承孝強(qiáng)

摘 要：本文以上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)數(shù)據(jù)為研究樣本，對終極控制權(quán)下的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，對優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：終極控制權(quán)；企業(yè)股權(quán)；結(jié)構(gòu)分析

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

本文分析的數(shù)據(jù)為2010-2013年我國上市公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)數(shù)據(jù)。最終得到4936個樣本，主要分析了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，我國國有企業(yè)改革的特殊制度背景導(dǎo)致我國國有股權(quán)高度集中，并且主要集中于第一大股東手。

二、 統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

（一）我國上市公司股權(quán)集中度分析

為了解我國上市的股權(quán)集中，本文以10%的控制權(quán)比重為遞增，分別統(tǒng)計(jì)了不同控制權(quán)比重水平下上市公司的公司數(shù)目。

我國如果以10%作為最低控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，那么我國有99.09%的上市公司被其終極控股股東控制著；即使以30%作為最低控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，我國也有64.16%的上市公司被其終極控股股東控制著。由此可見，我國大部分上市公司都存在著控制性控股股東，我國上市公司的股權(quán)屬于一種典型的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）我國上市公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例分析

在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東為獲取超額私人收益，通常采取金字塔結(jié)構(gòu)使得公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離。目的在于以較小的成本達(dá)到控制公司重大決策得目的，并以各種合法或非法的渠道將上市公司的資源輸送給自己。在我們的研究樣本中，公司終極控制股東擁有的控制權(quán)平均為39.796%，而其投入的現(xiàn)金流平均只有32.894%，就是說控制股東投入的現(xiàn)金流顯著小于其獲得的控制權(quán)，有6.902%的差異，兩權(quán)分離指數(shù)為1.732，兩權(quán)分離程度達(dá)到了6.9%。

（三）分年度的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例分析

為解決我國股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的各種弊端，我國從2004年開始就實(shí)施了股權(quán)分置改革。為進(jìn)一步了解股權(quán)分置改革對我國上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的影響。

分析可得出：（1）隨著我國股權(quán)分置改革的推進(jìn)，我國上市公司的股權(quán)集中有所降低，但是一股獨(dú)大的現(xiàn)狀依然沒有得到明顯改善。（2）盡管隨著股權(quán)分置改革的深化，控股股東的控制權(quán)比例在下降，但是兩權(quán)分離程度卻在不斷的加大。

（四）分行業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例分析

中國上市公司不同行業(yè)之間有較為明顯的區(qū)別。在現(xiàn)金流量權(quán)方面，采掘業(yè)最高達(dá)到4631%，這與采掘業(yè)的行業(yè)特征有關(guān)系，最低的是綜合類，為22.95%；在控制權(quán)方面，僅信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等沒有達(dá)到平均水平?？刂茩?quán)最低是綜合類，為32.24%，有可能綜合類公司的終極控制股東只需要相對較低的控制權(quán)就可以控制一家公司。

三、研究結(jié)論

（一）我國上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，雖然股權(quán)分置改革實(shí)施以來，第一大股東的持股比率呈明顯下降趨勢，但我國上市公司的股權(quán)仍屬于一種典型的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）通過以（2010—2013）年間的上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)數(shù)據(jù)為樣本，上市公司終極控制股東擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在著嚴(yán)重分離。

（三）我國上市公司的股權(quán)集中度有所降低，但一股獨(dú)大現(xiàn)狀依然沒有得到顯著改善。另外，雖然控股股東的控制權(quán)比例在下降，但是兩權(quán)分離程度卻在不斷的加大。

（四）不同行業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離程度存在著較大差異，有可能是行業(yè)特征決定了其現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及分離程度的不同。

四、建議

（一）進(jìn)一步分散上市公司股權(quán)，引入機(jī)構(gòu)投資者

控股股東在嚴(yán)重缺乏有效制約的情況下控制上市公司并且習(xí)慣于為了維護(hù)自身利益而濫用控制權(quán)，損害公司本身和中小投資者的合法權(quán)益。因此，需要通過分散股權(quán)來降低上市公司的股權(quán)集中度。

（二）增加控制股東的掠奪成本

以法律強(qiáng)制要求既不現(xiàn)實(shí)也不可行，因?yàn)榭刂乒蓶|一樣可以采用其他的方式達(dá)到其掠奪的目的。解決問題的根本途徑在于增加控制股東的掠奪成本，使其超過其掠奪收益，這樣控制股東便不會再建立復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)來分離兩權(quán)。

（三）加強(qiáng)充分披露上市公司控股股東和實(shí)際控制人的相關(guān)信息

上市公司由誰最終控制、怎樣控制應(yīng)當(dāng)明確告知投資者。監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露。盡可能發(fā)揮大股東的積極作用，避免大股東侵害上市公司利益，解決大股東與中小股東之間存在的利益沖突。（作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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