摘 要：近年來，信托公司快速發(fā)展，逐漸形成了穩(wěn)定并趨于多元化的業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)品線也不斷豐富。其中以股權(quán)收益權(quán)為信托期限內(nèi)信托財(cái)產(chǎn)存在形式的資金信托業(yè)務(wù)發(fā)展尤為迅猛。此類產(chǎn)品因其具備的靈活高效、自主性強(qiáng)、擔(dān)保充足等特點(diǎn)深受投資者及融資方歡迎。本文旨在從股權(quán)收益權(quán)的性質(zhì)入手，結(jié)合此類信托項(xiàng)目在實(shí)際運(yùn)作中的具體情況，淺析以股權(quán)收益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)的業(yè)務(wù)性質(zhì)及其風(fēng)險(xiǎn)分析。

關(guān)鍵詞：信托財(cái)產(chǎn)；股權(quán)收益權(quán)

作者簡介：廖依娜（1984-），女，四川宜賓人，成都理工大學(xué)繼續(xù)教育學(xué)院教師，研究方向：民商法。

[中圖分類號(hào)]：D922.282 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]：A

[文章編號(hào)]：1002-2139（2013）-18--02

在目前的信托公司產(chǎn)品模式中，以股權(quán)收益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)存在形式的資金信托中受托人對(duì)于委托人交付的信托資金的投向以及在有回購安排時(shí)融資方進(jìn)行回購所針對(duì)的對(duì)象均為“股權(quán)收益權(quán)”。那么究竟何為“股權(quán)收益權(quán)”，其能否有效進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，能否合法作為信托財(cái)產(chǎn)而存在，這些都是此類業(yè)務(wù)發(fā)展所必須先解決的問題。

一、以股權(quán)收益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)業(yè)務(wù)性質(zhì)分析

1、作為信托財(cái)產(chǎn)存在的“股權(quán)收益權(quán)”淺析

根據(jù)公司法的傳統(tǒng)理論，股權(quán)是指股東基于其股東身份和地位而享有的從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益并參加公司經(jīng)營管理的權(quán)利。其中股東享有的從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)利就是股東收益權(quán)，包括股東享有在公司營運(yùn)過程中分配股利的權(quán)利和在公司清盤時(shí)分配剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，即股利分配請(qǐng)求權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，也有人認(rèn)為股權(quán)收益權(quán)還應(yīng)包括：公司盈余分配權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)。但是不管如何，應(yīng)該明確的是股權(quán)收益權(quán)是基于股權(quán)本身而派生出的股東專屬的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。從這個(gè)角度來說股權(quán)收益權(quán)類似于所有權(quán)權(quán)能中的收益部分，屬于依照一定法律關(guān)系而獲得的物的孳息的權(quán)利，即它是指股東將財(cái)產(chǎn)交付給公司后，由于公司派發(fā)股息、紅利以及在公司終止時(shí)分配剩余資產(chǎn)等而獲得的利益。根據(jù)我國《信托法》規(guī)定，財(cái)產(chǎn)權(quán)利是信托中的信托財(cái)產(chǎn)。在這個(gè)意義上，收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)是有正當(dāng)依據(jù)的。但我們要注意的是，正因?yàn)槿绱?，作為?shí)踐中受托人通過持有股權(quán)收益權(quán)所取得的收益，其實(shí)只能包括股息和紅利，受托人在信托期間并不能真正享有股本變現(xiàn)的利益。因?yàn)?，受托人享有的股?quán)收益權(quán)來自股權(quán)持有人的轉(zhuǎn)讓，一旦發(fā)生股本轉(zhuǎn)讓，股東權(quán)利也就全部隨之轉(zhuǎn)讓，股權(quán)持有人對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益權(quán)也就沒有了依據(jù)。換句話說，如果股權(quán)收益權(quán)包含了股本價(jià)值本身，則股權(quán)持有人既然已經(jīng)將之轉(zhuǎn)讓給了信托公司，則其無法再將股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，但是現(xiàn)實(shí)情況顯然不是這樣。并且，如果進(jìn)一步從風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度進(jìn)行考慮，由于股東的出資憑證并未移交信托公司且股東名冊(cè)也從未因股權(quán)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓而進(jìn)行變更登記，故信托公司其實(shí)根本無法就持有的股權(quán)收益權(quán)向標(biāo)的股權(quán)公司主張任何權(quán)利。

既然如此，我們可以得出以下結(jié)論：一、股權(quán)收益權(quán)本質(zhì)上歸屬于股權(quán)，應(yīng)依法可以轉(zhuǎn)讓。以股權(quán)收益權(quán)為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的設(shè)立的合同債權(quán)既符合債權(quán)意定主義和意思自治原則，又不違反誠實(shí)信用原則和社會(huì)公序良俗，不擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，也不損害社會(huì)公共利益，更不為法律、行政法規(guī)所明令禁止。股權(quán)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)具有合法性。二、能夠合法有效進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的股權(quán)收益權(quán)應(yīng)該與傳統(tǒng)公司法理論當(dāng)中的股權(quán)收益權(quán)予以區(qū)別。作為信托財(cái)產(chǎn)存在的股權(quán)收益權(quán)并非是股權(quán)當(dāng)中所包含的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，而是一種合同上的預(yù)期債權(quán)，即通過合同安排，受托人得以享有對(duì)融資方請(qǐng)求給付與融資方因標(biāo)的股權(quán)而獲得收益之等額資金的權(quán)利。從這個(gè)意思上來說，所謂“股權(quán)收益權(quán)”毋寧說是“股權(quán)收益請(qǐng)求權(quán)”更為妥當(dāng)。

2、“股權(quán)收益權(quán)信托”的業(yè)務(wù)性質(zhì)

如果嚴(yán)格限制不做擴(kuò)大解釋，所謂“股權(quán)收益權(quán)信托”實(shí)際并非與目前公司以及業(yè)界主營的此類業(yè)務(wù)為同一概念。結(jié)合信托原理，所謂股權(quán)收益權(quán)信托應(yīng)該是指股東將其所持股權(quán)中的收益權(quán)部分通過信托方式轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人根據(jù)信托協(xié)議為了特定目的而進(jìn)行管理或者處分的行為，其性質(zhì)應(yīng)為財(cái)產(chǎn)信托。而根據(jù)目前業(yè)內(nèi)實(shí)踐中的理解與操作，股權(quán)收益權(quán)信托更多的是指投資者通過信托方式將資金交由受托人用于收購股權(quán)持有人對(duì)外轉(zhuǎn)讓的收益權(quán)，同時(shí)為保障信托資金的安全退出，通常設(shè)計(jì)有信托到期后由指定方對(duì)受托人所持收益權(quán)進(jìn)行回購并附有擔(dān)保措施，其性質(zhì)實(shí)為融資類的資金信托。

二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)分析

1、業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)分析

以股權(quán)收益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)項(xiàng)目的核心在于“股權(quán)收益權(quán)”的兩次轉(zhuǎn)移，即首先由股權(quán)持有人將之轉(zhuǎn)讓給受托人以信托財(cái)產(chǎn)的方式在信托期內(nèi)予以存續(xù)，到期后再由受托人將之溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給原轉(zhuǎn)讓人或第三方為投資者獲取收益。區(qū)分回購方為原股權(quán)持有人還是第三方，其基本交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

從上面兩個(gè)圖示中，可以看出，對(duì)于受托人而言，不管是針對(duì)哪一種交易結(jié)構(gòu)，其均將和交易對(duì)手發(fā)生兩次雙務(wù)法律關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中，信托公司也是通過簽訂兩方的或者三方的《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）協(xié)議》來對(duì)上述關(guān)系進(jìn)行約定。但是由于股權(quán)收益權(quán)本身無任何實(shí)際載體，也無專門的公示登記機(jī)關(guān)，當(dāng)受托人將持有的股權(quán)收益權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓以獲得對(duì)價(jià)時(shí)，將面臨極大的不確定風(fēng)險(xiǎn)。特別是當(dāng)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)為圖二所示情況時(shí)，由于受托人根本無法實(shí)際向股權(quán)回購（受讓）方履行交付股權(quán)收益權(quán)的義務(wù)，故當(dāng)股權(quán)回購（受讓）方不履行回購（受讓）義務(wù)時(shí)，受托人將難以主張權(quán)利。且當(dāng)進(jìn)入強(qiáng)制執(zhí)行或訴訟環(huán)節(jié)后，股權(quán)回購（受讓）方極有可能提出關(guān)于合同條款無效的抗辯，從而導(dǎo)致法院將股權(quán)收益權(quán)的回購行為認(rèn)定為虛假交易，判令雙方無需履行各自義務(wù)，此時(shí)股權(quán)持有人提供的質(zhì)押擔(dān)保也將因主債權(quán)債務(wù)關(guān)系的無效而歸于滅失。雖然受托人此時(shí)還享有標(biāo)的股權(quán)全部的股權(quán)收益權(quán)，但實(shí)際上根據(jù)目前對(duì)于股權(quán)收益權(quán)的認(rèn)識(shí)和理解，受托人已經(jīng)難以對(duì)其向股權(quán)持有人主張權(quán)利并予以足額變現(xiàn)。

反觀圖一所示結(jié)構(gòu)，雖然受托人依然面臨有無法現(xiàn)實(shí)交付股權(quán)收益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于回購義務(wù)人為原出讓人也即股權(quán)的持有人，故可通過合同條款的安排，約定只要期限達(dá)到，其股東權(quán)益恢復(fù)圓滿狀態(tài)，受托人即完成交付。實(shí)際上股權(quán)持有人將很難抗辯其股東權(quán)益不完整，故本來是需要雙方履行義務(wù)的法律關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榱藨?yīng)該由股權(quán)持有人單方履行支付回購價(jià)款義務(wù)的單務(wù)法律關(guān)系，受托人享有的質(zhì)押權(quán)也將因主債權(quán)的有效存在而繼續(xù)生效。

2、風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）根據(jù)前述關(guān)于“股權(quán)收益權(quán)”性質(zhì)的分析和有關(guān)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，信托到期后，受托人對(duì)股權(quán)收益權(quán)回購方實(shí)際享有的權(quán)利應(yīng)該為要求其按約履行支付股權(quán)收益權(quán)溢價(jià)回購款的義務(wù)。這種權(quán)利應(yīng)為債權(quán)。實(shí)際上，受托人也只能依據(jù)《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）協(xié)議》向回購方請(qǐng)求債權(quán)，或者將債權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓，并且也只有將“股權(quán)收益權(quán)”完好無損的交還出讓方后，上述債權(quán)才能實(shí)現(xiàn)或予以轉(zhuǎn)讓。故在與投資者簽署的信托合同中，委托人授權(quán)受托人在信托期間相機(jī)對(duì)外進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的權(quán)利應(yīng)為“債權(quán)”，而非目前業(yè)務(wù)部門所認(rèn)為的“股權(quán)收益權(quán)”。

（2）目前此類項(xiàng)目的強(qiáng)制執(zhí)行公證效力存在瑕疵，理由如下：

首先，根據(jù)2000年9月21日最高人民法院、司法部《關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問題的聯(lián)合通知》的規(guī)定，公證機(jī)構(gòu)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力債權(quán)文書的范圍應(yīng)為（一）借款合同、借用合同、無財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的租賃合同；（二）賒欠貨物的債權(quán)文書；（三）各種借據(jù)、欠單；（四）還款（物）協(xié)議；（五）以給付贍養(yǎng)費(fèi)、扶養(yǎng)費(fèi)、撫育費(fèi)、學(xué)費(fèi)、賠（補(bǔ)）償金為內(nèi)容的協(xié)議；（六）符合賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力條件的其他債權(quán)文書。概括來說能夠被賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書只能是簡單明了的債權(quán)債務(wù)，而目前國內(nèi)信托公司普遍采取的《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）協(xié)議》顯然不在此列。

其次，根據(jù)強(qiáng)制執(zhí)行的單方性，實(shí)際上雙務(wù)合同由于抗辯權(quán)的存在，應(yīng)該是無法被賦予強(qiáng)制執(zhí)行公證效力的。因?yàn)閺?qiáng)制執(zhí)行公證是法定的，抗辯權(quán)也是法定的，公證機(jī)構(gòu)沒有權(quán)力審查被執(zhí)行人提出的阻卻該方履行債務(wù)的抗辯理由是否成立，而由法院審查抗辯理由又只有重新啟動(dòng)訴訟程序，這樣不但不能減少訴累，反而增加訴累。雙務(wù)合同中因?qū)Φ冉o付義務(wù)的存在，必然使債權(quán)債務(wù)時(shí)刻處于一種變化的動(dòng)態(tài)過程中，在不同的時(shí)點(diǎn)上雙方的權(quán)利義務(wù)可能都不一樣，這顯然不符合上述聯(lián)合通知中關(guān)于債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確的要求。

再次，根據(jù)上述聯(lián)合通知的要求，債權(quán)人在向法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行之前必須先向公證機(jī)構(gòu)申請(qǐng)出具執(zhí)行證書，而公證機(jī)構(gòu)出具執(zhí)行證書前必須向債務(wù)人核實(shí)債務(wù)履行情況。在單務(wù)合同中債權(quán)債務(wù)的存在是無爭議的，公證機(jī)構(gòu)只需核實(shí)債務(wù)人不履行債務(wù)或部分履行債務(wù)的事實(shí)，即債務(wù)人履行債務(wù)的程度，對(duì)此，即使核

實(shí)不準(zhǔn)確，在執(zhí)行過程中還存在執(zhí)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)救的可能性。而在雙務(wù)合同中核實(shí)債務(wù)履行程度的前提是核實(shí)債權(quán)債務(wù)是否存在，如果連債權(quán)債務(wù)是否存在都不能確定，那核實(shí)履行程度就毫無意義了。但當(dāng)事人一旦行使抗辯權(quán)，公證機(jī)構(gòu)就不可能核實(shí)到債權(quán)債務(wù)是否存在。債務(wù)履行程度無法核實(shí)的情況下能否繼續(xù)出具執(zhí)行證書在理論上和實(shí)踐中尚存在爭議，更何況是在連債權(quán)債務(wù)是否存在也無法核實(shí)的情況下。轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益權(quán)是雙務(wù)合同，回購股權(quán)收益權(quán)也是雙務(wù)合同，對(duì)此公證處將極難核實(shí)回購方的義務(wù)履行情況。

第四，《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）協(xié)議》所涉及法律關(guān)系的復(fù)雜性決定了公證處、法院在實(shí)際面臨案件時(shí)更愿意將之付諸訴訟?！豆蓹?quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓（回購）協(xié)議》作為一種新型的合同，在合同法理論上尚存在很多值得探討的問題。比如回購究竟是預(yù)約還是本約？如果是預(yù)約的話能對(duì)預(yù)約直接賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力嗎？ 如果是本約，那么是附條件還是附期限的本約？合同一方能否行使撤銷權(quán)、解除權(quán)、抗辯權(quán)？考察股權(quán)收益權(quán)回購方是否有義務(wù)支付回購款，就要考察回購合同是否已經(jīng)生效，而回購合同能否生效又建立在轉(zhuǎn)讓協(xié)議能否順利履行的基礎(chǔ)之上，轉(zhuǎn)讓協(xié)議的履行又取決于轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力等。股權(quán)收益權(quán)能否單獨(dú)轉(zhuǎn)讓？剝離了收益權(quán)的股權(quán)還能否質(zhì)押？一份協(xié)議涉及如此之多的理論前沿問題，一份強(qiáng)制執(zhí)行證書是斷然不敢對(duì)其予以判斷的。

最后，根據(jù)目前國內(nèi)很多地方規(guī)定及法官的態(tài)度都明確了被賦予強(qiáng)制執(zhí)行公證效力的債權(quán)文書僅限于單務(wù)合同。比如依據(jù)云南省高級(jí)人民法院、云南省司法廳于2009年12月23日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于公證債權(quán)文書強(qiáng)制執(zhí)行效力有關(guān)問題的通知》中就指出，公證機(jī)構(gòu)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書必須具備的條件之一為“債權(quán)文書中的償付義務(wù)由債務(wù)人單方承擔(dān)，沒有對(duì)等給付的情形”。

有鑒于此，在還沒有相關(guān)判例出現(xiàn)時(shí)，為將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)降至最低，建議將合同中股權(quán)收益權(quán)回購方的義務(wù)進(jìn)行技術(shù)性剝離，通過將回購方支付對(duì)價(jià)的義務(wù)從合同中分離而另行簽署還款協(xié)議的辦法達(dá)到賦予強(qiáng)制執(zhí)行公證效力的目的。雖然尚有不妥，但不失為當(dāng)前法律條件下所能采取的最佳方案。