【摘要】上市公司傳聞是軟信息的一種，中國的證券市場存在著“傳聞滿天飛，上市公司澄清公告澄而不清”的現(xiàn)象。澄清公告是應(yīng)對上市公司傳聞的一種重要途徑，受多種因素的影響。對澄清公告影響因素的研究具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】上市公司傳聞 澄清公告 影響因素

傳聞是一個(gè)很古老的話題，但金融市場中的傳聞問題，尤其是對傳聞澄清的研究卻是一個(gè)較新的課題。中國的股票市場存在著“傳聞滿天飛”的現(xiàn)象，澄清公告作為上市公司澄清傳聞的一種非常重要的臨時(shí)性公告，在澄清傳聞的過程中發(fā)揮著重要的作用。本文對于澄清公告影響因素的研究則具有重要的理論與實(shí)踐意義。

一、上市公司傳聞澄清的研究意義

中國的股票市場雖然起步較晚，但是經(jīng)歷了二十余年的快速發(fā)展，取得了突飛猛進(jìn)的進(jìn)步，據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2013年4月末，滬深兩市的總市值達(dá)到3.71萬億美元，成為全球第四大證券交易市場。即使如此，相對西方成熟的證券市場來說，中國的證券市場仍存在著諸多問題。金融市場傳聞問題就是一個(gè)一直困擾著中國證券市場的問題。

如何應(yīng)對市場傳聞便成為上市公司必須面對的一個(gè)難題，發(fā)布上市公司傳聞澄清公告是一應(yīng)對傳聞的主要方法。澄清公告是一類企業(yè)自愿發(fā)布的臨時(shí)性信息公告，對于澄清公告的研究具有重要的實(shí)踐價(jià)值。一方面，可以為上市公司更好地澄清傳聞提供重要的建議；另一方面，本文的研究對監(jiān)管層制定信息披露規(guī)范具有借鑒作用。

二、上市公司傳聞澄清的研究現(xiàn)狀

國外的研究中對定期公告的研究較多，而對于臨時(shí)性的公告則研究得較少。澄清公告作為臨時(shí)性公告的一種，國外的文獻(xiàn)中并沒有對其進(jìn)行專題性的研究，但本文作者找到了幾篇相似的文獻(xiàn)。HubermanRegev（2001）將一家生物技術(shù)公司作為研究的事例，發(fā)現(xiàn)在對傳聞澄清之后，公司的股票價(jià)格并沒有回到傳聞發(fā)生前的價(jià)位，而是有了很大的變化。他們的研究結(jié)論與有效市場理論的結(jié)論相反。Carvalho等（2009）以美國聯(lián)合航空公司為案例，研究發(fā)現(xiàn)以前發(fā)生的舊的信息被報(bào)道之后仍能對股價(jià)產(chǎn)生影響。

在國內(nèi)，學(xué)者對傳聞澄清問題研究得也較晚。唐佳（2008）以2005年至2006年間257則針對并購傳聞的澄清公告為研究對象，發(fā)現(xiàn)僅有26則澄清公告是真實(shí)的，這說明了澄清公告的真實(shí)性值得大家懷疑。鄭宏濤（2010）以2007年至2008年間中國股票市場327則澄清公告為研究樣本，從信息價(jià)值的角度對澄清公告是否具有信息含量及其影響因素進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)澄清公告具有一定的信息含量。

從以上文獻(xiàn)中可以看出，對于澄清公告的作用不同學(xué)者有不同的看法，學(xué)者們的分歧還很大。很多學(xué)者只是對澄清公告及其影響因素進(jìn)行了初步的探索，本文有必要對澄清公告的影響因素進(jìn)行進(jìn)一步地研究。

三、上市公司澄清公告效果影響因素

由于澄清公告是上市公司自愿發(fā)布的臨時(shí)性信息，因此，上市公司澄清公告受諸多因素的影響。本文從澄清公告的特征出發(fā)將澄清公告分為內(nèi)部特征和外部特征兩方面，應(yīng)用心理學(xué)的研究成果，研究澄清公告的影響因素。

（一）內(nèi)部特征

內(nèi)部特征指的是澄清公告本身的特征，分為澄清公告的質(zhì)量和澄清公告的數(shù)量兩方面。

1.澄清公告的質(zhì)量。澄清公告的質(zhì)量是指澄清公告中是否帶有明顯的否定傳聞的詞語，比如“傳聞嚴(yán)重失實(shí)”、“傳聞純屬造謠”等。本文作者通過對2012年至2013年上市公告發(fā)布的澄清公告閱讀發(fā)現(xiàn)，不同上市公司對于相同傳聞澄清是不一樣的，有些公司在傳聞澄清公告中使用的詞語很強(qiáng)烈，例如上市公司銀絨業(yè)（000982）在對媒體對其財(cái)務(wù)告假的傳聞的澄清公告中，使用了詞語“上述傳聞報(bào)道嚴(yán)重失實(shí)”、“上述傳聞與公司情況嚴(yán)重不符”，并多次使用了這些強(qiáng)烈否定性的詞語。為什么澄清公告的質(zhì)量會影響澄清公告的效果呢？Epstein Schneider（2008）等認(rèn)為投資者在面對風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候采取的是規(guī)避的態(tài)度，并且討厭不明確的信息，而澄清公告中信息質(zhì)量與信息的不確定性程度高度相關(guān)，從而影響人們對于風(fēng)險(xiǎn)程度的判斷。對于行為金融方面的研究表明，由于人們在對信息進(jìn)行分析的時(shí)候存在著“框架依賴”（Framing Dependence）現(xiàn)象，所以投資者會對上市公司發(fā)布的采用不同措辭的信息產(chǎn)生不同的反映。這種現(xiàn)象在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露中有體現(xiàn)，澄清公告的質(zhì)量反映了澄清公告邏輯程度的不同，即澄清公告中使用的否定詞語越多，否定程度越強(qiáng)，則邏輯的論證能力也就越強(qiáng)。心理學(xué)的研究結(jié)果也表明，傳聞澄清公告所用的詞語對澄清效果有重大的影響。

2.澄清公告的數(shù)量。澄清公告的數(shù)量是指澄清公告所用的字幅數(shù)量，這代表了澄清的具體程度。一般來講，澄清公告所用的字幅數(shù)越多，澄清公告所含的信息量就越大，澄清也就越具體，澄清效果也會更好。本文作者對不同上市公司的澄清公告進(jìn)行閱讀時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同上市公司對傳聞澄清公告在信息數(shù)量方面是有差異的。中銀絨業(yè)于2013年9月18日發(fā)布的澄清公告中，首先列舉了《上海證券報(bào)》刊登文章中的七項(xiàng)傳聞，然后對于每一項(xiàng)傳聞進(jìn)行具體的澄清。在對傳聞進(jìn)行解釋時(shí)，運(yùn)用具體的數(shù)字和表格，澄清公告可謂很詳細(xì)。信息數(shù)量是如何影響澄清效果的呢？汪煒等（2004）研究認(rèn)為信息數(shù)量的大小與企業(yè)的企業(yè)信息披露的透明度相關(guān)。澄清公告中數(shù)量越大，澄清越具體，那么企業(yè)信息披露的透明度也就越高，反之，澄清公告中數(shù)量越小，澄清越簡單，企業(yè)信息披露的透明度也就越低。還有，澄清公告的數(shù)量與市場信息的不對稱狀況相關(guān)，詳細(xì)的澄清公告可以減少信息的不對稱狀況，而信息數(shù)量少的澄清公告卻不能做到這一點(diǎn)。上市公司通過提高信息披露中透明度來減少市場的不確定性和減少信息不對稱，從而提高澄清的效果。

（二）外部特征

澄清公告的外部特征是指與澄清公告相關(guān)的，澄清公告內(nèi)容以外的信息。主要包括以下幾個(gè)方面：

1.澄清公告公司的聲譽(yù)。上市公司的聲譽(yù)作為一種無形資產(chǎn)，很難去衡量。本文通過使用上市公司的違規(guī)次數(shù)來衡量公司聲譽(yù)的好壞，并且可以認(rèn)為上市公司違規(guī)次數(shù)越少，聲譽(yù)也就越好，違規(guī)次數(shù)越多，聲譽(yù)越差，即上市公司的聲譽(yù)與其違規(guī)次數(shù)成正比的關(guān)系。上市公司的聲譽(yù)是如何影響澄清公告的效果呢？Bordia等（2005）對澄清公告的來源分析，發(fā)現(xiàn)澄清公告來源的可信度對澄清效果有顯著的作用，結(jié)果表明澄清公告來源的可信度越高，澄清的效果越好，反之越差。在股票市場中，終究是人在對股票進(jìn)行買賣的，也就是說澄清公告對股票二級市場的影響是通過影響人的行為來影響股價(jià)的。企業(yè)的聲譽(yù)可以影響人們對該公司的看法以及改變投資者的態(tài)度，最終影響投資者的選擇。本文認(rèn)為上市公司的聲譽(yù)會影響澄清公告的效果，上市公司的聲譽(yù)與澄清效果成正比的關(guān)系。

2.澄清公告發(fā)布的及時(shí)性。澄清公告的及時(shí)性是指在傳聞發(fā)布后，上市公司對傳聞的反映程度。本文作者對大量的澄清公告閱讀中發(fā)現(xiàn)，不同公司在傳聞發(fā)布后澄清的時(shí)間與傳聞發(fā)生的時(shí)間是不一樣的，有的時(shí)間間隔較短，在傳聞發(fā)生當(dāng)日就出澄清公告，而有的較晚，間隔時(shí)間大多為1至10天不等。閱讀中銀絨業(yè)時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，傳聞發(fā)生的時(shí)間即《上海證券報(bào)》刊登中銀絨業(yè)財(cái)務(wù)造假的時(shí)間為9月12日，而上市公司中銀絨業(yè)發(fā)布澄清公告的時(shí)間為9月18日，期間間隔時(shí)間達(dá)至4天。澄清公告及時(shí)性與否與人有注意力是有關(guān)系的，由于人的注意力是有限的，而金融市場的信息受時(shí)效性的影響，市場信息的效力會隨注意力的下降而受影響。如果上市公司對傳聞澄清得不及時(shí)，這就會導(dǎo)致人們對傳聞澄清的注意力下降，從而影響到澄清的效果。

3.證券監(jiān)管環(huán)境。證券監(jiān)管環(huán)境是指相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否作為，相關(guān)的監(jiān)管法律是否完備。相關(guān)研究對諸如中國等新興市場的研究表明，證券法規(guī)的實(shí)施以及監(jiān)管環(huán)境的完善對于市場有積極的作用。相關(guān)信息披露法規(guī)的出臺一方面可以規(guī)范上市公司及時(shí)地對市場上的傳聞進(jìn)行澄清，消除市場的不確定性，另一方面，可以規(guī)范相關(guān)媒體的行為，可以發(fā)現(xiàn)眾多的傳聞都是通過媒體來進(jìn)行傳播的，在中國的證券市場中，一些很重要的媒體如《中國證券報(bào)》、《每日經(jīng)濟(jì)新聞》、《證券時(shí)報(bào)》、《上海證券報(bào)》是重要的發(fā)布傳聞的媒體。由于澄清公告的內(nèi)容和形式受監(jiān)管當(dāng)局政策法規(guī)的影響較大，所以澄清公告澄清的效果受證券監(jiān)管的影響也較大。相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)越完善，監(jiān)管環(huán)境越好，那么投資者對上市公司的澄清公告也會越依賴，澄清的效果也會越好。

四、結(jié)論及建議

（一）提高澄清公告的質(zhì)量及數(shù)量

對于上市公司而言，發(fā)布澄清公告是應(yīng)對市場傳聞一個(gè)重要徑，那么上市公司首先應(yīng)從澄清公告的內(nèi)部特征出發(fā)，提高澄清公告的質(zhì)量和數(shù)量。一方面，在應(yīng)對負(fù)面?zhèn)髀剷r(shí)，為消除負(fù)面?zhèn)髀剬ι鲜泄镜呢?fù)面影響，在澄清公告的措辭中運(yùn)用明確的否定性詞語對傳聞進(jìn)行澄清，而不是模糊不清。另一方面，澄清公告應(yīng)具體、詳細(xì)，為使澄清公告更加可信在對傳聞解釋時(shí)可用具體的數(shù)字和圖表，從而提高澄清的效果。

（二）澄清公告及時(shí)發(fā)布

澄清公告是否及時(shí)直接影響澄清的效果，所以上市公司應(yīng)及時(shí)跟蹤市場信息，發(fā)現(xiàn)關(guān)于自己公司的信息及時(shí)對其進(jìn)行澄清，這樣可以提高澄清效果，避免傳聞帶來更多的損失。上市應(yīng)盡量避免傳聞的時(shí)間與澄清的時(shí)間間隔較遠(yuǎn)，這樣提高公眾對澄清的關(guān)注程度，而不至于因?yàn)橛邢拮⒁饬Φ南陆刀绊懗吻宓男Ч绕涫窃诋?dāng)今信息爆炸的世界中，投資者要面對復(fù)雜的各種信息。

（三）完善監(jiān)管法規(guī)

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)完善相關(guān)的信息披露機(jī)制和法規(guī)，對信息披露者以及傳聞發(fā)布者進(jìn)行適當(dāng)規(guī)范，尤其是對網(wǎng)絡(luò)傳聞更是如此。發(fā)達(dá)國家金融市場發(fā)展歷程告訴我們，證券市場的發(fā)展離不開完善的監(jiān)管制度。這樣才會有更加真實(shí)有效的信息，而市場也會更加規(guī)范。

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