟(jì)的供給和貢獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)生，但是住房及公共服務(wù)的需求還沒(méi)有滿足。滿足他們需求的過(guò)程，我們認(rèn)為是蛋糕重新劃分的過(guò)程，而城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)下跌是再分配的重要途徑。所以我不相信未來(lái)的城鎮(zhèn)化能夠像過(guò)去一樣繼續(xù)推動(dòng)房地產(chǎn)進(jìn)一步上升。

房地產(chǎn)下行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

投資方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓比較嚴(yán)重，現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)空洞化的批判也較多，這是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)供給端的影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)向下調(diào)整，從經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期供給角度來(lái)看其實(shí)是好事，因?yàn)榭梢越档推髽I(yè)運(yùn)營(yíng)成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)然對(duì)短期內(nèi)的需求影響是比較負(fù)面的，投資領(lǐng)域首當(dāng)其沖。趨勢(shì)下行沖擊的不僅僅是房地產(chǎn)本身，還包括上下游的產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)估算，把房地產(chǎn)投資以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈包括相關(guān)服務(wù)放在一起來(lái)看的話，總體占到GDP的20%。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下降，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)當(dāng)然會(huì)是一個(gè)較大的負(fù)面沖擊。

消費(fèi)方面，房地產(chǎn)下行對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生的影響是中性甚至正面推動(dòng)的。美國(guó)在過(guò)去一段時(shí)間里，房地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)與消費(fèi)增長(zhǎng)明顯是呈正相關(guān)的，房?jī)r(jià)上漲的時(shí)候消費(fèi)也會(huì)上漲，反之亦然。中國(guó)恰好相反，我國(guó)的商品房?jī)r(jià)格漲幅與社會(huì)商品零售總額的增長(zhǎng)速度基本是呈負(fù)相關(guān)的。原因在于我們所前面提到的，房?jī)r(jià)越高，中國(guó)的貧富差距越大，繼而拉低平均的消費(fèi)率。所以，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行對(duì)消費(fèi)很可能會(huì)產(chǎn)生正面影響。

金融方面其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)還顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整往往是和金融聯(lián)系在一起的。其實(shí)每個(gè)行業(yè)都有可能發(fā)生調(diào)整，但是為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的程度那么大呢？最重要的因素是房地產(chǎn)作為資產(chǎn)，是和金融體系聯(lián)系在一起的，因此房地產(chǎn)大跌也往往與金融危機(jī)相關(guān)。近年來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中產(chǎn)生巨額融資，使得中國(guó)負(fù)債率上升主要體現(xiàn)為企業(yè)部門(mén)的負(fù)債率上升。

進(jìn)行“緊信用，松貨幣”的政策調(diào)整

由于政府需要通過(guò)增加杠桿來(lái)緩解短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，政府赤字也會(huì)增加。實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫化不僅會(huì)影響政府財(cái)政，甚至整個(gè)貨幣政策框架也會(huì)發(fā)生很大的變化，這就涉及到如何看待貨幣與信用的問(wèn)題。

目前整個(gè)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債端主要包括三大類，分別是對(duì)政府的債權(quán)，對(duì)私人部門(mén)的信貸，以及對(duì)外資產(chǎn)。把錢(qián)借給政府，一般來(lái)講政府不會(huì)拿去炒賣資產(chǎn)，通常用作當(dāng)期消費(fèi)和實(shí)體投資，風(fēng)險(xiǎn)在于可能導(dǎo)致當(dāng)期消費(fèi)與投資需求過(guò)強(qiáng)，帶來(lái)通貨膨脹；把錢(qián)借給私人部門(mén)，一般有兩個(gè)用途，一個(gè)是新的實(shí)體資產(chǎn)建設(shè)，一個(gè)是現(xiàn)有資產(chǎn)交易，風(fēng)險(xiǎn)在于可能促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上升產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。

從世界范圍看，西方國(guó)家上世紀(jì)70年代之前貨幣投放的主要方式就是把錢(qián)借給政府，那時(shí)候宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)的主要原因就是通貨膨脹問(wèn)題，財(cái)政赤字貨幣化是主要問(wèn)題。為避免這種惡劣情況的再次發(fā)生，于是在上世紀(jì)80年代以后貨幣投放開(kāi)始轉(zhuǎn)向私人部門(mén)，經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，現(xiàn)在看來(lái)通脹似乎不是問(wèn)題了，但是資產(chǎn)價(jià)格投入上升導(dǎo)致泡沫和金融危機(jī)。

美國(guó)在金融危機(jī)之前，出現(xiàn)了銀行信貸平均速度持續(xù)超過(guò)M2增速的現(xiàn)象，金融危機(jī)使銀行體系受到了巨大沖擊，信貸能力急劇減弱，中央銀行過(guò)去幾年大幅擴(kuò)張它的資產(chǎn)負(fù)債率，努力令貨幣投放速度超過(guò)信用速度。我們看到，中國(guó)在2009年之后，廣義信貸的速度開(kāi)始持續(xù)的超過(guò)廣義貨幣，類似美國(guó)泡沫破裂前幾年的情況。

這個(gè)問(wèn)題同時(shí)也反映在中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模變化上，美國(guó)在金融危機(jī)之前，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例持續(xù)上升，即信用不斷擴(kuò)張，此時(shí)中央銀行相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較平穩(wěn)的。金融危機(jī)之后開(kāi)始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)大幅下降，信貸緊縮，而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模大幅上升。中國(guó)近幾年來(lái)的貨幣政策基本可以歸納為“緊貨幣，松信用”，具體表現(xiàn)為我國(guó)商業(yè)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模在大幅上升，而央行則是明顯下降的。所以，通貨膨脹不是問(wèn)題，但是資產(chǎn)泡沫是問(wèn)題。

那么在房地產(chǎn)行業(yè)下行階段，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該做何種調(diào)整？我們認(rèn)為，貨幣的增長(zhǎng)速度要放寬，而社會(huì)信用的增長(zhǎng)速度要放慢，所以去杠桿的路徑其實(shí)可以歸納為“緊信用，松貨幣”。

兩個(gè)實(shí)現(xiàn)渠道，一個(gè)是被動(dòng)的，等著泡沫自己破裂。像美國(guó)一樣，金融危機(jī)已然發(fā)生，沖擊銀行體系，信用渠道受到巨大損害，此時(shí)信用體系發(fā)生被動(dòng)的自我緊縮。 另一個(gè)是政策主動(dòng)調(diào)控，主動(dòng)的進(jìn)行緊信用、松貨幣。目前看來(lái)主要有三種方式：

第一，審慎監(jiān)管，控制銀行體系的信用擴(kuò)張?，F(xiàn)在我們已經(jīng)能夠從政策上看到苗頭，今年監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，就是要控制整個(gè)金融體系的總體信用擴(kuò)張速度。

第二，規(guī)范地方政府和國(guó)有企業(yè)的負(fù)債行為。由于對(duì)資金利率不敏感，地方政府、國(guó)有企業(yè)對(duì)資金需求較大，導(dǎo)致信用規(guī)模擴(kuò)張加快。規(guī)范負(fù)債行為，也是實(shí)施緊信用的政策手段。

第三，容忍房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。其實(shí)過(guò)去幾年整個(gè)信用體系迅速擴(kuò)張的主要原因就是因?yàn)楹头康禺a(chǎn)市場(chǎng)互相糾纏在一起。房?jī)r(jià)地價(jià)上漲越快，私人部門(mén)的借款能力就越強(qiáng)，由于抵押品的價(jià)格高，銀行也愿意順?biāo)浦邸Ｋ?，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫這件事其實(shí)是有利于緊信用。

在緊信用的基礎(chǔ)之上松貨幣。比如最近中央銀行對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的再貸款，就是中央銀行在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，直接投放貨幣而不是通過(guò)商業(yè)銀行的信貸的一個(gè)途徑，當(dāng)然還包括一些定向的支持，類似財(cái)政的支出行為等。

通過(guò)“緊信用，寬貨幣”這種主動(dòng)調(diào)整的途徑，無(wú)論是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)，或者金融體系的沖擊都不那么大。從宏觀的主要變量來(lái)講，我們希望看到，貨幣增速能夠超過(guò)信用增速，帶來(lái)利率下降，因?yàn)樾庞檬琴Y金的需求，貨幣是資金的供給，貨幣增速超過(guò)信用增速利率就會(huì)下降，這時(shí)候匯率貶值，房?jī)r(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。這是比較理想的結(jié)果。當(dāng)然短期影響可能導(dǎo)致銀行壞賬上升，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

所以，現(xiàn)在的問(wèn)題是看未來(lái)怎么演變，是通過(guò)主動(dòng)調(diào)整恢復(fù)到一個(gè)比較理想的狀態(tài)，還是繼續(xù)依靠信用擴(kuò)張來(lái)促進(jìn)投資。如果繼續(xù)依靠信用擴(kuò)張來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)然是有利的，但是只會(huì)把房地產(chǎn)、信用擴(kuò)張等一系列問(wèn)題往后推延，最終的調(diào)整可能會(huì)更加痛苦。