摘 要 本文先從優(yōu)序融資理論形成的原因出發(fā)，分析了優(yōu)序融資理論提出的背景和內(nèi)容。通過對所收集數(shù)據(jù)的分析，筆者發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論基本相悖，呈現(xiàn)出“四高四低”及股權(quán)融資偏好的特征。在對中國上市公司股權(quán)融資偏好的原因進行分析的基礎(chǔ)上，進一步探討了中國上市公司股權(quán)融資偏好帶來的問題和改進建議。

關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)序融資 股權(quán)偏好

一、優(yōu)序融資理論形成的原因

（一）代理問題的提出折射出融資規(guī)律

1976年，代理成本理論首次由詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）提出，他們認為一方面股東和債權(quán)人之間存在著利益沖突，當(dāng)債務(wù)合約缺乏對股東投資較大風(fēng)險項目的制約機制時，股東可能會侵占掉債權(quán)人的利益，導(dǎo)致債權(quán)人承擔(dān)本應(yīng)由股東負擔(dān)的投資后果，即產(chǎn)生“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。然而股東的這種資產(chǎn)替代行為將會被理性的債權(quán)人所預(yù)料到，于是債權(quán)人會在債務(wù)合約中要求較高的回報率，這樣股東就必須承擔(dān)這種高于無風(fēng)險利率的差額，這就是所謂的債務(wù)融資的代理成本。另一方面，大股東（內(nèi)部人）和小股東（外部人）之間也存在著類似的代理問題，企業(yè)的最終表決權(quán)一般由大股東所擁有，他們可以采用各種手段在不用承擔(dān)全部轉(zhuǎn)移成本的前提下將企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己，這樣就可以達到侵占小股東群體利益的目的。同樣，理性的小股東也會合理預(yù)計到這種情況的發(fā)生，于是會要求更高的回報率，而這種成本最終也會由大股東承擔(dān)。因此，如果大股東目前沒有收益足夠高的項目，公司就不會進行債務(wù)融資，也不會進行股權(quán)融資，從而會減少或拒絕投資凈現(xiàn)值原本為正的項目，即產(chǎn)生“投資不足”的問題。

代理問題的提出隱含著一個融資的規(guī)律，那就是在不考慮投資機會成本的情況下，內(nèi)部資金比外部資金的成本要低，因此企業(yè)融資的順序應(yīng)該是先用累積盈余，再用外部資金，但它本身還不能說明債務(wù)融資與股權(quán)融資孰先孰后的次序問題。

（二）信息不對稱引發(fā)的信號傳遞觀

1977年，羅斯（Ross）提出了信號-激勵模型。在羅斯的模型中，企業(yè)利潤分布函數(shù)是根據(jù)一階隨機占優(yōu)排序的，即質(zhì)量越好的企業(yè)，高利潤的概率越高。而實際上，企業(yè)利潤的真實分布函數(shù)只有企業(yè)經(jīng)理知道，投資者并不清楚。經(jīng)理使用企業(yè)的負債率向投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息，投資者把較高的負債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，因為破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負相關(guān)、與企業(yè)負債率正相關(guān)，所以低質(zhì)量的企業(yè)不敢用過度負債的方法模仿高質(zhì)量的企業(yè)，否則一旦企業(yè)因高負債導(dǎo)致破產(chǎn)，經(jīng)理將受到處罰（包括失去工作、名譽損失等）。隨之，就產(chǎn)生了博弈的分離均衡，使公司負債比例成為正確的信號，即越是負債高的企業(yè)，質(zhì)量越好。

信號傳遞模型說明了公司負債比例應(yīng)盡可能的大，但沒有進一步提出企業(yè)為新項目融資時的資金融通順序。

（三）新項目籌資愿望的驅(qū)使

梅葉斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）在信息不對稱思想的指引下，綜合了代理理論和信號傳遞理論，提出了新優(yōu)序融資理論，第一次對企業(yè)的融資偏好問題作出了正面的回答，并指出資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率狀況。公司的資本結(jié)構(gòu)是公司在新項目籌資愿望的驅(qū)使下形成的。如果股東擁有一個良好的投資機會，如擁有專有技術(shù)的人，其在需要外部融資時，不希望有人來跟他分享該投資所帶來的剩余收益，于是會選擇負債融資。這樣一來，外部投資者反過來就會通過公司采用負債融資的方式得知公司擁有獲利很高的項目；反之，如果公司當(dāng)前所有者對未來的前景并不樂觀，即公司將進行的投資項目風(fēng)險很大時，他們就會希望有人來分擔(dān)這種高風(fēng)險帶來的剩余損失，于是股權(quán)融資對他們來說就是最好的選擇。理性的投資者會考慮到這種可能給自己帶來血本無歸的風(fēng)險，從而要求公司當(dāng)前所有者提供較高的回報率（如以較低的股價購買公司發(fā)行的股票），這就增加了公司的融資成本。

這樣，對于外部投資者而言，他們有理由認為企業(yè)在用外部資金融資時，負債融資比股權(quán)融資更能夠讓人相信公司前景良好，于是對于公司當(dāng)前的所有者而言，出于對剩余收益的獨占和降低融資成本的雙重考慮，他們在使用外部融資時會首先考慮負債融資，其次才是股權(quán)融資。

優(yōu)序融資理論又稱“啄食順序理論”，它認為企業(yè)融資先通過內(nèi)部資金進行，然后再通過銀行貸款或發(fā)行低風(fēng)險的債券，在次是發(fā)行混合債券，如可轉(zhuǎn)換債券，最后才會采用發(fā)行股票。

二、優(yōu)序融資理論與中國證券市場上融資行為相悖

（一）中國上市公司融資結(jié)構(gòu)特征

通過收集數(shù)據(jù)，從不同的角度和層面對我國上市公司的融資行為和資本結(jié)構(gòu)進行橫向和縱向的統(tǒng)計分析，筆者發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資行為特征可以總結(jié)為“四高四低”的特點，即外源融資比例高，內(nèi)源融資比例低；外源融資中，直接融資比例高，間接融資比例低；直接融資中，股權(quán)融資比例高，債券融資比例低；債務(wù)融資中，短期負債融資比例高，長期債務(wù)融資比例低。由此可見，我國上市公司的融資先后順序大致可以歸納為：先外源融資后內(nèi)源融資，先股票后負債，先短期借款后長期借款，先直接后間接。顯然，我國上市公司表現(xiàn)出的融資偏好順序基本上有悖于優(yōu)序融資理論，是典型的異序融資選擇。

對于證券市場上的投資者來說，企業(yè)公開披露出來的決策信息是一種反映企業(yè)發(fā)展前景的信號。發(fā)行股票通常被認為是企業(yè)分散未來風(fēng)險的表現(xiàn)，會引起股價的下跌。所以，在企業(yè)發(fā)展前景好時，一般不會選擇股票融資，而總是盡量使用內(nèi)部資金，其次是負債，只有發(fā)行股票的收益大于股價下跌帶來的損失和其他成本時企業(yè)才會選擇股票籌資。

然而，雖然優(yōu)序融資理論在西方國家得到了普遍的印證，但是我國上市公司有著強烈的股權(quán)融資偏好。無論是經(jīng)濟效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟效益差的企業(yè)，都競相選擇股權(quán)融資；擬上市公司在上市之前都有極強的沖動去謀求公司IPO并成功上市；公司上市以后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股、增股等股權(quán)融資方式。

（二）我國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析

1、股權(quán)融資成本低于債券融資成本

按照傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)理論，由于債券融資可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，因此債券融資成本較低。但是在具有“中國特色”的證券市場上，由于債券融資必須在債券到期時還本付息，而且債權(quán)融資有著嚴(yán)格的資格限制條件，再加上對負債的破產(chǎn)約束，以致債務(wù)約束是一種硬性約束，而股權(quán)融資更多地表現(xiàn)為一種軟性約束。而且我國上市公司沒有股利分紅的習(xí)慣，它們習(xí)慣將利潤留存起來，這使得股權(quán)融資成本較低，甚至為“零成本”。上市公司普遍能感受到債權(quán)融資成本的存在，而感受不到股權(quán)融資成本的壓力，很容易產(chǎn)生“免費”資本的幻覺，從而把股權(quán)融資當(dāng)作一種廉價的籌資方式。另外，名目繁多的稅收優(yōu)惠待遇也使負債的稅盾效應(yīng)弱化了，其對企業(yè)管理者的吸引力也下降了。

2、證券市場發(fā)展不平衡

我國的證券市場還處在探索和成長階段，并不具備西方資本結(jié)構(gòu)理論中所要求的半強勢以上的資本市場狀態(tài)。在這樣的市場中，信息的披露和傳遞機制都不是以企業(yè)披露的各項決策所暗含的信號為依據(jù)的。一般只有受國家扶持的能源電力、交通運輸和建筑建材等對國民經(jīng)濟起支柱作用的國有企業(yè)才能通過企業(yè)債券市場進行融資，而它能夠籌集到的資金也是有限的。受國家政策導(dǎo)向的影響，自股票市場產(chǎn)生以來，政府就把股票市場作為證券市場發(fā)展的重心，這就進一步刺激了企業(yè)去選擇股權(quán)融資。

3、上市公司國有股一支獨大

我國的大部分上市公司都是由國有企業(yè)改制而形成的，股票種類繁多，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在著明顯的人為分割特征。按投資主體的不同，股票可分為國有股、法人股、個人股和外資股，一般處于控股地位是國有股，雖然近年來其在比重上有所下降，但是仍然處于一股獨大的地位。按流通性劃分的非流通股占總股本的比重要高于流通股，股票流動性的限制不僅對社會總資本的使用效率造成不利的影響，而且不利于公司治理結(jié)構(gòu)效率的提高。由于國有股和法人股，非流通股的存在，我國上市公司利用股權(quán)融資不斷地進行圈錢活動也變得日益普遍。

4、企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重

在現(xiàn)代企業(yè)中，管理者比所有者擁有更多的信息優(yōu)勢，管理者往往以個人利益最大化而不是企業(yè)利益最大化為其經(jīng)營目標(biāo)，這就形成了所謂內(nèi)部人控制現(xiàn)象。但我國的內(nèi)部人控制與西方國家的情形又存在著很大的區(qū)別。西方國家企業(yè)內(nèi)部人控制問題是由股權(quán)高度分散導(dǎo)致的，而我國是企業(yè)內(nèi)部人控制是由高度集中于國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致的。在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股、法人股的壟斷性持有以及產(chǎn)權(quán)虛置，造成國有股人格化股東的缺位。另外，社會公眾股的極端分散，中小股東強烈的投機性心理和嚴(yán)重的搭便車行為，使得股東大會難以形成產(chǎn)權(quán)的制衡與約束，同時也使董事會和監(jiān)事會異化為代理人，三會的制衡機制實際并不存在。這些因素都導(dǎo)致內(nèi)部人在融資方式的選擇上首先看重的是有利于擴大自己的在職消費，即控制權(quán)和收入。這一方面導(dǎo)致了上市公司盈利能力低下，另一方面也導(dǎo)致控制人對軟約束的股權(quán)融資的偏好。

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好導(dǎo)致的問題及建議

（一）中國上市公司股權(quán)融資偏好導(dǎo)致的問題

我國上市公司的股權(quán)偏好現(xiàn)象帶來的突出問題是資本利用效率低下，不利于企業(yè)充分利用債權(quán)的財務(wù)杠桿效應(yīng)降低資金成本，不利于企業(yè)價值創(chuàng)造的最大化。同時這也不利于企業(yè)加強對企業(yè)管理人的行為約束。從宏觀經(jīng)濟上來看，股權(quán)偏好也不利于資源的優(yōu)化配置，以致我國證券市場形成了以股票為主的畸形結(jié)構(gòu)，這在一定程度上加大了證券市場上的不穩(wěn)定性和風(fēng)險性。我國上市公司的股權(quán)偏好現(xiàn)象給企業(yè)自身和宏觀經(jīng)濟都帶來了不利的影響，因此，我們應(yīng)該改善這一現(xiàn)象，使我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)向優(yōu)序融資的方向發(fā)展。

（二）我國上市公司股權(quán)融資偏好改進建議

1、強化證券市場的基本功能

證券市場上融資與投資是不可分割的兩大基本功能。首先要規(guī)范上市公司的融資行為，杜絕“惡意融資和”和“過度融資”現(xiàn)象。防止管理層聯(lián)合大股東將上市公司變成“提款機”和“垃圾桶”。強化對上市公司募集資金規(guī)模和和使用的監(jiān)督，提高資金使用效率。其次，要建立證券市場投資者保護機制和設(shè)立證券投資人保護機構(gòu)，允許投資者對不法行為進行申訴和申請調(diào)解以及提起損害賠償訴訟。最后還要引導(dǎo)投資者由投機理念向投資理念的轉(zhuǎn)變。

2、加強企業(yè)債券市場建設(shè)

要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，拓展企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)債務(wù)融資的比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。改革企業(yè)債券發(fā)行辦法，提高債券發(fā)行的市場化水平和企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模，鼓勵經(jīng)濟效益好，償債能力強的企業(yè)通過債券融資融資實現(xiàn)資產(chǎn)重組；要豐富企業(yè)債券的品種，實現(xiàn)利率市場化；要建立和完善企業(yè)債券信用評級制度，降低企業(yè)融資成本；要大力發(fā)展柜臺交易市場，增強企業(yè)債券的流動性。

3、完善公司治理結(jié)構(gòu)

針對我國公司國有股一支獨大，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重等問題，就必須要改善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低股份集中程度，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化和多元化。一方面要形成對大股東的有效制衡，另一方面要強化公司內(nèi)部監(jiān)督機制，增強股東大會的職能，強化董事會、監(jiān)事會對公司的監(jiān)督作用，有效防止企業(yè)管理者為了自身利益采取違背股東意愿的行為。

參考文獻：

[1] 唐建新，章晉學(xué).融資優(yōu)序與行業(yè)管制[J].財會通訊，20005，（12）.

[2] 陳柳欽.現(xiàn)代融資理論與我國上市公司融資偏好研究[J].管理論壇，2004，（11）.

[3] 王琳.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2010.

[4] 祝映蘭.上市公司資本結(jié)構(gòu)研究：理論與實證[M].中國工人出版社，2009.

（作者單位：江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院會計系）