李寧

近期我國新股發(fā)行體制改革是對注冊制的預(yù)演，是我國新股發(fā)行體制市場的又一次進(jìn)步。

新政亮點

推動新股公允定價，鼓勵價值投資理念，抑制一二級市場股價巨幅波動。新股發(fā)行制度改革中規(guī)定監(jiān)管部門僅對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容合法合規(guī)性進(jìn)行審核。審核通過后首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件有效期放寬至12個月，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自行決定。由此可見，市場機(jī)制將發(fā)揮更大作用，合規(guī)性核準(zhǔn)規(guī)定將豐富新股發(fā)行的供應(yīng)市場，并將削弱行政審批對股價的溢價效應(yīng)，有效平抑股價。這種市場供求的變化和發(fā)行人自行選擇發(fā)行時點的規(guī)定必將影響發(fā)行人對發(fā)行定價、上市窗口期、數(shù)量多少的決策選擇。從各國股市發(fā)行經(jīng)驗來說，新股上市后的1～3年期內(nèi)，二級市場股價向內(nèi)在價值回落是普遍現(xiàn)象。因此“鎖定期兩年期滿，減持價格不低于發(fā)行價”的規(guī)定，是用二級市場價格長期走勢約束一級市場定價，發(fā)行人新股定價將更加理性。

推進(jìn)信息披露體系建設(shè)，改善市場信息不對稱問題。此次改革提前了招股說明書預(yù)先披露時點，鼓勵持股滿三年的老股東轉(zhuǎn)讓股票，網(wǎng)下詢價剔除申購總量10%報價的最高部分。其中，信息曝光時間延長改善市場信息不對稱問題的有效方法，有助于抑制新股高定價行為。而占有信息優(yōu)勢的老股東市場操作動向，也將有助于外部投資者對股價內(nèi)在價值的判斷。同時，通過網(wǎng)下詢價剔除申購總量10%報價的最高部分，預(yù)防人情報價或哄抬報價行為，促進(jìn)申購者審慎報價、合理報價，體現(xiàn)價值信息在新股股價的合理性。

嚴(yán)格監(jiān)督發(fā)行人和承銷商行為，推行“事前明確職責(zé)、完善標(biāo)準(zhǔn)；事中加強(qiáng)監(jiān)督、強(qiáng)化監(jiān)管；事后加重處罰，樹立權(quán)威”。新政增加了發(fā)行人新股上市成本，能夠在一定程度上抑制上市圈錢的行為。有關(guān)保薦人，保薦機(jī)構(gòu)的規(guī)定也將有助保薦人、保薦機(jī)構(gòu)回歸價值發(fā)現(xiàn)的市場角色本位，注重于平衡買賣雙方利益，發(fā)展長期客戶，抑制其與發(fā)行人合謀動機(jī)，更多地服務(wù)于投資人。

此外，此次改革提出了“使用淺白語言，提高披露信息的可讀性”，“事后補償”，以及“新股配售尊重中小投資者申購意愿，調(diào)整回?fù)軝C(jī)制和網(wǎng)上配售機(jī)制”等舉措，可以加強(qiáng)對投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)和賠付，提升市場弱勢參與主體地位；對加強(qiáng)社會監(jiān)督，規(guī)范證券市場都有所幫助。

落實新政相應(yīng)細(xì)則

不過，從當(dāng)前新政公布內(nèi)容來看，部分條款仍需要進(jìn)一步完善和細(xì)化，才能使新政更具有可操性和可控性。

一是發(fā)行人的上市成本顯著增加，對合規(guī)行為的保護(hù)不足。新政要求進(jìn)一步提前招股說明書披露時點，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。擬上市公司重要信息一旦公開，將受到競爭對手、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)注，有可能給擬上市公司短期競爭帶來不利影響，對于嚴(yán)格守規(guī)公司缺乏相應(yīng)的保護(hù)和激勵。

二是新股在審期間，首次公開發(fā)行股票公司發(fā)行公司債需求與新股發(fā)行此消彼長。按新政要求，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)周期只需三個月，在此期間如果擬上市公司通過發(fā)行公司債募集資金，那么對公司上市融資的意愿將是削弱。隨著擬上市公司融資緊迫性下降，12個月有效期的核準(zhǔn)文件是否能后延？就該方面問題新政未給出明示。

三是鎖定期滿后上市公司限售股不得低于新股發(fā)行價的規(guī)定未考慮系統(tǒng)性風(fēng)險。該條款未對系統(tǒng)性風(fēng)險作出排他性規(guī)定，也就是說上市企業(yè)需要為不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險買單。近幾年來受到全球經(jīng)濟(jì)波動影響，證券市場波動較大，從2006～2012年，從2675→5261→1820→3277→2808→2199的上證股指點位變化看，如果由市場系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致了新股股價被低估，那么讓上市公司為其買單顯然有失公允。

四是自主配售機(jī)制有待進(jìn)一步完善。優(yōu)先向公募基金、社?；鹋涫鄄环瞎皆瓌t和市場化原則，網(wǎng)下配售40%的比例是否合理也有待驗證。主承銷商自主配售雖然增加了主承銷商的話語權(quán)，但是也使得主承銷商的利益輸送問題和代持行為有了較大操作空間，應(yīng)對此加強(qiáng)管理。（作者單位：英大長安保險經(jīng)紀(jì)集團(tuán)公司）

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回眸新股改革

審批制。1993年4月22日國務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布，規(guī)定實行額度管理制。額度管理下，企業(yè)獲得上市資格需通過層層審批，擬上市企業(yè)不僅要滿足三年盈利、凈資產(chǎn)比重不小于30%總資產(chǎn)等條件，而且更為關(guān)鍵的是需獲得地方政府或中央政府的發(fā)行指標(biāo)和額度，并要通過中國證監(jiān)會審批。

此時，中央政府發(fā)行指標(biāo)和額度大部分采用向地方政府劃撥方式，所以地方政府在IPO發(fā)行上擔(dān)任著雙重角色，一方面向中央政府努力爭取本地區(qū)發(fā)行指標(biāo)和額度；另一方面爭取更多的企業(yè)上市。因此地方政府采用總額度固定下縮減單個指標(biāo)額度的方法，以增加上市企業(yè)數(shù)量。為了避免此類現(xiàn)象出現(xiàn)，1996年起開始實行“總量控制，限制家數(shù)”的雙重管理辦法。

通道制。2000年3月16日，中國證監(jiān)會頒布了《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，宣布一年后通道制正式實行。

通道制突破了嚴(yán)格的額度控制和總量控制限制，改由主承銷商推薦，上報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的方式發(fā)行股票。通道制放寬了IPO上市的定價方式，放松了發(fā)行市盈率管制。不過市場隨之出現(xiàn)了天價市盈率發(fā)行現(xiàn)象，2002年中國證監(jiān)會不得不重啟發(fā)行市盈率上限的方法管理發(fā)行定價，并推行通道限制。

保薦制。2003年12月18日中國證監(jiān)會公布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，明確從2004年2月1日正式實施新股發(fā)行保薦制。即由中國證監(jiān)會注冊登記并列入保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人名單的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、個人，對新股發(fā)行從事保薦工作。監(jiān)管部門直接審核職能被一定程度弱化。endprint