陳曉光

中國(guó)股市飽受詬病久矣。

自打從娘胎里出來(lái)，股票市場(chǎng)就被賦予了“搞活和增強(qiáng)國(guó)營(yíng)企業(yè)實(shí)力”的歷史使命，重融資輕分紅不可避免地成為其難以磨滅的胎記。

后證監(jiān)會(huì)成立，回收審批權(quán)，使股市沾染了濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。令人匪夷所思的是，行政權(quán)力的強(qiáng)勢(shì)介入?yún)s未能減輕弊?。簭囊婚_(kāi)始“莊家”縱橫捭闔，廣大散戶長(zhǎng)歌當(dāng)哭。到現(xiàn)如今，上市企業(yè)造假不斷，無(wú)不召喚著中國(guó)股市的市場(chǎng)化和法制化。

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。停滯一年多的IPO審核在近期開(kāi)閘，隨之而來(lái)的是對(duì)新股發(fā)行體制的改革。歲末，證監(jiān)會(huì)在臨時(shí)發(fā)布會(huì)上發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，并明確提出這是逐步推薦股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟。

之后，政府又相繼推出了修改后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱國(guó)九條）等，明確改革決心，向市場(chǎng)投出了一個(gè)個(gè)重磅炸彈。

自主承銷新規(guī)

“真沒(méi)想到IPO開(kāi)閘會(huì)來(lái)的這么突然。這當(dāng)然對(duì)我們?nèi)潭加杏绊?，只是?duì)不同規(guī)模券商影響不同。像中信證券這樣的大券商，IPO投行業(yè)務(wù)一般能占到總業(yè)務(wù)的30%，IPO的放開(kāi)意味著業(yè)務(wù)量的飆升。而向我們這樣的中小型券商，差不多只占10%，影響自然沒(méi)那么大。”李正光向記者介紹。他目前任西藏同信證券青島營(yíng)業(yè)部副總經(jīng)理，在證券行業(yè)摸爬滾打十多年，對(duì)中國(guó)股市有著較為直觀的認(rèn)識(shí)。

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》提出要“引入主承銷商自主配售機(jī)制。網(wǎng)下發(fā)行股票，有主承銷商在提供有限報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷商協(xié)商確定往下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露?！?/p>

在李正光看來(lái)，自主承銷機(jī)制的引入，無(wú)論對(duì)于投資者還是券商都是利好多多。“以往在承銷債券的過(guò)程中，由于利益驅(qū)動(dòng)，券商往往站在發(fā)行人一邊，以較高的價(jià)格發(fā)行股票，不注重培育機(jī)構(gòu)客戶。而在獲得自主承銷資格之后，券商將更加傾向于羅織自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，平衡發(fā)行人和投資者之間的利益?！蓖瑫r(shí)，如果有較好的承銷渠道，券商在與發(fā)行人談判時(shí)也會(huì)有更多籌碼，發(fā)行股票的積極性也會(huì)大大增強(qiáng)。

不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)性也有可能增大。新規(guī)則對(duì)券商的定價(jià)和銷售能力提出了更高的要求，同時(shí)券商的分化可能會(huì)更加明顯。大的券商股票定價(jià)和分銷能力、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力和平臺(tái)管理能力都更勝一籌，發(fā)行人更愿意為這樣大的投行支付溢價(jià)。

“面臨這樣的挑戰(zhàn)，像我們這樣的中小型券商不應(yīng)該力求全面，而要走專業(yè)化之路?！睋?jù)李正光介紹，盡管資產(chǎn)規(guī)模較小，他所在的證券公司仍有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。西藏同信證券地處西藏自治區(qū)，它包攬了該地區(qū)所有保薦和股票承銷業(yè)務(wù)。由于西藏是少數(shù)民族聚居區(qū)，中央賦予了企業(yè)很多財(cái)稅優(yōu)惠政策，這就很大程度上降低了企業(yè)的成本，本來(lái)在其他較為發(fā)達(dá)地區(qū)屬中游的企業(yè)在西藏就有可能搖身一變成為優(yōu)質(zhì)型企業(yè)，達(dá)到上市要求。很多外地的企業(yè)為了通過(guò)IPO審核，都會(huì)在西藏同信證券的協(xié)助下把公司遷到西藏，并順利實(shí)現(xiàn)上市。

“業(yè)務(wù)范圍上，我們也要做出特色來(lái)。西藏地處邊陲，山脈起伏，地形多變，草藥種類繁多，我們就抓住這一點(diǎn)，做最擅長(zhǎng)輔導(dǎo)中醫(yī)藥企業(yè)上市的券商，進(jìn)一步細(xì)分保薦和承銷市場(chǎng)。”

自主承銷機(jī)制并非完美，在目前市場(chǎng)情況下引入該機(jī)制，需要后續(xù)監(jiān)管層出臺(tái)更多細(xì)則做配套。李正光也坦言，如果券商和發(fā)行人有一些特殊的利益關(guān)系，不排除券商會(huì)犧牲掉客戶的利益也要抬高發(fā)行價(jià)格。表面的利益關(guān)聯(lián)可能容易管控，例如，企業(yè)發(fā)行股票時(shí)，有股權(quán)關(guān)系的券商要回避，但隱性的利益糾葛卻很難察覺(jué)。

核準(zhǔn)制與注冊(cè)制

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》還提出“中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門(mén)和股票發(fā)行審核委員會(huì)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷。發(fā)現(xiàn)申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容存在違法違規(guī)情形的，嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任?！?/p>

“發(fā)達(dá)國(guó)家的股市普遍實(shí)行注冊(cè)制，而中國(guó)在證券領(lǐng)域有個(gè)大政府，控制力強(qiáng)悍，不過(guò)政府控制的越多，情況越糟糕，中國(guó)股市目前造假行為橫行就是鐵證?，F(xiàn)在提出轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，完善事前審核，并突出事中監(jiān)管和事后嚴(yán)格執(zhí)法十分有利于中國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。”

李正光認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變，嚴(yán)格的退市制度不可或缺。中國(guó)雖然已經(jīng)頒布了相關(guān)的法律法規(guī)作為企業(yè)退市依據(jù)，但實(shí)際上并沒(méi)有很好地執(zhí)行，原因主要是在核準(zhǔn)制下，上市公司成為稀缺資源，成為各利益方爭(zhēng)搶的焦點(diǎn)。由于政績(jī)觀念作祟，即使在當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的情況下，地方政府也會(huì)利用資產(chǎn)置換或者資產(chǎn)重組等方式阻礙企業(yè)退市。

據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)于2001年2月23日就已經(jīng)發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，不過(guò)到目前為止，滬深兩市被終止上市的公司只有12家，分別是PT水仙、PT中浩、PT粵金曼、PT金田、ST中僑、PT南洋、ST九州、ST海洋、ST銀山、ST宏業(yè)、ST生態(tài)、ST鞍一工（均用退市前股票簡(jiǎn)稱）。

相比之下，美國(guó)股市成熟很多。注冊(cè)制倚仗嚴(yán)格的退市制度和司法制裁措施得以長(zhǎng)期較為健康的運(yùn)行。美國(guó)股市由少數(shù)市值較高的中堅(jiān)力量和多數(shù)市值較低的垃圾股組成。“寬進(jìn)寬出”是其重要特點(diǎn)，在“進(jìn)”和“出”之間美國(guó)股市保持著一種動(dòng)態(tài)的平衡。

“在美國(guó)‘借殼上市是沒(méi)有意義的，投資人自主甄別股票是否有價(jià)值，好的股票有更多人選擇，所以股價(jià)更高，也就成為了優(yōu)質(zhì)股。而一些經(jīng)營(yíng)不善，盈利能力不足的股票終會(huì)遭人拋棄，以至于淪落到退市的境地?！?/p>

李正光從事證券業(yè)務(wù)多年，和不少企業(yè)打過(guò)交道，這些企業(yè)中不乏在美國(guó)“借殼上市”者，但除了贏得虛名之外，并沒(méi)有融到多少資金，反而每年要交一筆不菲的年金，其原因在于“殼資源經(jīng)營(yíng)不善，股票價(jià)值得不到市場(chǎng)的認(rèn)可”。

可以說(shuō)，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制是中國(guó)股市向市場(chǎng)化邁進(jìn)的一大步，不過(guò)，市場(chǎng)化意味著自由選擇，中國(guó)的投資者似乎還沒(méi)形成與之相對(duì)應(yīng)的篩選能力。李正光認(rèn)為，有兩個(gè)方向昭示著光明的未來(lái)。一是伴隨著年青一代高學(xué)歷股民的涌入，中國(guó)股民整體的鑒別能力會(huì)有很大提升；二是越來(lái)越多的股民選擇專業(yè)的理財(cái)機(jī)構(gòu)幫助他們投資股市。

要“法”，更要“治”

2013年12月25日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法利益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，提出了健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制等九條意見(jiàn)。市場(chǎng)歡騰一片。

2013年12月30日早盤(pán)，滬深兩市雙雙開(kāi)高，滬指開(kāi)盤(pán)報(bào)2108.88點(diǎn)漲0.36%，深成指報(bào)8074.69點(diǎn)漲0.32%。華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)吳弘在接受媒體采訪時(shí)表示，“國(guó)九條”改變了長(zhǎng)期來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏專門(mén)的保護(hù)投資者尤其是中小投資者的權(quán)益制度的局面，明確提出資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的宗旨原則，構(gòu)建資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)的基本制度，為完善投資者保護(hù)法律體系奠定基礎(chǔ)。

李正光認(rèn)為，就目前市場(chǎng)狀況來(lái)看，通過(guò)立法保護(hù)廣大中小投資者的利益的確十分必要，這畢竟意味著有法可依。不過(guò)相比之下，有法必依更為重要。在歷史上出現(xiàn)是數(shù)次給投資者造成重大損失的案例中，監(jiān)管部門(mén)的處罰力度都不令人滿意。

“中國(guó)的股市要既有‘法，又有‘治，股民們的權(quán)益才能得到更好的保障?！彼f(shuō)。endprint